出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
2021年1月22日美股盘前，新东方(EDU.US)发布了截至11月30日的2021年第二季度的业绩报告。报告显示，新东方二季度实现营业收入8.88亿美元，同比增长13.1%；经营亏损3215万美元，去年同期录得经营利润2530万美元；归母净利润实现5390万美元，同比增长0.87%。
继前两季度营收、净利润双双下滑之后，新东方在该季度迎来营收、净利润双增长，这是否意味着新东方走出疫情阴霾？迎来“好未来”？
本文核心看点：
新东方二季度营收增速回暖，归功于暑期推迟与线下业务复苏，但国内疫情反复以及海外疫情失控，新东方未来业绩或持续低迷；
二季度新东方出现经营亏损，主要是受“淡季”影响；而“淡季”之外基本处于盈利状态，主要是新东方控费用，保利润，但代价是线上业务增长乏力；
新东方押注的OMO模式，很难落地。因为线下线上业务容易左右互搏，相互掣肘，以及受限于运营思路的转换，线上线下业务很难实现真正意义上的融合。
难以走出疫情阴霾
截至11月30日的2021财年二季度，新东方实现营业收入58.39亿元，同比增长13.05%，走出营收规模持续萎缩的困境，究其原因，一是受暑期推迟影响，该季度覆盖了部分暑期；二是线下业务逐渐复苏。
新东方财报披露的是美元，但考虑到公司入账的是人民币，我们换算成人民币来考量新东方的业绩变化。
（1）营收构成
新东方是综合性教育集团，旗下业务涵盖K12业务、留学考试、留学中介、在线教育等。公司主要业务包括K12课后辅导（优能中学、泡泡少儿）、留学业务（留学考试、留学中介）、在线教育（新东方在线）、成人英语培训、私立中小学、教材研发出版等。（注：虽然新东方在线已经分拆并在香港上市，依然被并表）
2020财年年报数据显示，新东方的K12业务收入占比69%，同比提升4个百分点，是公司最主要的营收源；留学业务占比19%，同比减少7个百分点；线上业务仅占5%，与往年相差无几。在2021财年上半年，新东方在线贡献营业收入1.029亿美元，占新东方总收入的5.5%。
新东方营收构成的变化反映了三个问题：①新东方留学业务占比较大，该业务大幅下降必然会拖累整体业绩增长；②新东方业务重心从留学业务转向K12业务，这在一定程度上能缓解海外疫情带来的冲击；③新东方的线上业务并没有在此次疫情利好中，充分发挥增长优势，侧面反映了新东方线上营销薄弱。
（数据来源：公司公告）
（2）收入周期性
由于教培行业业绩具有明显的周期性，新东方第一财季包含暑假6、7、8月份，为报名高峰期，属于业绩“旺季”，而紧随其后的第二财季（9、10、11月份）属于业绩“淡季”。第三财季覆盖寒假时期，是次于第一财季的业绩“旺季”。因此，新东方的营收规模遵循Q2-Q4-Q3-Q1依次提升的趋势。
从季度数据看，2020财年二季度（截至2019年11月30日）及之前，新东方的营收增速基本维持在30%以上，但此次新冠疫情成为新东方的业绩拐点，高增趋势扭转。
（数据来源：公司公告）
受疫情影响，今年暑期有所推迟，推迟一到两周，利空上个季度，但利好该季度，该季度覆盖了部分暑期，因此带来业绩“回暖”。但该因素具有偶发性，不可持续，也不能影响新东方全年的业绩。
该季度新东方线下业务复苏。截至2020年11月30日止，新东方学校及学习中心总计1518个，环比增加46个，同比增加214个。主要是随着国内疫情向好，新东方自9月底以来逐渐恢复了所有线下运营。该季度新东方K12业务同比增长26%。
（数据来源：公司公告）
（3）与好未来的营收差距拉大
截至2019年8月31日的季度，好未来营收规模首次反超新东方，在最近三个季度，好未来营收规模已完全赶超新东方，且从两家公司业绩增长趋势来看，好未来营收规模会持续高于新东方，且两者的差距逐渐拉大。
（数据来源：公司公告）
差距之所以越来越大，一方面归功于好未来对线上业务的持续发力，线上业务的增长在一定程度上弥补了一些线下业务的压力；另一方面就是海外疫情失控，必然会影响到新东方的海外业务，该业务在2020财年占比达19%，预计新东方的业绩在未来的一段时间内持续低迷。
短期看，不仅新东方海外业务受全球疫情爆发增长受限，国内反复的疫情也影响了新东方的线下业务。1月19日晚，北京市教委通报，新东方等培训机构疫情防控存在问题。
长期来看，新东方将面临英语需求骤减的风险，一方面是随着翻译水平的提高，大家对英语辅导的需求降低；二是疫情全球蔓延导致新东方海外业务充满极大的不确定性。如果此次海外疫情持续失控，新东方业绩将持续低迷。
控费用、保利润
亏损是在线教育平台的常态，而新东方除“淡季”之外基本处于盈利状态，主要是在市场上疯狂融资、牺牲利润抢规模的时候，新东方反其道而行之，控费用、保利润。
截至11月30日的2021财年二季度，新东方出现经营亏损，经营亏损率为3.62%，主要是受“淡季”周期性因素影响。
（1）利润强周期性
受营业收入周期性影响，新东方的利润也呈现周期性，在财年一季度是利润“旺季”，财年二季度是利润“淡季”。其经营利润率遵循Q2-Q4-Q3-Q1依次提升的趋势。
但新东方利润率的周期性且更加明显，主要是“淡季”的营业收入规模较低，而营业成本和管理费用难以压缩，这就导致“淡季”的毛利率较低，管理费用率较高，一低一高大大压缩了公司的利润空间。
这也解释了新东方为何在“淡季”大多出现了经营亏损，2018财年二季度和2019财年二季度的经营亏损率分别为2.8%和4.78%，2020财年二季度微利，2021财年二季度经营亏损率3.62%。
（数据来源：公司公告）
首先，营业成本较为“刚性”，难以压缩，导致新东方毛利率呈现明显的周期性波动。新东方的营业成本主要是教师薪酬、教室租金和教材成本，该部分支出很难随着营收规模降低而减少，因此导致“淡季”的毛利率相对较低。
剔除季节周期性影响，毛利率进入下滑通道。2018财年Q2、2019财年Q2、2020财年Q2和2021财年Q2的毛利率分别是51.35%、49.74%、54.28%和48.89%，呈现下滑趋势。这主要是师资成本和租金成本上涨导致的。
该季度，新东方毛利率同比下降5.39个百分点，主要是随着教育市场需求激增，各家机构必须提供有竞争力的薪资留住甚至“抢夺”优质教师，因此推升了师资成本。而且新东方表示，未来将会进一步提高教师工资提高教学质量，由此可见，新东方的成本端持续承压。
（数据来源：公司公告）
其次，新东方的管理费用高企不下。新东方的管理费用与营业成本相似，很难压缩，并不会随着营收规模降低而减少，因此导致“淡季”的管理费用率居高不下。新东方2018财年Q2、2019财年Q2、2020财年Q2和2021财年Q2的管理费用率分别是38.74%、39.46%、37.32%和37.47%，远高于其他季度的数据。
且在营收规模相差不大的情况下（2020财年，新东方营收规模35.79亿美元，好未来32.73亿美元新东方是好未来的1.09倍），新东方2020财年的管理费用是好未来的1.44倍。
反观，新东方的销售费用率则控制稳定，一是由于新东方的品牌效应，导致较小的宣传投入也能带来较大幅度的营收增长；二是新东方采取“重线下，轻线上”的发展策略，避免加入在线市场烧钱大战。该季度，新东方销售费用率为15.05%，同比增加1.32个百分点，主要是行业获客成本提升。
（数据来源：公司公告）
该季度，新东方经营亏损3215万美元，去年同去经营利润为2530万美元，在经营利润同比下降227%前提下，新东方该季度实现归母净利润5390万美元，同比增长0.87%，主要是受非经常性损益影响。该季度，新东方其他收入为6593万美元，同比增加142.2%。但该部分收入与经营业务无关，不可持续。
（2）失之东隅，收之桑榆？
新东方控制市场投入，保持销售费用率稳定，这导致其线上业务并没有在疫情利好中充分发挥增长优势，但这也避免了新东方大规模投入市场费用而压缩其利润空间，使新东方除“淡季”之外基本处于盈利状态。
但销售费用控制得当的代价是线上业务增长乏力，截至11月30日的2021财年上半年，新东方在线贡献营业收入1.029亿美元，占新东方总收入的5.5%，贡献比例与往年相差不大。
不过在线教育市场发展潜力较大，天花板极高，目前正处于跑马圈地阶段，而非盈利阶段。新东方采取保守策略，稳固线下业务，舍弃的是线上业务的增长。新东方利润的保证是靠控制营销推广开支，但受制于其行政费用难以进一步优化，其利润空间提升有限。
OMO模式只是概念式的存在
面对业绩低迷，新东方回归港股二次上市，募资总额超100亿港元，其中募资的40%用于创新及技术投资，以改善OMO系统的功能及效率；30%用于业务增长及地区扩张；20%用于战略投资及收购；10%用于一般企业目的及营运资金需求。近一半用于支持线上教育。
新东方称，董事会主席俞敏洪曾表示，“新东方通过自主开发的OMO（Online-Merge-Offline）系统，平稳地将线下课程转移到了线上的小班直播，大大降低了疫情对新东方业务的影响。”
的确，在疫情覆盖期间，新东方通过把线下课程转移到线上，前期的递延收入得到确认，但俞敏洪押注的“OMO”模式，目前只是概念式的存在，并没有实现线上线下完全融合，实际上仅是“O+O”（线上+线下）模式。
线下模式在教学效果、学习效率上具备较强优势，导致线上无法完全取代线下，而疫情又凸显了线上模式的优势，不受时间、地域和师资方面限制，从而导致线下模式也不能完全脱离开线上模式，疫情之后，“O+O”模式会成为教育平台青睐的混合模式，不过，线下线上业务容易左右互搏，相互掣肘，以及受限于运营思路的转换，线上线下业务很难实现真正意义上的融合。
短期来看，国内疫情反复，限制了新东方线下业务发展，叠加全球疫情蔓延导致新东方的海外业务骤然降温，影响整体业绩表现。且新东方线下业务逐渐被好未来赶超，且差距将会逐渐拉大；长期来看，新东方经营层面存在很大的不确定性，未来面临英语需求骤减的风险，一方面是随着翻译水平的提高，大家对英语辅导的需求降低；二是海外疫情失控导致新东方海外业务萎缩。
因此，对新东方而言，2020年是过去五年中最差的一年，但也许是未来五年中最好的一年。
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