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昨天，央行公布了9月份的社融数据，今天统计局也公布了9月份的CPI和PPI数据。那么这些数据代表了什么具体含义？对后续的投资又有怎样的指导？
先来看社融，2021年9月新增社融2.9万亿元，市场一致性预期为3.24万亿元，不及预期。新增人民币贷款1.66万亿元，市场一致性预期为1.93万亿元，同样不及预期。M2同比增长8.3%，市场一致性预期为8.1%，略超预期。
我们在点评8月社融时的观点，一是总量略超预期；二是社会融资结构恶化趋势不减；三是政府债券和企业债券是主要支撑点。
整体看9月社融的观察我们也可以总结成以下三点：
一是总量在未来两个月可能企稳，但两个月之后大概率还会维持下行趋势。
目前社融存量同比仅为10%，已经接近该数据有统计以来的最低值。目前来看，虽然部分市场观点认为9月社融数据已经触底。但我们认为虽然10月和11月政府债券的发行能够起到一定的托底作用，但不改再往后看的社融增速下行趋势，10%大概率不是这一轮信用收缩周期的底部。基于此我们认为A股市场趋势性反转出现在四季度的概率仍低，出现在明年春季行情的概率仍高。因此对于大多数风险偏好不高的投资者来说仍然应以避险为主，对于高风险偏好的投资者可以通过定投尝试博弈四季度出现反转的小概率机会。
二是中长期贷款继续下行，整体融资结构依然呈现短期化倾向。
当下社融的结构并未有明显的改善趋势，整体依然还是延续此前几个月的下行趋势。无论是非标、企业及居民中长期贷款还是票据融资都是如此。值得注意的是本月企业债券同比增幅放缓，而政府债券依然是本次社融数据的亮点。
三是居民短期贷款边际企稳，这一因素是超季节性的。
虽然国庆旅游收入恢复程度不高，但目前市场明显认为是就地过节带来的影响，如果这一数据可以持续回暖，那么消费后续仍有机会。但目前谨慎起见，建议大家仍然以反弹的态度对待。
居民部门贷款同比少增1870亿元，其中居民短期贷款同比少增175亿元，居民中长期贷款同比少增1695亿元。
居民短期贷款虽然环比继续回升，但较去年来看，仍然属于同比少增的范畴，不过同比少增幅度较7、8月份缩窄，整体来看消费出现边际复苏的迹象，尤其是这种边际复苏是明显超出季节性影响的，相信这也是最近出现周期和消费行情切换迹象的主要原因。
不过考虑到十月份国庆假期的原因，虽然预计下个月这一数据仍存在超预期回暖的可能性。但以目前十一旅游消费仅回升至2019年60%的水平，即使将因为疫情因素就地过节而导致旅游收入减少的部分考虑进去，也不宜对后续的居民消费数据过于乐观。建议大家仍将这一波消费的行情以反弹来对待。
居民中长期贷款连续第5个月下行。虽然我们看到不论是央行层面还是某些东北省市出台了部分对于房地产的托底、限制放宽的政策。但考虑到年底居民房贷额度不足以及9月份30城商品房销售面积同比跌幅超过30%的数据，我们认为目前房地产销售端很难看到逆转的迹象，当下房地产的行情更多地类似于超跌后的底部震荡，相关标的逆势上行的概率并不高。
企业部门贷款增量对社融贡献依然为正，但同比多增幅度继续放缓，仅同比多增345亿元，相较于上个月少了821亿元。无论是总量还是结构都继续恶化。其中中长期贷款同比少增3732亿元，少增幅度继续扩大，整个实体企业借钱经营的需求进一步回落。短期贷款同比多增552亿元，出现企稳趋势。但我们认为和居民短期贷款的超季节性回暖不同，本次企业贷款其贷款企稳应该与季节性因素、生产原料价格居高不下有关。票据融资同比多增3985亿元，继续维持高增的趋势，成为企业部门贷款增量的主要贡献部分，但依然还是体现了银行体系用票据冲抵贷款量的避险倾向。
至于表外融资，基本还是延续了前几个月的趋势继续下降。9月份委托贷款同比多增295亿元，信托贷款同比少增970亿元，未贴现银行承兑汇票同比少增1488亿元，基本趋势与8月相差无几，证明当下并未有明显的边际改善。
从直接融资来看，企业债放缓，政府债仍然是亮点。9月份企业债融资1400亿元，同比多增84亿元，增幅放缓，没有如上月一样支撑社融。政府债券融资8109亿元，同比少增2007亿元。和上个月一样，在去年高基数的情况下，政府债券继续放量依然是本次社融数据的亮点，如果本年度剩余的超过1万亿的政府债券要在未来两个月发行完毕，继续维持8月和9月的高增数据，那么有可能支撑社融在未来两个月内短暂企稳。
最后看一下M2的数据，9月M2同比增幅由8.2%回升至8.3%，M1则由4.2%继续下行至3.7%。这种情况就是典型的M1和M2裂口继续扩大。因为之前有朋友问过，这里用个简单的例子来解释一下如何理解这种情况。对于企业来说，总要有一部分资金放在活期账户用来采购原材料、发放工资等，剩下的钱则根据生产计划放在定期账户内。M1下降而M2上行意味着企业将钱从活期账户转移到定期账户内，意味着企业正常生产经营活动的放缓。这种放缓部分因为经济内生动力不足，部分因为疫情，部分因为大宗商品价格居高不下，部分因为能耗双控、限电限产等政策的影响。
再来看一下CPI和PPI的情况，9月份CPI同比增长0.7%，环比增长为0。PPI同比增长10.7%，环比增长1.2%。
从数据总体来看，CPI受猪肉价格下跌的拖累，导致本月同比增长0.7%，环比没有增长。这两个数据比8月份均低了0.1%。PPI则由于疫情扰动、能耗双控等供给端政策限制，导致同比数据创下了近25年的最高值。
拆分来看CPI，主要拖累项为猪肉，大宗商品价格居高不下确实带动CPI部分细分项走高，但仍未超出季节性影响的范畴。其中CPI食品项同比下降5.2%，CPI非食品项同比上涨2%，剔除了食品和能源的核心CPI同比上涨1.2%。
我们可以明显的看出来拖累CPI的主要就是食品项，而这里面跌幅最明显的其实就是猪肉。在交流中大家非常关注猪周期当下的情况，这里我们多说两句。目前猪粮比已经到了3.98，绝大多数猪肉养殖户都在亏损。以18个月的生猪养殖周期来算，我们大概率在明年春节之后可以见到猪肉养殖户最后一批生猪出栏，进而带动猪肉价格在底部震荡。在春节到明年6月间猪肉价格周期应该会走完左侧筑底，最晚明年6月猪周期的右侧投资窗口将会打开，而股票的投资周期将会提前进行博弈，但至少今年内大家不用过于关注猪周期的抄底投资。
至于其他的能源、非食品相关消费均有不同程度上行，体现了9月份上游价格上涨向下游的传递，但整体幅度均未超出季节性影响的幅度，甚至部分指标明显偏弱。PPI和CPI由于指数编制的结构问题，所以是同步指标而非有时间差的指标，核心CPI环比涨幅最高的阶段恰恰是PPI快速攀升的上半年，而非下半年。当下市场所谓PPI向CPI传导，进而带动消费股行情的逻辑并不成立。
拆分来看PPI，带动PPI向上的主要是上游原材料行业，尤其是煤炭、原油、有色、化工等中上游细分行业，而且整体呈现越是上游环节，涨价越快的情况。
这里面涨价最明显的就是煤炭开采和洗选业。这和过去一个月无论是动力煤还是焦煤焦炭期货价格高企都相对应。目前来看后续这种高价随着政策加大力度保供稳价，供求关系会逐步缓和。但需要注意的是由于海外经济复苏和基建计划的执行，目前海外定价的大宗商品又出现新一轮上涨的趋势，虽然我们判断这种情况仍会以高位震荡为主，但在后续几个月也会对PPI呈现一定的扰动。预计PPI指标年内很难快速下行，仍会限制货币政策宽松的空间。
总结一下，今天的社融和通胀数据，金融数据不仅总量弱，结构也不好。即使将未来两个月超过1万亿的政府债券考虑在内，现在谈信用收缩见底仍为时尚早。再加上当下PPI数据居高不下的情况我们维持此前最乐观情况四季度会有市场拐点，但概率较小，仅高风险偏好的长期投资者可以考虑左侧定投博弈的观点，其余大多数投资者都建议等待明年确定性更高的行情再入场。
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