出品 | 妙投APP
作者 | 张贝贝
头图 | 视觉中国
今年以来，药明康德反复活跃在资本市场的“聚光灯”下，但不是因为啥好事。
先是1月份，美国众议院部分议员提出了一份《生物安全法案》，与之前参议员Gary Peters提交的《生物安全法案》内容类似，都要求限制美国政府相关的机构与外国某些生物技术公司合作，其中点名了药明康德。
后参议员Gary Peters提交的版本在3月参议院听证会通过了。若上述提案接下来在众议院也通过，下一步就是总统签署，而后会成为法律。届时，药明康德关于美国客户的订单承接将受限，业绩会受到直接扰动，这也是消息传来当日公司股价跌停的重要原因。
虽然公司已经多次发布澄清公告和回购注销公告，但是并未挡住资本市场的下跌，年初至今药明康德股价累计跌幅已经超1/3。
而公司3月18日年报中披露的美国客户收入贡献高达65%，更表明美“制裁”法案对公司业务发展和业绩的影响之大，进一步掀起市场热议和压制股价，3月19日-27日连续七个交易日持续下跌，累计跌幅12.79%。
所以，当下的现实情况是：只要美“制裁”法案悬在头顶，药明康德未来的业务发展都面临扰动风险，资本市场的担忧情绪会持续。若法案最终通过，药明康德甚至会面临与美国客户业务“完全脱钩”的最糟糕局面。
在此背景下，市场看空的声音比比皆是。
不过，妙投持有不一样的看法，在美“制裁”事件扰动下，业绩和资本市场确实在短期会有波动；但中长期看，药明康德仍有关注的必要。
那么正文就来解释为何药明值得关注。分析思路围绕三点展开：
1）美“制裁”事件扰动下，防备“与美脱钩”风险是药明当下的业务重点；
2）在上述基础上，判断公司会如何应对，以及应对措施的可行性，这将决定公司未来业绩是否有“困境反转”的机会，从而进一步分析公司的投资价值；
3）公司未来业绩出现改善或反转，可跟踪哪些指标？
（资料来源：Choice数据，妙投根据公开资料梳理）
加大国内业务拓展，防备“与美脱钩”风险
3月19日，公司管理层在2023年报交流会上表示，美《生物安全法》草案发布之后，公司与美国客户之间保持着密切联系和沟通。目前看关系依然牢固，今年1-2月份的新签订单承接仍然按正常节奏进行。
当然，公司关于此事不会“随缘等待”，目前在与美国政策制定者和参与立法过程的相关方进行积极沟通，以期对草案进行改动。
而据管理层表示，美国参议院下属委员会听证会通过的《生物安全法》草案最新版本中添加了“祖父条款”，这其实已经是公司近期利空消息中的一丝向好的“微光”了。怎么理解呢？
“祖父条款”是一种规定，它说的是，某些人或者某些实体已经按照过去的规定，从事一些活动，新的法规可以免除这些人或者这些实体的义务，不受新法律法规的约束，继续依照原有的规定办事。
所以，若美《生物安全法案》添加了“祖父条款”的版本生效，只要不涉及美国政府资助或和美国政府有往来的项目，公司仍可继续承接；同时，客户在法案生效之前跟公司签订的长期合同，也不会受到影响，仍可继续执行。
药明康德目前已经利用“祖父条款”，积极推动与美国客户长期合同的签订，如5年甚至10年等。
但过程可能会很艰难。理由有两点：
1）2024年是美国的大选年，政客为了选举需求或会不断炒作中美脱钩的话题，后续上述添加了“祖父条款”的提案可能会被修改，如去掉“祖父条款”，或者增加新的限制；
2）在美参议院提交的《生物安全法案》（编号：S.3558）提案已经在听证会通过，中美地缘政治风险较大的情况下，美国药企若外包给药明的项目已经执行到临床后期阶段，可能会进行续签更长时间，以免影响产品上市。
但若项目是在新药研发的早期阶段药物发现或临床前阶段，可能会综合考虑地缘政治风险另选他家，药明想要直接拿下长期订单的难度可能会比较大。
所以，短期在《生物安全法案》提案仍在推进审核的情况下，预计2024年药明与美国客户的合作还可以继续，大概率不会被直接“掐死”。但是，再拉长周期，就不好说了。
则，防备“与美脱钩”风险，是公司当前业务经营发展的关键。
（资料来源：药明康德2023年度交流PPT）
所以，在与美方积极沟通，争取更多合作可能的情况下，公司会继续加大创新领域研发布局，保持并提升自身的专业度，如细胞和基因治疗领域、GLP-1多肽领域、阿兹海默、ADC甚至RDC等相关领域布局，保持与中国、欧洲和日韩等市场客户的持续合作。
除此之外，由于除美国外，中国客户对公司业绩贡献最大，且超过欧洲和日韩等其他区域的合计贡献；再加上，国内政策支持创新的大环境，都驱动公司接下来会在国内市场重点发力。
药明康德作为国内头部CXO企业，前期并不愁项目。且在项目较多的情况下，公司一般是挑客户进行订单承接的；同时，公司在有品牌溢价的情况下，项目报价有的也较高，也屏蔽了一部分客户。
而当下在防备“与美脱钩”风险，降低美国客户依赖是“重心”的情况下，与更多国内企业建立合作才是关键，未来公司大概率不会再像之前挑客户，会拥抱能拥抱的客户，且不排除在国内市场会加入“降价抢订单”的行列。
毕竟，2023年度是公司近几年第一次出现员工数量减少以及资本开支减少的年份。考虑到公司一般会综合在手订单和预期未来订单的承接情况，对下一年甚至更长时间的订单交付情况进行员工招聘和资本开支投入，可侧面看到管理层对于目前的订单情况并不乐观。
而公司管理层对于2024年的悲观预期，也进一步凸显订单“困境”。2023年底，公司在手订单352亿元，其中233亿元将在2024年确认收入。在此基础上，公司预计2024年收入达到383-405亿，同比增长可能为负值，而这是在有近6成收入来自在手订单的基础上。
（资料来源：药明康德交流PPT）
注：资本开支包括购建固定资产、无形资产、预付租赁款和其他长期费用等。
那么，关键是，若药明后续与美完全脱钩，其在国内CXO行业的领先地位是否能保持？这将决定其上述应对措施是否有持续推进和实现的环境。
行业订单寒冬下的“领头将军”
在《“制裁”提案落地，CXO行业下一步怎么走 | 行研》中分析过，即使2024年度大中型药企“有钱去做新药研发”，但在小型和初创药企仍面临资金压力的情况下，国内CXO企业的整体订单承接改善情况可能不会太乐观。
据西南证券研报，2024年1-2月国内医药一级投融资为1110.54亿元，同比-23.8%，则国内小型和初创药企的资金压力仍比较大，CXO的国内客户订单承接不会很乐观。
再参考，海外CXO企业的在手订单及对全球产业需求的判断，除 Medpace及三星生物外，大多数CXO龙头公司2024年收入指引在低个位数。可判断，CXO企业的国外客户订单承接增长或许也有限。
则，即使不涉及“制裁”的情况下，国内CXO企业的国内外订单承接压力都是比较大的，并不仅仅是药明康德一家。只是，在美《生物安全法案》事件的扰动下，药明康德受到的冲击更早，今年的订单承接压力会更大些。
同时，药明康德后续若与美完全脱钩了，那意味着美参议院提交的《生物安全法案》（S.3558）生效了。要知道，S.3558法案限制的是“非美生物技术公司”，只不过点名了药明康德。从这个维度看，一损俱损，到时候国内其他CXO企业的美国业务拓展也均会受限。
财报显示，国内大多数CXO企业与美有业务合作，只不过“含美量”程度不同。
且剔除美国/北美区域业务对比下，药明康德的收入规模依然遥遥领先。（2023年报只有个别企业披露，所以采用2022年业绩拆分进行判断）
（资料来源：Choice数据、各公司公告）
即，展望未来，无论是否与美脱钩，药明康德在国内CXO行业的领先地位均有望保持。
则，第一部分阐述的公司防备“与美脱钩”风险下，加大国内业务布局的措施是有望实现的。
且，即使公司在与美完全脱钩当年业绩出现大幅度下滑，但在加大国内拓展以及凭借在药物发现、临床前、临床环节中低附加值的现场管理SMO以及CDMO业务均处于国内领先地位的优势，在国内市场有望抢到更多订单，未来业绩仍有“困境反转”的机会。
但要注意的是，国内药企在融资遇冷的大环境下，整体外包需求并不乐观。甚至超7成收入来自国内的美迪西在今年3月份交流时提到：“受医药行业投融资放缓带来的影响，市场需求发生较大变化，行业竞争加剧，价格下降的情况下，业绩未达预期”。
所以，在国内CXO市场订单“寒冬”的情况下，即使公司这个“领头将军”在国内加大业务拓展，也难对公司短期业绩增长提供太多支撑，对于美国业务收入下滑能对冲的幅度预计也有限。
则，公司短期的业绩阵痛期或难以避免。
再结合公司2024年剔除特定商业化生产项目业务后个位数的收入增长预期，以及机构预测公司未来三年归母净利润约10%左右的年复合增速看，公司2024年13倍的预期市盈率并不低。而未来与美业务若实质脱钩，公司当下的估值水平就被高估的更多了。
所以，即使药明康德已经下跌很多了，现在的性价比也并不高。
（资料来源：Choice数据）
则，在药明康德国内领先地位会保持，以及后续会重点发力国内进行防备“与美脱钩”风险的情况下，未来更多应关注国内一级融资数据的改善或公司并购等事项带来的业务经营改善预期，届时资本市场或会有较好表现。
那么，有无跟踪指标去判断呢？
可重点关注这三点
对于药明康德来说，后续可重点跟踪国内医药一级融资数据向好变化、主营临床试验的企业并购或业绩逐季改善这几大指标或事件，届时资本市场或会有博弈性行情甚至反转行情。
1）国内医药一级融资数据向好，订单承接会有改善预期
在地缘政治风险较大，以及国内市场为公司除美国外的最大市场情况下，国内药企的新药研发投入变得尤为重要，这将决定药企是否会有订单外包给包括药明康德在内的CXO企业。
国内的大中型药企大多数是药明康德客户。而一般大中型药企会通过产品销售带来的现金流进行新药研发，所以大中型药企的新药研发投入是有支撑的。
而药明康德近几年在持续拓展的小型和初创企业，新药研发投入主要依赖外部融资。在国内医药一级融资情况未发生好转的情况下，其面临的资金压力较大，大概率面临没有钱去做新药研发，甚至原有推进的新药研发项目存在因资金压力选择停掉的情况。
所以，未来国内医药一级市场若出现连续多月的融资数据改善，新药研发外包需求或会提高。药明康德作为国内的头部CXO企业，有望率先受益承接到更多订单，并出现博弈行情。
（资料来源：西南证券研报）
2）在国内并购主营临床试验的企业，短期带来业绩增量和更多客户资源
公司虽然在化药领域做全产业链布局，但在Ⅰ-Ⅳ期临床试验业务上相对比较薄弱。
主要系，不同区域的人口肤色、病种分布及法规政策的监管标准等不同，同一种药品的适用性和效果也会出现差异，所以临床试验一般会选择在产品上市的当地进行试验。
所以，药明凭借药物发现业务在全球前三的品牌影响力去进行国内其他CXO业务的拓展模式，在Ⅰ-Ⅳ期临床试验业务上并不好使。在国内的临床试验推进，需要有较强的医院资源覆盖以及丰富的项目经验，而这均需要时间积累。
所以，在临床试验赛道已有泰格医药、诺思格等国内企业做的较好的情况下，药明康德想要短期内抢夺这块业务订单难度较大。但未来或会通过并购拓展布局，尽可能快的增加业务规模和抢夺客户资源，这对当前的药明是很“解渴”的，后续可重点关注相关事项。
3）业绩增长逐季提升，或出现“困境反转”机会
当然，公司未来收入的同比增速若出现逐季提升，且驱动因素是业务好转带来的，则可关注公司业绩反转带来的机会，届时资本市场行业有望持续。如国内CXO行业环境转好，或者公司在中美区域外，通过抢夺到更多欧日韩等国家的客户订单驱动公司整体业绩走强等。
总结看，药明康德虽近期已有较大跌幅，但在未来业绩增速放缓以及美“制裁”事件扰动市场情绪的情况下，当下性价比并不高，短期投资还需谨慎些。而拉长周期看，未来可重点关注其在国内的业务拓展情况和单季度增速变化，进行动态跟踪，届时或有交易机会。
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