出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
2021年1月21日美股盘前，好未来(TAL.US)公布截至2020年11月30日的2021财年第三季度业绩。财报显示，好未来Q3净营收为11.19亿美元，较上年同期8.29亿美元增长35%；净亏损为5289.1万美元，上年同期录得净利润1642万美元。
该季度，好未来经营亏损1.274亿美元，去年同期经营利润为6942万美元，好未来亏损大幅扩大，还有“好未来”吗？
本文核心看点：
好未来的销售费用增长率远高于用户和营收增长，其市场投放的部分效果可能会在下个季度显现；
疫情反复，好未来的线下业务遭受较大冲击，线上业务成了唯一的业绩增长驱动力，好未来加码线上业务，从而导致亏损扩大，出现增收不增利的现象。
成长性回暖
截至2020年11月30日的2021财年第三季度，好未来实现营业收入11.19亿美元，同比增速为34.98%，虽然与前两财年的同期数据相差甚远，但该季度的营收规模略高于上一季度的“旺季”数据，这主要是靠线上业务驱动。
（数据来源：Wind）
（1）收入构成
按收入性质划分，线下业务是好未来的主要收入来源，主要包括小班课程（学而思培优、摩比思维管和励步英语）和一对一课程（爱智康），在线课程是指学而思网校（大班模式），收入占比较低。但随着疫情对线下业务的打击，以及好未来对线上业务的持续加码，线上业务逐渐分割线下业务的份额。
截至2020年11月30日的2021财年第三季度，好未来线下业务占比降低至71%，线上业务占比提升至28%。
（数据来源：公司公告）
好未来财报披露的是美元，但考虑到公司入账的是人民币，因此我们换算成人民币来考量好未来的业绩变化。该季度，按人民币算，好未来的小班业务同比下降5%，占总营收的57%；一对一课程仅同比增长8%，占总营收的5%，好未来整体线下业务处于几近停滞的状态。线上业务（学而思网校）收入同比增长92%，主要是长期正价课人数同比增加92%，超160万人，占总长期正价课程人数的60%。
线上业务的大幅增长主要归功于好未来在该季度加大市场投放力度。该季度，好未来的销售费用达到4.207亿美元，同比增长120.3%。
（2）市场投放失效？
该季度，好未来学生总人次（长期正价课）从上年同期的约231.8万增长到本季的约339.70万，同比增长46.5%；营业收入仅同比增长35%。翻番的市场投入并没有线性驱动正价课程用户和营收增长，市场投放失效了么？
（数据来源：公司公告）
虽然好未来的销售费用增长率远高于用户和营收增长，但这并不代表其市场投放失效。这里需要考虑的原因有三个：
一是激增的市场费用圈住的大规模用户，并没有完全转化成正价课程用户；
二是随着资本疯狂涌入在线教育行业，行业竞争加剧，行业获客成本也水涨船高；
二是广告投放和营收存在时间上（一般一个季度）的滞后性，该季度的投放可能会在下个季度产生效果。教培机构一般都是预收学费，但是在当期不能确认收入，只能计在递延收入中，只有当课程结束或者按照合同规定，课程到某一程度才能确认收入。截至2020年11月30日，好未来的递延收入达到19.57亿美元，同比增长57.7%。
好未来下一季度的营业收入预计在11.75亿美元至12.08亿美元之间，同比增长37%-40%。这也意味着，该季度好未来的市场投放的部分效果可能会在下个季度显现。
重注线上
该季度，好未来大规模投入市场费用抢夺线上市场，驱动业绩回暖，即使是以经营亏损率大幅扩大为代价。而这背后是好未来线下业务受疫情影响增长受限，线上业务的昔日龙头地位面临泯灭。
不仅线下业务一直是好未来的重头戏，其线上业务（指K12业务）也一直领先行业，最新季度两者收入占比分别为71%和28%。但是，随着疫情催生在线教育需求激增，资本疯狂进入市场，并涌向头部平台，竞争对手快速跑马圈地，跟谁学的营收规模已赶超好未来的线上收入。
截至2020年5月31日的2020财年一季度报告显示，好未来实现营业收入64.94亿元，线上收入为16.24亿元（线上业务占比25%），而跟谁学2020年二季度（截至2020年6月30日）的营业收入为16.50亿元，略高于好未来的线上收入。而在2021财年Q2里，好未来（截至8月31日）线上收入为19.68亿元，基本与跟谁学（截至9月30日）19.66亿元营收持平。且跟谁学增长速度较快，很快会全面赶超好未来。
疫情反复，好未来的线下业务遭受较大冲击，线上业务成了唯一的业绩增长驱动力。叠加好未来在线上业务的昔日龙头地位却面临陨灭，为了稳固地位，好未来持续加码线上业务。
（1）大规模融资
12月29日，好未来宣布与银湖资本等投资者达成了33亿美元的私人配售协议，其中23亿美元为可转债，另有10亿美元为新发行的A类普通股。加上11月发行A类普通股融资的15亿美元，好未来在2020年最后两个月期间获得了超过48亿美元的融资。
疫情是在线教育市场竞争加剧的催化剂。2020年以来，K12在线教育平台疯狂融资、烧钱获客，烧钱大战将进一步升级，也必然会推高行业获客成本。
显然，好未来频繁、高额的融资一是为了应对在线教育同质化竞争加剧，获客成本水涨船高的现状；二是准备进入“烧钱换增长”阶段，稳固线上业务的市场份额。
（2）烧钱获客
疯狂的融资助推获客趋难、趋贵，为了应对现状，好未来模仿猿辅导和作业帮的引流方式，上线了免费搜题软件“题拍拍”，大规模投放广告推广，并以“1000+清华北大答题官”来突出差异化竞争，但“1000+清华北大答题官”是否是营销噱头还未可知，但如此规模的答题官队伍一定会增加好未来的成本压力，侵蚀其盈利能力。
以作业帮和猿辅导为主导的拍照搜题市场竞争激烈，且好未来的“题拍拍”最近因错误频出饱受争议，所以该策略很难奏效，只能加重好未来的业绩压力。
疯狂融资的背后，是整个在线教育行业陷入了“融资—烧钱—获客成本趋高—亏损—融资”的恶性循环。同样，对好未来而言，在线业务的持续加码伴随着市场费用激增，这也是造成好未来经营亏损的主要因素。
规模比盈利更重要
（1）增收不增利
由于线下获客成本相对较低，好未来在2020财年Q4之前一直维持较高的经营利润率，但随着线上业务的发力，高企的市场费用不断侵蚀好未来的盈利能力，其经营利润率持续下滑，在2020财年Q4首次出现经营亏损，该季度好未来的经营亏损率达到11.38%，是公司第三个亏损季度，且亏损幅度大幅扩大。
（数据来源：公司公告）
该季度，好未来营业收入同比增长35%，但经营亏损1.27亿美元，出现增收不增利的现象，主要是报告期内营业成本和销售费用率同比大幅提升所致。
首先，师资成本上涨抬升成本端压力。2021财年三季度，好未来的毛利率为53.94%，相比去年同期的55.34%下滑1.4个百分点，主要是报告期内教师薪酬上涨，以及线下网点中心数量增加带来租金上涨，但该部分成本属于刚性支出，难以压缩。
这侧面反映了教培行业发展受限于师资问题，优质师资是教培行业唯一的核心壁垒，因此导致各家机构实施“抢人”大战，必须提供有竞争力的薪资以吸引和留住合格的教师，一旦核心教师流失，必然会带来生源的流失，造成经营业务不稳定。
其次，加大线上市场投放力度导致经营费用失控。报告期内好未来发力线上业务，开展了更多的营销推广，导致销售费用同比提升120.3%。但由于线上市场竞争激烈，获客成本趋高，以及营收确认的滞后性，导致报告期内销售费用率大幅提升15.46个百分点，严重挤压了好未来的利润空间，导致好未来同比转亏。
（数据来源：公司公告）
（2）盈利能力不稳定
从历年季度数据看，好未来的盈利能力并不稳定，是市场投放力度与非经常性损益共同影响的。
该季度，好未来归母净亏损4361万美元，同比降低322.92%，下降幅度远高于经营利润283.52%的下降幅度，这主要是受投资性减值准备和其他收入（该项收入来源并没有详细解释）等非经常损益影响。好未来当期的投资性减值准备和其他收入分别为-1147万美元和4551万美元，去年同期分别为-4641万美元和-373.2万美元。
（数据来源：公司公告）
投资性减值准备和其他收入的大幅变动，导致好未来的经营利润和归母净利润出现“倒挂”现象。截至2020年8月31日的2021财年二季度，好未来经营亏损4912万美元，归母净盈利1497万美元，去年同期的经营利润为6081万美元，归母净亏损2353万美元。
如下图显示，2021财年二季度，好未来的投资性减值准备和其他收入分别为-458.5万美元、4533万美元，去年同期分别为-5419万美元、-5556万美元。其中投资性减值主要是好未来广泛投资带来的损失。该季度好未来的投资减值损失1147亿美元。
（数据来源：东方财富）
除了市场投放力度影响了好未来的盈利能力，而其投资能力问题带来的非经常性损益波动，也影响着好未来的利润空间。所以，好未来想要稳定盈利，势必重点关注在线教育的市场投放以及未来的投资能力问题。
但目前来看，规模比盈利更重要。好未来牺牲利润换增长的策略短期是有效的，因为在线教育市场发展潜力较大，天花板极高，目前资本正大规模涌入，市场处于跑马圈地阶段，而非盈利阶段。
长期来看，未来很稳。随着疫情影响逐步消退，好未来的线下优势逐渐显现，线下模式在教学效果、学习效率上具备较强优势，且获客成本较低，盈利模式更优。
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