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上周我们讲了央行货币政策的目标和工具（央妈放出的各种大招，都会掀起怎样的波浪？），今天我们来讲一下下半部分的内容。让我们结合过去二十年央行的货币政策工具改革来了解一下央行在考虑货币政策取向时的大概思路。
在1984年之前，央行在金融市场里既是裁判员也是运动员，在履行对金融市场监管职责的同时，央行还在履行一般商业银行的吸纳存款和发放贷款的业务，同时由于当时计划经济的色彩比较浓厚，所以基本都是以行政指令的方式来进行调控。直到1984年之后，国家将央行的商业银行业务剥离出来，成立了中国工商银行承接这部分业务，自此央行就只剩下了对金融市场的监管职能。不过市场化的改革贯穿了整个90年代，直到90年代末才正式转型为我们认知中的央行，彻底放弃了计划管制的方式。因此观察央行大家可以从2000年以来的这二十多年入手。
在本世纪的前10年，主基调是外汇暴增带来的货币扩张。在这一阶段里央行扮演的主要是非常偏鹰的角色，我们可以看到货币政策在这10年里基本上都是易紧难松的状态。这和大家想象的不停放水其实截然相反。这主要是因为自从新世纪初中国入世以来，由于高速的经济增长我们迅速成为世界工厂，一方面大量出口吸纳了很多的外汇，一方面接受海外投资吸纳了很多外汇，形成了罕见的经常账户和金融账户双顺差的局面。
而像我们之前给大家普及过的一样。以美元为例，大家每当收到一定的美元去跟银行兑换时，央行就要印制按照汇率计算的人民币，就这样，随着各种外汇的疯狂涌入中国，国内的货币数量也就随之高增。央行在这十年里的主要作用就是不停地提高法定存款准备率、大规模的发行各种央票，从市场上将流动性收回来以免造成过高的通货膨胀。在这一阶段里，除了2008年金融危机的特殊阶段，大多数时候央行都是在加息、提高存款准备金率，试图控制由于外汇进入带来的被动式通货膨胀。
这一阶段央行对货币政策的调整主要是依据M2这个指标，这个指标我们在此前每个月的金融数据分析中给大家提到过很多次了，大家可以简单的理解为这是企业对整个银行体系的融资需求。央行通过观察这一指标，然后结合经济的状况通过对存、贷款基准利率以及存款准备金率以及部分现在已经不再采用的公开市场操作对经济进行逆周期调节，不过由于我们之前说的问题，在入世之后金融危机之前中国经济实在太好了，甚至达到了2007年屡次加息A股依然产生了那一波大行情的情况。
在本世纪的第二个10年，就是金融监管与金融创新的斗争，前5年各种各样的金融创新创造了巨大的风险，后5年我们则是在不停的加强监管。这要从金融危机之后提起，在天量信贷的政策加金融创新的影响下，影子银行开始兴起。什么是影子银行？当时经济发展的资金虽然大部分来自银行，但是由于银行的监管较严，因此很多银行把这些资金通过各种各样的渠道转移到银行的监管体系之外，这些渠道就是影子银行。当时银行跟信托、基金、证券公司合作，把大量的资金从严监管的环境输出到了一个没有监管的环境。这就带来了隐形的风险，每家银行究竟有多少资金在监管体系之外，承受多大的风险是很难确定的，而影子银行的规模在短短不到十年的时间就突破了100万亿，已经形成了巨大的隐患。
不仅如此，我们之前说过M2可以理解为实体经济对银行体系的融资需求，但当资金从银行体系转移出去后，我们就不知道这部分资金去了哪里，而通过这些资金，无论是金融机构还是非金融机构究竟加了多少杠杆。所以央行后来才创设了社会融资规模这个指标，作为M2的替代。社会融资规模这个指标基本上代表了实体经济所有的融资需求，无论是银行的还是非银行的，所以这个指标是我们现在最重要的观察实体经济的指标之一。
但是大家也会发现，在这个阶段里存贷款基准利率和法定存款准备金率这些指标都太过于间接，这些工具作为数量型的调控，是通过影响基础货币再通过货币乘数去影响货币的数量。在前10年以银行为主体的融资结构里是可以的，因为这两个利率和法定存款准备金率是直接影响银行的存款吸纳以及贷款发放的行为。但是当影子银行出现后，这些货币政策工具就太过于间接，不利于央行对经济的逆周期调节。
因此央行开始慢慢从这种数量型的工具过度到价格型的工具，大家可以想想，无论是存贷款基准利率，还是全面的降低存款准备金率，是不是近些年都不怎么出现在大家的视线中了。目前仅有定向的降低存款准备金率还偶尔出现，但这也是为了体现央行定向支持小微企业的帮扶性政策而已，鼓励银行对小微企业发放贷款从而换取一个较低的存款准备金利率水平。
那么什么是价格型工具？就是央行给你提供一个符合央行自身意图的利率，也就是我们说的政策利率，这个政策利率在美国往往是一个区间段，也就是我们说的美国联邦基准利率，而中国目前还只是逆回购利率和MLF利率。这两个利率我们在上周的内容里给大家讲过，一个是短期政策利率，一个是中长期政策利率。当市场利率高于政策利率时，央行就放一点水，当市场利率低于政策利率时，央行就会收一点水。
当然，有了工具还不够，还需要这些利率可以直接传导到实体经济中。所以我们看到央行进行了很多的改革，比如以前偶尔才做逆回购，现在基本上每天都在做起码100亿的逆回购，以方便随时向市场释放政策利率变动的信号。比如MLF加点变成LPR，LPR加点再变成大家的企业贷款和房贷利率。央行只要牢牢把控住了逆回购利率和MLF利率，无论是这两个利率的上升还是下降，都会直接传导到实体经济中去。
虽然这两个利率还是央行和商业银行之间交易决定的，但是这和之前的数量调控最大的不一样在于，非银金融机构可以不在乎存、贷款利率和法定存款准备金，事实上它们受这些指标的影响非常间接且不可控。但它必须在乎市场上的资金利率，因为它的经营成本就决定于这个，也因此央行通过对利率水平的影响，明显增加了货币政策调控的有效性。
因此我们这里又回到一个之前给大家介绍过的结论，为什么逆回购的数量并不重要？很多投资者以逆回购数量的多少来作为央行货币政策宽松与否的依据，其实并不准确。
举个不太严谨的例子，央行作为可以看到全市场最全数据的机构，在它的眼里，正常流动性水平下，政策利率是2.2%，现在由于某些原因有100亿人民币不见了，市场利率高于2.2%。那么央行为了维持原有的流动性，就必须通过逆回购放水100亿。在央行的眼里，它的货币政策并没有变，市场上的流动性水平没变，还是维持在2.2%的水平。但在很多人的眼里，央行逆回购从100亿变成了200亿，很容易得出货币政策宽松的结论，这其实是一个错误的结论。
总结一下，随着央行调控体系的不断健全，以往大家观察的很多指标其实已经失效，在新的调控体系下，我们需要重点关注的只有逆回购和MLF利率这两个核心指标。
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