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由于十一假期的原因，很多数据推迟发布，导致这些数据都堆在了同一个时间段。昨天，我们聊了社融和通胀这两个数据（“滞胀”风险来袭？入场加仓为时尚早），今天我们再来聊两个数据，一个是今天早上公布的MLF续作情况，一个是前几天公布的进出口数据。
一、解读最新MLF续作
先来说今早的MLF续作，本月央行等量平价续作了本月到期的5000亿MLF，利率维持此前的2.95%。这意味着央行短期内降准的概率有所下降。
之前很多市场观点预期降准有三个原因：
一是认为既然经济不好，那么财政和货币政策对于经济的托底自然可以预期；二是当下的通胀是由于供给不足所造成的，和影响需求的货币政策关系不大，因此通胀不影响货币政策的宽松；三是年底最后这三个月一共有2.45万亿的MLF到期以及超过1万亿的政府债券发行，对于流动性的需求较高。因此市场一度对短期内降准抱有很高的预期。
这三个理由都对，但前两个理由不能推导出短期内降准的结论，第三个理由在今早央行等量续作MLF后显得必要性不足。
先来说第一个理由，财政和货币政策的托底确实可以预期。不论是7月份的降准还是最近两个月放量的政府债券发行，都证明了当下政府是有托底经济的意愿。但有意愿却不一定是短期内就能实现，尤其在7月政治局会议上，明确给出今年底明年初的时间点之后，这种短期内期望货币政策快速宽松的预期其实实现的概率并不高。
至于第二个理由，当下的通胀确实主要是因为供给造成的，所以收紧货币政策确实对解决当下的问题并没有帮助，当下的经济情况也不支持货币政策的收紧。但不收紧不等于要宽松，在当下供给不足的情况下如果再通过货币政策的宽松去刺激需求，会加剧当下供给不平衡的程度，导致当下通胀问题的恶化，对于本就在夹缝中生存的中小企业反倒是一种利空。所以我们看到最近央行积极地通过各种各样的结构性货币政策比如支小再贷款等定向对中小微企业扶持帮助，就是避免刺激总需求带来大宗商品价格地进一步上涨。
最后看第三个理由，这个是对降准支撑最强的一个逻辑。在之前的央行货币政策专题里我们讲过，降准这种操作虽然也意味着宽松，但更主要的是释放基础货币。在MLF2.45万亿到期和超1万亿的专项债发行大量消耗基础货币的现实下，降准其实是很有必要性的。但此前市场的预期是央行在年末这几个月不续作或者少量续作MLF，这样再通过降准来完成流动性的对冲，就是顺理成章的事情了。但明显央行从8月开始至今基本上对于每个月到期的MLF都进行了大额或者直接全额续作，并没有通过MLF收回基础货币的想法。
对于央行来说，短期内刺激需求是有掣肘的，对于后续流动性的需求要么等量续作MLF，要么通过降准释放。既然央行等量续作了10月份的MLF，那么央行短期内降准的概率就进一步降低了。不过有一说一，考虑到后面市场对流动性的需求，即使维持紧平衡状态，央行也有必要通过降准释放部分流动性。所以我们判断经过了今天早上MLF的全额续作之后，这个降准在近期的概率降低，反而在11月甚至12月的概率更大。
说回市场，今天国债期货在午后直接跳涨，可以明显看出确实有部分资金在博弈周末的降准预期。尤其考虑到国债期货市场历来都有神秘资金在相关数据、政策公布前突击入场的传统，我们就必须重视这种表现。
那么假设国债期货的跳涨不是有资金博弈降准，而是有人提前看了底牌，周末确实有降准的情况下，我们该怎么应对？
如果有降准，那么大概率会像七月份的那次降准一样，短期刺激情绪，但不太可能形成一波趋势性的行情。因为如我们前面所说，央行现在降准本质上不是在现有流动性的基础上，释放更多的流动性以刺激需求，否则会加剧当下大宗商品供需失衡的局面。央行降准是为了对冲后续天量的MLF到期和国债发行消耗的流动性。前者是流动性+1的概念，意味着流动性的增加。后者则是流动性+1-1的概念，只是流动性的对冲。所以即使在有降准的情况下，追涨也不是最好的选择。
说完MLF续作和降准背后可能存在的博弈，我们再来看一下当下经济中唯一的亮点进出口数据，不断超预期的进出口数据也是货币政策短期内快速宽松逻辑不坚实的影响因素之一。
二、详解9月进出口数据
9月的进出口数据又一次超出了市场的预期。以美元计算，9月出口同比增长28.1%，市场一致性预期为21.1%。进口同比增长17.6%，市场一致性预期为15.4%。贸易顺差667.6亿美元。
本次出口数据超预期的原因主要是海外需求明显超预期。虽然此前市场一致性预期海外对于消费品需求回落，疫情受控开工率提高后对中间品需求更高。但在8月的进出口数据已经超预期的情况下，9月进出口数据再一次超预期证明当下海外需求仍然处在非常旺盛的状态。虽然这种需求整体上呈现出了比较明显的低于分化，欧盟、日本、韩国对于中国出口商品的需求减少，但北美尤其是美国对中国出口商品的需求反而继续增加，从而带动了9月出口数据的超预期。从具体商品类别来看，基本上所有类目无论是消费品还是中间品的出口都有增长，尤其是手机和高新技术产品，对9月出口的拉动作用最大。
本次进口数据超预期的原因主要在于价格，实际局面是量跌价涨。如果剔除价格因素，9月进口的主要大宗商品诸如大豆、铁矿石、原油和铜等进口数量同比下滑29.8%、11.9%、15.3%、43.8%。但是如果只看金额的话，只有进口数量接近腰斩的铜进口金额同比下滑了19.4%，而大豆、铁矿石和原油的进口金额同比增长10.2%、41.1%、34.9%。
一方面，海外需求明显超出市场预期。亮眼的出口数据正在成为当下经济中为数不多的亮点。究其核心其实还是美国的消费能力惊人，大家虽然预期美国财政补贴退潮后对其他国家商品的回落，但现在来看这种退潮的过程也没有大家此前想象的那么快，再加上目前航运周期较长，很多圣诞订单前移到了最近几个月，对出口数据超预期形成了支撑。再往后看，既然海外需求下行速度没有想象的那么快，那么年内出现出口失速的概率也就不高，因此相对于国内其他不太好的指标而言，出口指标算是难得的亮点。
另一方面，进口数据量跌价涨的局面也证明了，当下内需的疲弱以及当下居高不下的大宗商品价格对国内需求的压制。整体来看出口还是有望继续在未来几个月给经济贡献增量，但当下国内需求的下行不仅体现在PMI等先行指标上，还体现在进口的价涨量跌。这种情况在国内经济需求好转之前，很难看到改变的趋势。
总结一下今天的内容，当下进出口数据的超预期在某种程度上，动摇了货币政策继续宽松的基础。而央行选择全额续作10月到期的MLF，又隐含代表了央行对于全面宽松非常谨慎的态度，再加上降准更主要是为了流动性的对冲，因此下一次的降准其实并非是市场出现反转的关键信号，大家也不用过于期待后续降准的落地。
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