出品 | 妙投APP
作者 | 段明珠
头图 | 视觉中国
泡泡玛特不想再做一家盲盒公司，2020年的年报还有一处提到“盲盒”，2021年中报里“盲盒”一词已遍查不到。
与半年报同时公布的是，其将以1000万元成立泡泡玛特乐园；9月中旬，又宣布完成对两点十分动漫的投资。这么看，泡泡玛特确实按着CEO王宁今年3月所说的那样，逐步发展主题公园及内容业务。
是主业不行亟需新增长点，还是在打造自己的第二增长曲线？先要来看下其最近的财务表现。
2021年上半年，泡泡玛特营收17.73亿元，经营利润4.87亿元，同比增幅均超过100%；其头部的两个IP——Molly和Dimoo上半年收入均突破2亿元，同比分别增长81.9%和74.5%。对比2020年，这两组数据显示出泡泡玛特的业绩在稳健增长。
（数据来源：公司公告）
资本市场并不买账。泡泡玛特的股价从年初107的最高点一路向下，至今仍在“半山腰”徘徊。这应该是王宁要转型的直接压力。
但目前的股价可能才是正常状态，毕竟泡泡玛特的市盈率依然达到80以上。
围绕泡泡玛特的争议也持续不断：IP是否增长乏力、投资能否让自身蜕变成内容型平台……以及，股价还能涨吗（大摩预测其股价15日内或将上升，目标价76港元）？
本篇就结合其上市后首份半年报，尝试回答上述问题。第一个问题涉及泡泡玛特安身立命之本，第二个问题则关乎其未来发展趋势；而这对所有潮玩类公司均有参考价值。
本文核心看点：
1、泡泡玛特两大头部IP上半年营收均过2亿，但不能说明其有持续制造爆款的能力；其线上渠道营收首次超越线下，但在一线市场的增长呈现疲态，未来增长要看二线及以下城市对潮玩的接受度；
2、泡泡玛特的全产业链布局还不稳，虽然对供应商的掌控在加强，但存货周转天数和毛利率在下降；
3、泡泡玛特成为“中国迪士尼”需要度过内容关和资金关，但眼下其需要这些增长故事。
一、Molly“老”了吗？
2019年双十一，盲盒、手办等潮流新品成全网断货王，从而变成新消费领域的一个风口。龙头泡泡玛特上市时一度被称为“年轻人的茅台”。
虽然是新物种，仍要遵循消费品的4P理论。泡泡玛特能“冲杀”出来，凭借的是盲盒（产品）、针对大众用户的定价及升值空间（价格）、线下+线下+展会（渠道）、新媒体种草（推广）。
如今，泡泡玛特最受关注的问题之一是：Molly“老”了吗？
（数据来源：公司公告）
从最新的财报数据来看，Molly上半年的营收有“回暖”迹象，这和泡泡玛特不断推出联名款来拉长其生命周期有关。其6月推出了Molly和海绵宝宝的联名款；8月又推出半人高的Molly大娃，目前市场反响不错；不过这个IP上半年营收占比已下降到11.5%。
好在Dimmo的营收“迎头赶上”，在上半年的营收甚至微超Molly。但这并不意味着泡泡玛特有持续制造爆款能力。
目前泡泡玛特运营的IP一共有93个，包括12个自有IP、25个独家IP及56个非独家IP。除上面提到的Molly和Dimmo，泡泡玛特还有4个IP收入突破1亿元；其中营收排第三的SKULL PANDA是去年发布的，上半年实现收入1.83亿元。
但以上三大IP均是泡泡玛特收购而来的，且其过往也有不少“昙花一现”的IP，如一度被视为第二大IP的PUCKY，如今的收入占比已降至6.1%。
价格上，今年以来泡泡玛特不少新品发售单价都从原本的59元上涨到了69元，涨幅接近20%。考虑到其设定的价位区间追求的增长策略是走量，而推动购买的直接动力很大部分是二手市场的升值空间。但今年除了下半年新推的Molly大娃出现了二手市场的升值，泡泡玛特其余产品炒作的热度好像已退。
渠道上，泡泡玛特目前有零售店、线上渠道（天猫旗舰店、泡泡抽盒机、葩趣及其他中国主流电商）、机器人商店、批发及其他等4大销售渠道。过往泡泡玛特靠线下和展会起家，而今年上半年线上渠道营收首次超过线下。
（数据来源：公司公告）
从具体渠道来说，营收占比第一的泡泡玛特抽盒机是自主开发小程序，上半年实现3.25亿收入。泡泡玛特很注重会员体系的构建，截至2021年6月30日，其累计注册会员总数增至1141.5万人，最近半年增加了401.5万人；不过相比2019年58%的会员复购率，当前会员复购率为49％，有明显下降。
泡泡玛特电商渠道2021年上半年收入3.53亿元，同比增长104.7%；天猫618期间销售额0.61亿元，同比增长94%。
（数据来源：公司公告）
相比用线上渠道增强用户对IP和品牌的粘性，线下渠道则是加强品牌认知、挖掘潜在用户的有力途径。
截至2021年6月30日，泡泡玛特零售店合计为215家，机器人商店总数为1477家；相比去年，拓店速度明显放缓；新增零售店较多在一线城市；而机器人商店更多增在二线及其他城市。对泡泡玛特来说，零售店是核心，机器人商店则是为了实现门店下沉。
（数据来源：公司公告）
从单店营收情况来看，泡泡玛特2020年除二线城市外，零售店和机器人商店均出现明显下滑，这部分有疫情原因；2021年上半年情况有所好转，但按照目前的趋势，一线城市无论是零售店还是机器人商店，营收均下滑明显。
可见，如果没有下一款出圈的“Molly”，泡泡玛特在一线城市的天花板已现；而更低线城市对潮玩的接受度又有多高呢？
（数据来源：公司公告）
二、泡泡玛特真能hold住全产业链吗？
泡泡玛特号称是潮玩企业中少有的全产业链布局者，覆盖了IP供给及运营、潮玩制造、销售及售后等环节。
向上追溯，泡泡玛特通过潮玩展、设计比赛等挖掘设计师，希望自上而下“引领潮流”；一般采用强绑定形式，这是为了避免被同一设计师的其他产品分流热度；其产品从图纸落到实物还需要8-10个月；每个IP一年通常推出3-5个系列，每个系列的销售周期是12-18个月。
这种模式意味着产品的表现与泡泡玛特（设计师）眼光和预见性密切相关，押对了吃大肉，但失败的几率相对也高。
且泡泡玛特对上游IP，尤其是优质IP的控制权不高。比如为了绑定Molly的设计师，泡泡玛特让其设计师以345万元的成本拿下2%的股权，以当前市值估算，这部分股权价值超过十几亿。
在生产环节，泡泡玛特采用的是代工模式，对供应商的掌控有在加强，表现为应付账款周转天数由2020年的40天增加至59天（2021年6月30日）。但其采用的是“周期性MTO模式”（Make To Order，面向订单生产），同样要依靠自身对市场的预判来下订单。且随着泡泡玛特对工艺和防伪设计的加强，其生产周期被拉长。
泡泡玛特的存货周转天数也在增加。2019年泡泡玛特的盲盒从出厂到被购买只需46天，2020年其存货周转天数增长至78天，截至2021年6月30日依旧有74天。
上述环节也导致泡泡玛特自主产品的毛利率下降，去年同期还是71.1%，今年上半年则降至66.9%；这也拉低了其整体毛利率水平。
三、泡泡玛特为何不再提“中国迪士尼”？
王宁在2018年还设想五年后泡泡玛特成为“中国迪士尼”，现在他已改口要成为中国泡泡玛特。
阻碍其成为中国迪士尼的第一道关卡就是：IP是形象IP而非内容IP，比如Molly就是款商品，背后没有故事支撑。可能是这种压力让泡泡玛特从2020年开始用投资来补齐内容，尤其对Z世代的国风IP非常重视；但这对其打造主题公园的助力短期还较少。
更何况主题公园不仅要有故事，还要有资金。迪士尼一个乐园开起来要投入50多亿美元，曾经实力雄厚的万达想要挑战迪士尼，现在也“偃旗息鼓”。泡泡玛特能如何盘活资源建起主题公园，只能说拭目以待。
而且其当前处于群狼环伺的境地，尽管在潮玩赛道中是老大，但与竞争对手的差距较小，尤其是排名第二Dreams市占率仅落后0.8%。
所以，泡泡玛特需要新的增长故事。
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