出品：妙投
作者：刘国辉
题图来自：视觉中国
4月17日，随着国信证券年报出炉，国内头部券商2023年业绩基本出齐。观察这些头部券商业绩可以发现，2023年可谓跌多涨少，实现业绩上涨的公司，也基本都是靠自营业务一项来撑门面。业绩稳定性差的顽疾依旧凸显。
另外头部券商的排名也发生了比较大的变动。实际上多年以来，券商除了龙一位置比较稳定之外，其他头部券商的排名总是变来变去，没有哪家公司有站稳第二名并向龙一发起冲击的实力。
目前的券商行业距离投资者的期待还有很远的距离。单在业绩的稳定性方面，国内券商就还有很长的路要走。这个行业提供着高于社会均值的薪酬，吸收着顶尖的人才，却贡献着并不稳定的业绩与市场格局，让行业的投资价值受到折损。
从机构持仓也可以看到，尽管券商中有很多家大市值的公司，但现在机构重仓持有的券商股少之又少，以去年底基金持股总市值计，前50大基金重仓股中，券商只有中信证券一家。一些偏好投资金融股的基金经理，往往只是投资银行和保险，很少涉猎券商。
在很多机构投资者的选股中，第一看业绩的成长性与稳定性，第二看行业的格局，份额是否持续向优秀公司集中。
而券商行业，这两方面都不够好。
2023头部券商仅少数业绩增长，券商欠缺长期稳定性
近三十年的券商发展史上，排名起起伏伏，业绩涨涨跌跌。一些公司崛起又沉沦，甚至有些曾经辉煌的公司已经消失在历史长河中。九十年代曾有三大券商龙头华夏证券、南方证券、国泰证券，都已经因巨额亏损或违规等原因被重组，华夏证券重组后成为现在的中信建投，南方证券被接管后改名中投证券，在2016年与中金合并。国泰证券则与君安证券合并为国泰君安。纵观行业三十多年发展史中，长期业绩保持成长的公司只有少数几家。
2023年也是如此，头部券商业绩不稳，普遍下跌，三中一华之中只有华泰证券实现业绩增长。
年报显示，2023年中信、建投、国泰君安、中金、海通、广发等头部券商业绩普遍下滑，其中海通、中金下滑较多。多年以来位居前三之列的海通证券，国际业务子公司海通国际控股业绩拖累，受净利润大跌84%，净利润跌出了前十。
增长阵营中，银河证券勉强维持增长。申万、招商证券增速只有4%左右。国信证券有个位数的业绩涨幅。业绩较明显增长的仅有华泰，实现双位数增长。
2023年头部券商业绩增长情况
而这些实现业绩增长的公司，也是靠自营业务“一俊遮百丑”，并非各业务线都有起色。实际上券商2023年业绩就看谁的自营业务增速更高，能弥补其他业务线的下滑。
2023年华泰证券自营业务营收大增93.65%，相比之下，中信增长23%，国泰君安增长29.9%，中信建投增长50%，申万宏源增长76.58%，中金增长-0.31%，自营增速高低是决定业绩排名的关键。其他业务上，以业绩增速最快的华泰证券为例，经纪、投行、信用业务均有下滑，分别下降16%、25%、64%。
从长期来讲，券商业绩也是非常不稳定，周期性明显。以少有的持续增长性比较强的华泰证券为例：
华泰证券长期业绩增长情况
从长周期来看，华泰证券的成长性不错，早期是一家江苏地区的券商，规模中等，靠着对联合证券的并购，以及在互联网获客端的抢先布局，一步步从区域券商走向全国头部券商。2013年时，营收利润排名处在第七位。到2023年做到了第二位。2013-2023年，营收增长4倍，利润增长4.7倍，高于龙头中信证券。不过华泰证券业绩波动性更大，特别是在普遍下滑的2018和2022年，其业绩下滑幅度很大。增长区间内，不同增速也有很大波动。
业绩增长不稳定，大起大落，是券商行业的通病，行业虽然历经了30多年的磨炼，却一直无法破解这一难点。这非常影响行业的投资价值。
券商诸多转型，尚未改变业绩不稳难题
为什么券商业绩起伏比较大？当然跟股市表现有关系。以2023年为例，资本市场表现不佳，日均交易额下滑3.1%，IPO节奏也有所放缓，民众理财意愿减弱，受此影响，券商经纪与财富管理、信用、投行、资管业务都下滑明显。唯一表现较好的是自营，一方面债市总体走牛，另一方面股市也有一些结构性机会，2023年自营业务有较大回暖。
受此影响，2023 年证券行业经纪、投行、资管、利息、自营和其他业务收入同比增速分别为-12.4%、-17.6%、-17.0%、-16.1%、+100.1%、-15.5%，自营业务是决定券商业绩能否增长的胜负手。
然而在2022年，由于股债双杀，自营业务大滑坡，自营又是拖累业绩的第一大因素。2023年自营增速最快的华泰证券，2022年是自营业务下滑最多的头部券商，由此拖累华泰证券2022年营收与净利润均下跌超过15%。
为摆脱业绩周期性过强的问题，行业也在做一些努力，试图摆脱粗放型发展模式。
如经纪业务靠天吃饭特征明显，现在齐刷刷向财富管理转型，经纪人转型投顾，不仅给客户做股基交易，还做各类金融产品的代销与投顾，除了公募私募产品外，也形成了一些有特色的券商理财产品，如一些底层资产是质押式回购的吸引新客类产品，收益可以到年化6%左右。此外券商凭借ETF交易的优势，在基金保有量上也逐步提升。
在靠天吃饭严重的自营业务上，向国外一流投行的自营方向转型，逐渐增加非方向性投资的比例，即减少风险敞口，做客户的交易对手，客户看涨，券商就卖给客户看涨类产品，再买入看跌类产品进行对冲，挣手续费的钱。去年热度很高的雪球产品，就是类似的衍生品。
投行业务上，一些券商在实行事业部制，强化对行业资源的获取，稳定投行业务；
在资管方面，方向也非常明显，自身的资管公司申请公募牌照，同时通过入股、收购等方式获取优质基金公司控制权，进一步增强资管业务规模，提升稳定性。这确实给一些券商带来了实打实的业绩支撑，如国泰君安在控股华安证券并入表以后，资管业务大增148%。
不过这些都还没能改变券商的业绩起伏的顽疾。
自营业务方面，收益出自宏观判断，进而决定配置形成收益，表现并不稳定，波动性也非常大，占半数以上的债券投资，也是有周期的，虽然波动率低，但大券商的自营盘规模达数千亿，债市波动也会显著影响自营收入；其次，权益领域的非方向性投资虽然有对冲，但并非占到权益投资的全部，且熊市中投资者交易热情降低，也会带来需求下滑从而影响自营业绩。
财富管理以及资管业务方面，券商虽有增长，但横向对比看，因为获客面较银行和互联网公司来说更窄，因此在财富管理绝对规模上较领先者还有很大差距。另外全行业的共同问题是有“投”而无“顾”，不能为客户完整提供整个经济周期与资本市场周期的资产配置计划。
投行业务上，虽然有一些策略，但还是很难改变牛熊市下业务量变化大的难题。目前券商离资本市场“看门人”角色还有不小差距，让市场广为诟病的IPO项目上市后业绩变脸的问题无解，大量IPO项目充斥市场又让股市资金面承压，市场下行，IPO紧缩，投行业务下滑，这样的周期总是周而复始。
券商格局谜题：谁是行业龙二？
除了行业业绩稳定性不足外，券商行业还有一个格局方面的问题，除了中信证券位置较为稳固外，行业里还找不到一家公司可以有稳定的业绩综合排名。到底谁是行业的龙二、龙三，很难说清，因为行业第二到第十之间，总是变化。头部阵营的构成相对稳定，但内部的排名并不稳定，没有哪家能确定可以甩开对手。
拿2023年来说，凭借自营业务的高增长，华泰证券挤掉国泰君安，晋升至行业第二。但在2022年可不是这样，国泰君安居于次席，再往前几年，海通证券是稳定进入前三的选手。
头部券商业绩排名变动剧烈
这跟其他行业不太一样，比如同样是金融行业，按照业绩与市值来说，工行、建行是银行领域稳定的龙一龙二，平安是人身险、财险领域稳定的龙二，国寿与人保在人身险、财险各自常年居第一。基金行业里，易方达、华夏、广发基金处在较为稳固的前三位置。
已经有30多年历史的券商行业，可以算是传统行业了，但内部格局并不稳定，为什么会如此？
我们在此前的内容中也提到，券商跟很多行业不同，营收来源分散，近年来看，自营业务占比最大，超过三成；经纪业务超过两成。投行业务占到10%-15%，信用业务占比在10%以上，资管业务占比也在10%左右。
目前除了中信能在各项业务上位置上取得领先优势外，每家券商都只能在一两项业务上稳居前三。包括2023年实现业绩上涨、冲到第二的华泰证券，也不能全面领先。
经纪业务方面，2023年前两名的中信证券和国泰君安收入分别是102.23亿元、67.90亿元。华泰证券为59.58亿元，与后面广发证券、中信建投、招商证券、中国银河差距不大。华泰证券走的是线上积极布局、低佣金获客的路子，因此股基交易份额在行业排名榜首，不过净收入方面低于一些头部券商。作为C端客户数较高的券商，华泰在财富管理上有优势，2023金融产品销售带来约6亿元的营收，不过也低于中信的16亿元营收以及国泰君安的7亿元。
自营业务营收规模上，中信证券、华泰证券、中金公司、国泰君安2023年自营业务收入分别为218.46亿元、116.7亿元、105.56亿元、91.3亿元，排名居于前列。
投行业务方面，中信证券、中信建投、中金公司以62.93亿元、47.96亿元、37.02亿元的营收排名前三，这三家也是投行业务优势最突出的券商，属于大项目与中小项目兼顾，保荐人数量也居于前列。华泰证券与这三家相比，在大项目上参与相对较少，中小项目居多，在行业中也属于前列位置，不过多数时间与前三强相比还是较弱。2023年投行业务营收为30亿元，略低于国泰君安的35亿元，总体上处于追赶者位置。
资管业务方面，中信证券以98.49亿元排名第一，广发证券以77.28亿元暂居第二，国泰君安营收达到47亿元，华泰证券42亿元在其后。中信证券资管规模过万亿，又控股了国内规模第二的公募华夏基金，优势明显；广发资管规模只有两千亿左右，不过参股了易方达与广发基金两大龙头，可以分到较多利润；国君资管规模达5400亿，高于华泰资管的4755亿，又控股了位于公募头部的华安基金，实力也是不可小觑。华泰资管则是参股南方基金和华泰柏瑞，总体上资管实力与国泰君安不相上下。
因此综合来看，华泰证券与国泰君安、中国银河、中信建投等实力拉不开差距，稳居头部位置，但第二名的位置又不稳固，目前最大的对手是国泰君安，二者的实力比拼将比较焦灼。2023年华泰证券营收虽是第二，却与国泰君安、中国银河差距很小，只比国泰君安高1.2%，比银河证券高8.7%。
这样，业务线较多，多数券商又没有实力在各个业务线上均取得领先优势，就形成了如今排名混战的局面。我们在此前内容中也说过，在行业三十多年的发展历程中，各种业务在不同时点爆发，都会带来改变格局的机会。如2009年创业板、2019年科创板以及注册制的推出，都在不同时点带来投行业务增长；2010年后自营业务扩容，2012年创新大会后两融业务、股票质押业务扩容，2018年以后金融衍生品爆发，均给有准备的公司带来了业绩增长的机会。多数公司或者因为战略上的疏忽，或者因为策略上的问题，或者因为组织能力的问题，并不能完整把握每一次机会的来临。
归根到底来说，行业里真正优秀的公司并不多，倒有点像巨大的草台班子，不能形成有效壁垒，虽然行业里很多大公司，但不具备品牌效应。
比如在经纪业务上，包括东方财富、华泰证券、国金证券等在十年前左右通过低佣金打价格战获取客户，迅速提升了行业地位，作为龙头的公司如中信、海通等份额被分流，东方财富还一度市值高过中信成为行业龙头，表面行业门槛确实不够高；投行业务上，如果以IPO项目上市后的破发，或者IPO项目的高价超募来看，几乎投行业务强的券商都有这样的问题，并没有券商通过项目筛选能力强、保荐项目优质而获得市场口碑。
未来券商投资价值能否提升？
业绩的不稳定，格局的不清晰，缺少足够优质的公司，都影响了行业的投资价值。仍然坚持投资券商的投资者就越来越少。
当然客观来说，一些状况正在改善。
在以前轻资产业务占比高，比如投行、经纪这类不太占用资本的业务，这些业务的壁垒又不深，使得格局不易优化。比如就投行而言，核心资产是人，掌握IPO项目较多的保荐人带着项目和团队跳槽，这在行业里较为常见，使格局总是出现变化。也因此有些基金经理认为，投行更多是为员工创造价值，较少为股东创造价值。
但现在业务格局在发生变化，券商的业绩更多依靠重资产业务，比如自营、信用业务等等，核心资产逐渐向净资本倾斜，这样就可能把壁垒逐渐建立起来。
另外新“国九条”实施后，将对券商的投行等业务实现更加以投资者为中心的引导，更注重所保荐项目的实际质量，通过黑名单等惩戒手段，遏制当前投行业务中的一些乱象，一些执业较弱的投行可能逐步退出，使格局优化。
此外新“国九条”强调完善证券基金行业薪酬管理制度，在强调金融的人民性、破除金融精英论的趋势下，薪酬的合理化会是大方向，一方面降低券商的费用，另一方面降低行业里通过提供高薪酬来挖团队的现象，也会一定程度上促进行业格局的稳定和优化。
这样，预期券商行业的投资价值会逐渐有提升的过程，不过是会发生的长周期内，短期难有明显改观。至少近一两年里，券商还是现在的老样子。
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