出品 | 妙投APP
作者 | 张贝贝
头图 | 视觉中国
通俗理解，CRO类似“私人定制服务商”，只不过承接的是药企关于新药研发部分环节的外包定制订单。同时，不论新药研发成功或失败，药企均需要向CRO行业支付费用，该商业模式使得CRO行业具有天生的业绩高确定性。
这也是市场青睐该领域的重要原因。当然，CRO行业近几年也“造富”了很多人/机构。2020年至今，药明康德、康龙化成股价均翻了一倍，昭衍新药股价翻了2.8倍，美迪西股价翻了6.7倍等等。
不过，自去年7月以来，随着医药政策频发，医药板块波动较大，CRO行业的标的在二级市场不断下行；且随着高瓴管理的基金不断减持持有的CRO仓位，更是让市场质疑CRO行业的景气度下行。
但梳理发现，聪明资金包括葛兰管理的中欧医疗健康基金、赵蓓管理的工银前沿医疗基金却在去年3季度、4季度不断加仓持有的部分CRO标的。
那么，站在当前时点，CRO行业的景气度究竟如何？CRO行业是否还有投资机会？哪些环节和哪些标的值得关注？接下来妙投将围绕上述问题进行分析。
本文核心要点：
1.CRO行业高景气度持续，仍具有投资机会；
2.CRO行业的临床业务未来投资机会较大；
3.中短期看主营临床CRO业务企业，长期看覆盖临床前和临床CRO业务的综合型企业。
一、CRO行业高景气度持续
回归业绩来源，CRO行业的订单来自于下游药企，即CRO行业的市场规模由下游药企研发投入金额与外包渗透率决定，而这也决定了CRO行业的景气度。
根据Frost&Sullivan数据，全球医药行业研发投入将由2021年的2241亿美元增长至2026年的3129亿美元，复合年增长率约6.9%。中国医药行业研发投入将由2021年的298亿美元增长至2026年的551亿美元，复合年增长率约13.1%。
从药企外包比例来看，全球药企的外包比例预计将由2021年的43%提升至2026年的52.7%；中国的外包比例预计将由2021年的39.4%提升至2026年的49.9%，即国内外药企外包渗透率均呈逐年上升态势。
因此，在下游药企研发投入持续、外包渗透率逐年提升的情况下，妙投认为国内CRO行业未来5年将有望持续保持高景气度。
此外，根据泰格医药聆讯资料数据，未来国内CRO行业的市场规模变化也侧面验证了上述我们判断的高景气度。2019年国内CRO市场规模90亿美元，占全球CRO市场规模的14.38%。预计将于2024年达到220亿美元，复合增长率为26.5%，届时将占全球CRO市场规模的22.92%。（2019-2024年全球复合增速8.9%）
（资料来源：泰格医药聆讯资料）
综上，国内CRO行业的高景气度仍将持续，这也是葛兰、赵蓓等管理的聪明资金不断加仓CRO标的的重要原因。那么，CRO行业的哪些环节具有投资机会呢？
二、CRO行业的临床业务未来投资机会较大
CRO行业按是否是在人身上做试验分为临床前业务和临床业务，对应临床前CRO和临床CRO细分赛道。其中，临床前CRO赛道包括新药研发的早期药物发现阶段、药学研究和临床前研究阶段；临床CRO包括临床研究阶段I、Ⅱ、Ⅲ期及上市后IV 期临床试验在内等诸多流程。
（资料来源：美迪西招股书）
按产业链价值拆分来看，国内和全球新药研发的临床CRO业务的市场规模占比均超半壁江山，为价值较高的业务。此外，国内临床CRO市场规模占比仅达55%，低于全球占比70%，未来具有较大的提升空间。
若根据新药研发周期测算，妙投预计国内临床CRO业务进入了黄金发展期，国内临床CRO市场规模占比已经进入逐步提升的周期，未来国内覆盖临床CRO业务的企业业绩有望爆发。
回溯来看，国内2015年之前主要是仿制药企。随着2015年起国内创新药政策鼓励及仿制药一致性评价、集采等医保控费的推行，创新药研发及推进上市成为药企长期发展的主线。
国内大部分药企也于2015年起纷纷推进创新药的研发，根据临床前CRO试验需要3-6年的时间，临床I-Ⅱ期需要2-3年的时间，再加上新冠疫情影响部分临床试验推进延迟，则国内大部分新药最快于2021年进入临床Ⅲ期。
考虑到临床Ⅲ期占比新药研发总投入高达一半，妙投预计国内临床CRO行业可能从2021年起进入了黄金发展期，国内临床CRO企业的业绩有望迎来爆发。因此，从这个维度看，未来3-5年国内CRO行业的临床业务未来投资机会较大。
（资料来源：根据公开资料梳理）
注：需要注意的是，国内CRO企业订单来源包括跨国和国内药企。但在全球景气度未发生变化，而国内药企新药推进至临床Ⅲ期的情况下，国内CRO行业的临床业务成长性更大。
三、具有临床CRO业务的企业竞争优势较大
由前述，国内临床CRO赛道有望在未来3-5年快速发展，相对应主营临床CRO业务的企业竞争优势较大。长期看，参照跨国CRO企业大部分覆盖临床CRO业务及临床CRO业务价值占比较高，国内临床前CRO企业未来延伸临床CRO业务将是大趋势。
故，中短期看主营临床CRO业务的企业，长期看覆盖临床前和临床CRO业务的综合型企业。
（资料来源：信达证券）
注：Labcorp证券代码为LH，CRO业务的子公司为科文斯。根据2009年数据，科文斯临床CRO收入占比60%，临床前CRO占比40%。
经过梳理，目前国内上市的主营临床CRO业务的公司仅有泰格医药和博济医药2家，综合型CRO企业主要包括药明康德、康龙化成2家。那么，哪些标的具有投资价值呢？接下来我们围绕业务层面进行基本面分析和通过估值情况做性价比的分析。
1）泰格医药：国内临床CRO龙头，相较博济医药竞争优势较强
泰格医药和博济医药均以临床业务为主，收入占比均在7成以上。但收入规模差距较大，2020年度，泰格医药临床业务收入规模24亿，远超博济医药的1.37亿元。
同时，泰格医药的临床业务为高附加值创新药业务，而博济医药主要是低附加值仿制药业务；且泰格医药是国内为数不多的能承担MRCT订单的本土CRO企业之一，博济医药暂未看到国际多中心临床试验订单的承接。（MRCT，国际多中心业务，在全球多个国家上市的产品试验，需要在各个国家当地进行试验, 是临床CRO企业突破本土化限制的较好选择）
即从业务层面对比来看，泰格医药的竞争优势明显。
从估值层面来看，泰格医药当前的PE-TTM 为29.93倍，远低于同类企业博济医药的104倍（2022年3月28日）。同时，根据公司2022年度度股权激励行权目标，2022年扣非净利润增速不低于40%来看，泰格医药当前估值预计2022年度就可消化。
因此，总体看，泰格医药投资性价比相对较高。
2）药明康德：国内龙头CRO企业，对标康龙化成竞争优势明显
药明康德和康龙化成均是临床前CRO向临床业务延伸的综合型服务商。
从业务发展来看，康龙化成是药明康德发展路径的跟随者，均从临床前CRO业务起家，并形成优势业务（全球临床前CRO TOP5上榜的两家国内企业仅有药明康德和康龙化成，2019年全球市占率分别为5%和2%）。后跟随药明康德进行临床CRO业务的延伸布局。
但目前来看，药明康德的临床CRO业务走的更快。目前药明康德在低附加值的临床细分赛道SMO业务（现场管理业务）已经成长为国内龙头之一，未来临床试验业务与MRCT业务是未来拓展的方向，也是我们后续可跟踪的方向。
康龙化成目前尚无临床优势业务，只是通过不断并购临床相关公司增加临床相关收入。（康龙化成自2017年通过收购美国SNBL公司，切入早期临床业务；2019年通过并购和资金增持持有南京思睿55.56%股权落地国内临床CRO平台，2020年完成收购北京联斯达68%的股权切入SMO业务）
再从估值层面来看，药明康德当前的PE-TTM 为64倍，高于康龙化成的54倍估值（2022年3月28日）。但考虑到药明康德为龙头企业，具有估值溢价优势，则当前估值具有一定的合理性。
同时，考虑到2022年度药明康德的预告全年业绩增长在65-70%之间，则大概率当前估值能在2022年度消化，其估值不高。而康龙化成根据券商近6个月一致预期，业绩增长在30%左右，则预计康龙化成的估值需要到2023年才能消化。
综上，药明康德相较康龙化成的竞争优势更强一些。
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