头图来自视觉中国
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自去年7月以来，我们一直在讲牛市后期市场风格的切换，核心是伴随着经济复苏和流动性的边际趋紧，导致高估值的科技成长股受到压制，而业绩相对确定的顺周期上游以及跨周期消费站上资产轮动的风口，这个判断在过去一年基本得到验证。但随着经济复苏的力度减弱，短期内市场正在发生三个变化：
第一，随着经济复苏力度的减弱，大宗商品价格最牛的阶段基本已经过去了，但由于供给端减产和海外紧张的基本面还在，所以涨的大趋势还没结束，只不过后续波动会加大，性价比明显下降。
第二，消费板块依然是中期和长期内最好的板块，只要流动性还没有收紧、牛市还没有结束，消费就还会有机会，但经过一波有力的反弹之后，可能也会暂时休整。
第三，由于流动性和宏观环境阶段性的趋稳，过去一年受压制的科技成长板块会迎来喘息机会。虽然不是一次中长期的反转，但短期来看，在中报和缺芯潮等刺激下，部分有业绩支撑又有长期估值弹性的行业会得到修复。
但必须的注意的是，这不是一次大的风格反转，只是流动性阶段性宽松带来的短期变化，从性质上说有点类似于去年底到今年春节前的修复。这种机会其实不好把握，一方面是来得快去得也快，另一方面结构分化会很明显，只有景气度比较高、业绩增长兑现比较好的细分赛道能够跑赢市场。
一、电子赛道的主力——半导体芯片
在我们前面的行业课程中，我们讲过，从长期来看，大科技赛道里最硬核的就是电子赛道和新能源赛道，而电子赛道里的主力就是半导体芯片。
第一，这是大科技产业链的核心环节，很容易卡脖子。不管是汽车、军工、医疗还是手机、家电，几乎所有的现在科技产品都要用到芯片。尤其是在全球疫情导致供应链受损的情况下，全球都面临缺芯问题。
第二，技术难度大，工程精度高，有非常深的护城河。比如iPhone12搭载的A14芯片，一块指甲盖大小的芯片里就有多达118亿个晶体管，这相当于在北京五环内铺满iPad大小的地砖，技术壁垒可想而知。
第三，附加值高，商业空间巨大。比如此前苹果之所以和高通闹掰，就是因为高通给苹果收的钱太多了，除了买芯片的钱，还要收技术的专利费，每卖出一部iPhone手机，高通就要收4%的专利费。苹果手机一年卖上亿部，高通光靠专利费就能收个几十亿美元，还不算卖芯片本身赚的钱。
最关键的一点，从产业格局来看，芯片几乎被国外巨头垄断，分分钟被“卡脖子”。讲一个数据大家就明白了，中国的芯片需求占全球的34%，基本是全球最大的市场，但我们大陆的供给只占5%，供需不匹配。2019年，这个小小的芯片让我们花了超过2万亿人民币进口，逆差1.4万亿。
所以，未来十年国产替代是必须要搞而且刻不容缓的国家战略。往大了说，这是中国经济往发达国家迈进的过程中绕不过去的关键一战，往小了说，这也是关乎中国芯片行业生死存亡的十年。有人说投资芯片在某种程度上也是在投国运，这并不夸张。
不过和消费赛道不一样，大科技的投资风险是最大的。
一方面，商业模式还没有形成闭环，群雄逐鹿，最后一定是一将功成万骨枯，稍有不慎就可能踩雷；另一方面，科技行业的产业链和技术细节对普通人来说并不友好，不像消费行业那么容易理解。所以我们经常讲，不建议普通投资者过多的投资于科技成长行业。
二、芯片产业链：三大环节+两大卖水人
如果你要投，就一定要对整个产业链有个系统的认识，因为产业链各个环节的差别是很大的。今天我们就给大家梳理一下芯片产业链。
芯片虽小，但产业链极其复杂，涉及50多个行业、2000-5000道工序，直接生产过程大致包括设计、晶圆代工、封测三大环节。大家可以这么理解，芯片设计就像房地产的图纸设计，晶圆代工就像施工建设，封测就像装修装饰。除了这三大环节，还需要用到专门的半导体设备和半导体材料，他们算是芯片产业链上的卖水人。这样一共五个细分领域，我们逐个给大家做个梳理。
芯片设计
根据终端的需求设计芯片的电路结构，相当于给房子设计图纸，但是这个难度比设计房子大得多，这也是整个产业链上最重要的一环，产值大概占40%。设计是我们国内厂商增长最快的一个环节。从全球来看，美国份额超过60%，博通、高通、英伟达排前三，华为海思目前可以排到第四。不过整个高端通用芯片市场上，华为基本是孤军奋战，以一敌多，而且华为没有上市，所以和投资者关系不大。国内比较强的是一些专用芯片领域，比如摄像头CIS芯片、功率芯片、存储芯片、射频芯片等，在这些领域有一些具备竞争力的细分龙头。
芯片制造
把芯片设计公司设计的电路图在晶圆上制造出来。以前设计和制造都是厂商自己做，这种叫IDM模式，意思是设计制造一体化。现在设计公司一般不自己制造，而是委托外包。上游只做设计的厂商就叫fabless，也就是无厂模式，而制造环节就叫晶圆代工，简单来说就是芯片的施工队。晶圆就是施工的地基，主要材料是硅，大名鼎鼎的“硅谷”就是因为半导体产业里的硅而得名。又因为硅晶片是圆形，所以叫晶圆。
施工环节不比设计的难度小，大家经常听到的几nm制程就是指制造环节的精度，14nm是一个分水岭。现在全球能做到14nm以下的厂商一共就6家，最领先的是台积电和三星，都已经实现5nm量产，未来两年可能会量产3nm。咱们的中芯国际也是六家之一，但目前只能做到14nm的量产，落后大概三代，所以还满足不了华为麒麟芯片的要求。
从市场格局来看，芯片制造的市场份额非常集中。台积电一马当先，常年占据一半以上的份额，制程也最为领先。另一个量产5nm制程的巨头三星排在第二，占大概20%份额。这两家各自形成一个梯队，其他的厂商份额相对较小。前10名里除了台积电，还有3家中国台湾的厂商，大陆的话目前就只有两家，一家是大家熟悉的中芯国际，大概排在第5名，市场份额5%左右。另一家是在港股上市的华虹半导体，目前市场份额1%左右，排在第9名。
芯片封测
制造环节相当于完成了房子的毛坯架构，接下来就是封装，把芯片保护起来，封装完最后再进行测试。封测是我国在芯片领域竞争力最强的环节。从全球来看，前10名里有8家中国公司，其中台湾5家，大陆3家。集中度远没有制造环节那么高，台湾地区的日月光全球最大，差不多20%的份额。长电科技是大陆的第一，全球第三，全球市场占有率也超过10%。此外还有通富微电、华天科技，并称“封测三巨头”。但从业绩和股价表现来看，封测的这几家龙头都没有特别突出，主要还是芯片封测的技术门槛要比设计和制造环节低得多，属于劳动密集型产业，竞争格局一般，毛利率不高，所以是三大环节中投资价值较低的。
所以芯片三大环节其实投资性价比都一般，要么是行业难度太高、竞争力太差，要么是行业护城河不高、竞争格局太差。从股价表现也能看出来，这些赛道在流动性极端宽松的牛市前期表现还算不错，但随着市场逐步回归到基本面，这些赛道的缺陷就被放大了。相比之下，芯片产业链上的两个卖水人更加靠谱。
芯片设备
芯片设备的投资一般能占到整个生产线投资的75%-80%，是占比最大的一个领域。而且，随着芯片制程的进步，它的需求是不断放大的。比如16nm制程1万片产能投资15亿美元，而5nm制程1万片产能投资估计50亿美元。而且从供给端来看，芯片设备的技术门槛很高，比如大家熟悉的光刻机领域，荷兰的ASML完全垄断了EUV光刻机设备，全球能掌握的国家也就两个，所以有人说比造原子弹还难。芯片设备又分为晶圆制造设备、封装和测试设备，其中晶圆制造设备占80%。其中最核心的是光刻机，咱们国内没有厂商能造。但在此之外的刻蚀机、薄膜沉积设备等领域，国内的厂商还有一定的竞争力。
芯片材料
半导体材料市场可以分为晶圆材料和封装材料市场，如果曾经把芯片制造比作建房子，晶圆材料就相当于芯片施工环节用到的钢筋混凝土，而封装材料就相当于芯片装修环节用到涂料瓷砖等各种建材。半导体材料技术壁垒高，同样面临国产率低的问题，高端产品市场主要被欧美日韩少数国际大公司垄断。比如，硅片全球前五大公司市场份额合计达90%以上，光刻胶前五大公司市场份额达87%。我们国内企业只能在一些相对低端的领域分一杯羹，比如小尺寸硅片、PCB光刻胶、中低端的电子特种气体等。
总结一下，芯片是绝对的核心科技，但我们国内的企业整体还处于非常落后的水平，所以投资的风险很大。短期受益于估值修复、全球缺芯等刺激，可能会出现修复，但这种机会一定是结构性的，产业链上的各个环节、各个公司都会明显分化，相对来说，作为卖水人的芯片设备和芯片材料可能投资性价比更高。
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