出品：妙投
作者：刘国辉
头图来自：视觉中国
财新一则报道可谓一石激起千层浪，在保险行业乃至全社会引起很大关注。
《财新周刊》最近的封面报道中称，正在修订过程中的《保险法》草案中拟新增提出，“若被接管的保险公司资产不足以清偿全部债务，或者依法进行保险业务转让的，经国务院批准，可以对保险合同进行合理变更。”
这被业界视为，保险作为我国金融机构唯一还在刚性兑付的金融产品，将打破刚兑。
保险打破刚兑究竟可能性有多大，对行业以及保险板块投资有何影响？
可能性确实存在
所谓“刚性兑付”，简单来说就是持牌公司销售的金融产品，在产品到期时，无论公司是否有实力，都按照合同进行兑付。此前包括信托、银行理财等资管产品，以及保险产品都是如此。
随着2022年开始资管新规全面实施，信托、银行理财等资管产品都向净值化发展，实行“买者自负”原则，不再刚性兑付，基金不用说了，更是如此。现在由金融公司向大众发行的唯一还在刚性兑付的产品就是保险。
具体来说就是客户买了保险公司的产品，后来保险公司经营出问题，偿付不了，监管部门会寻找同业公司来接手这家保险公司的产品，合同中的保障关系保持不变。如果找不到接手的公司，还可以动用保险保障基金来进行救助，保障合同的持续。
按照现行保险法第92条规定，经营有人寿保险业务的保险公司被依法撤销或者被依法宣告破产的，其持有的人寿保险合同及责任准备金必须转让给其他经营有人寿保险业务的保险公司；不能同其他保险公司达成转让协议的，国务院保险监督管理机构指定经营有中人寿保险业务的保险公司接受转让。转让或者由国务院保险监督管理机构指定接受转让前款规定的人寿保险合同及责任准备金的，应维护被保险人、受益人的合法权益。
这是保险产品的一大卖点。本质上是由保险的保障功能决定的，它不是一个简单的连接金融供需双方的金融产品，而是带有社会稳定器的作用，在人或单位遭遇风险时提供保障。在我国的保障体系中，作为第一支柱的社保，在人口老龄化、经济增速下滑的背景下，支付压力较大。而第二支柱的企业年金覆盖面极低，全国只有约3000万户参与，对社会风险的保障力有限。这种情况下作为第三支柱的商业保险就显得尤为重要。
目前按照业内交流的信息，保险是否要打破刚性兑付，目前处在讨论的环节，既有支持的，也有反对的，还没到形成意见并征求意见的阶段。是否会打破刚兑，还在两可之间。从讨论到修订，再到正式落地，还有较长的时间和过程。
既然保险很重要，为什么又要打破刚兑呢？
从支持方的观点来看，保险破刚兑的可能性是存在的。保险是基于利率水平、未来可能的风险概率、各种环节的费用、一定的利润水平等多种因素来定价的，利润来自于利差、死差、费差。保险公司将保险资金投资出去形成收益率，减去付给客户的资金成本后就是利差；如果风险控制得当，用于赔付的金额少于产品在定价时预估的水平，就形成死差；各种费用如给代理人、银行等渠道的费用低于定价时的预估，就是费差。
在当前形势下，保险利差、死差、费差都有缩减的趋势，带来经营压力，影响到保险未来的表现。具体来说：
利差方面，经济增长已经进入中低速，意味着长期利率以及市场平均回报都在走低，保险资金的投资收益可能会整体下滑，而保险公司层面又竞争激烈，给到客户的收益或者分红水平较高才有吸引力，因此利差存在风险，这也是去年以来监管部门将保险产品预定利率从3.5%降到3%的原因。
死差方面，老龄化以及大病年轻化的背景下，赔付水平增加，死差也会面临压力；
费差方面，代理人越来越少，保险销售困难，保险公司给到代理人、银行、经纪或代理公司的费用势必增长。因此监管部门在去年下半年推动了“报行合一”，保险与银行就佣金重新定价、签约，来缓解保险公司的费用压力。
在这种背景下，未来存在一些经营不善的保险公司压力加大而破产的可能性。
另外一些保险公司存在的问题是股东层面出险，危及保险公司，包括安邦、明天系、恒大等，这些机构旗下保险公司往往有更激进的市场策略，通过万能险等产品提供高于市场平均水平的回报，吸纳大量资金，投资端不透明出了问题，兑付困难，最终到了被接管的地步。无论是行业里公司接手，还是监管部门出手，都需要付出较高成本。
如明天系旗下的天安人寿变身中汇人寿之后，于2023年6月28日获批开业，由中央汇金公司和中国保险保障基金发起设立，注册资本金332亿元人民币。其中，中央汇金出资265.6亿元，持股比例为80%；中国保险保障基金出资66.4亿元，持股比例为20%。
华夏人寿变身瑞众保险，于2023年7月获批开业，注册资本为565亿元人民币。其中，数家保险国企持股的九州启航（北京）股权投资基金出资339亿元人民币，中国保险保障基金出资226亿元人民币。
出险公司体量越大，要付出的救助成本就越高。按照财新的报道，业内人士保守估计，目前保险行业整体已存在至少6000亿元的高风险资产。另据不完全统计，2023年有合计超过1200亿元资金投入用于解决高风险保险公司的问题。
未来随着保险经营压力的加大，可能会有更多的风险资产。尤其是理财性质的储蓄险，分红险，万能险，储蓄性质强，如果保险公司在成本上控制不佳，资产端投资失败，公司资不抵债却要国家或行业救助。这样的刚兑会有一定道德风险。
综合各种因素，打破保险刚性兑付的可能性确实存在。
当然，也会有很多观点和理由不支持保险破刚兑。毕竟保险跟银行理财、基金投资不一样，并不是单纯的投资行为，涉及到社会稳定器的作用。如果保险打破刚性兑付，可能会减弱保险支持社会稳定的能力。尤其是去年10月召开的中央金融工作会议强调，要“深刻把握金融工作的政治性、人民性”。保险作为为群众提供保障、分担风险的产品，存在不可忽视的社会价值。
而且保险行业也正在经历经营环境的变化，客户花钱越来越谨慎，保费增长困难，渠道上又有调整压力，投资端面临地产风险、利率风险等，经营压力是不小的。如果保险不再刚兑，会进一步较弱民众配置保险的积极性，保险行业经营受困。
怎么打破刚兑，对行业有何影响？
综合正反面因素，预计在强调金融工作的人民性的趋势下，会在是否刚兑上对产品做区分，不会一刀切，强调保障型产品依旧刚兑，偏理财的产品存在打破刚兑可能。
如健康险、意外险、财产保险这些产品会继续保持刚性兑付的特色。这类产品帮助客户分担重疾、意外情况等因素带来的对身体健康、收入状况、家庭财产等方面的创伤，有着维护社会稳定的积极意义，有继续刚性兑付的必要性。
而像增额终身寿险、分红险、万能险等产品，虽然也有一定保障功能，但更偏向于个人的投资理财行为。从保险公司的角度来说，这类产品也往往是做规模的利器，存在通过较高收益回报吸纳资金，再进行高风险投资来获取收益的可能，这样极容易积累经营风险，如姚振华就是靠宝能系保险公司的这类产品做大规模，在股市呼风唤雨。如今却面临经营困境。
因此如果确定要破刚兑，预计形式可能是，对理财型有一定限制，对保障型不限制。同时对产品进行新老划断，新规发布前的产品依旧刚兑，后期的产品打破刚兑。这样可以维持行业稳定。
从行业层面来看，中短期影响不大，博弈在进行，存在不打破可能。从研究讨论，到形成意见，立法机关通过，发布实施，过程要经过几年时间。
即使打破刚兑，也是分产品、分时间段。而且财新的报道中也提到，不是对打破刚兑一刀切，而是要经过国务院批准，对合同进行合理变更，意味着亏损规模较大才有可能破刚兑，且是合理重新定价，消费者承担部分损失，不是说保险公司被接管了，客户就一分钱拿不到。
这样，只要做好打破刚兑的过程节奏，做好行业信息的正确解读和知识普及，打破刚兑对行业稳定发展不会有很大的影响。客户在经历了信托、理财等产品打破刚兑以后，对这类信息的接受度正在走向成熟。客户在选择产品的时候也会更关注保险公司的偿付能力、经营风格、股东背景等因素。
就长期来说，如果打破刚性兑付，意味着综合实力更强的头部公司可能获益，份额可能提升。主要通过两个途径：
客户会朴素地觉得大型企业更加稳健，实力更强，出现风险概率小，尤其是大型国企，会更受客户青睐；
渠道来看，代理人渠道既能卖保障型也能卖储蓄型保险，银保渠道卖保障型产品不太容易，比如重疾类产品，非常复杂，需要较长时间的介绍，营销员与客户几轮交流下来，才能完成，因此银保渠道出单以储蓄险为主，跟银行其他产品特点更加相似。大型保险公司的代理人渠道更强，如友邦代理人渠道占比超过9成，国寿、平安占比超过8成，太保占比接近8成，相对来说受影响更小。而很多中小公司会更依赖银保渠道，受影响会大一些，特别是银行系的保险公司。
对保险股投资影响偏正面
整体来说，如果真的出现保险打破刚兑，对保险股整体上偏利好，因为上市保险公司基本都是头部大型公司，且以国企为主，除了中国平安外，A股上市的国寿、新华、人保都是央企或者央企下属公司，太保是上海重点国企。中国平安虽然不是国企，也是国内系统重要性金融机构，长期以来经营稳健。
妙投在此前的稿件中提到，人身险行业格局近年来出现了集中度下滑局面。数据显示，人身险CR4份额在2012年份额达到65%，到2022年则降到了45%。如果打破刚兑，头部公司有望扭转行业集中度下滑的局面。
但对于头部公司来说也不是完全利好。如果储蓄型保险打破刚兑，中小公司做这类产品缺少优势，可能会继续在保障型产品上卷，继续深挖产品性价比，会让头部公司比较难受。因为头部公司借助品牌优势，在性价比上没优势。如果也去卷性价比，产品利润会下滑。当然头部公司也有自身资源优势来应对，一是代理人渠道强，适合销售高价值产品；二是在养老、医疗健康这些重资本业务上布局多，使得产品有卖点。
另外从刚兑到打破刚兑，整个行业风险上行，因此保险股的估值可能下修。
从上市保险公司来看，中国人寿和中国平安代理人渠道占比更高，代理人规模更大，因此即使银保渠道的储蓄险不好卖了，对他们影响也不大。相对来说新华保险和人保寿险的代理人渠道占比更小一些，2022年末新华保险为65%，人保寿险为29%，银保渠道占比更大，受到影响也会更大一些。
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