头图来自视觉中国
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如果评选一个近几年变化最大的行业，一定非房地产莫属。
曾几何时，中国的房地产开发可以说是最赚钱的行业，资本市场趋之若鹜。但随着2017年“房住不炒”时代的开启，房价迎来前所未有之变局，相应的，房地产开发行业也步入寒冬，房地产股在资本市场也被打入冷宫。
一、各大房地产巨头纷纷改名
春节水暖鸭先知。不仅是资本市场在抛弃房地产，甚至连处在第一线的房地产开发巨头们自己都在加速离场。
最早上市的房地产巨头万科公开表示，十年之后万科不再是一个房地产公司，董事长郁亮甚至说要把各地公司名字中的地产字样拿掉，“谁说万科是住宅开发商和谁急。”
昔日首富王健林的万达集团这几年也一改常态，从买买买变成卖卖卖，接连出售旗下的房地产项目，王健林说：“2020年万达不再有房地产销售收入，完全去掉了房地产的痕迹”。
恒大没有万科、万达这么激进，但也悄悄把“恒大地产”更名“中国恒大”，并把新能源汽车确定为集团的龙头产业，自身的房地产业务也在调控政策的挤压之下屡屡爆出债务危机。
曾经的最牛十倍地产股华夏幸福也不再那么幸福，2020年以来债务压顶，据报道未偿付债务超过700亿。除此之外，保利、龙湖、远洋等地产巨头也纷纷改名，把“地产”换成了“发展”或者“集团”，几乎每一个你能想到的地产巨头都在迫不及待地去地产化。
资本市场也早已经用脚表明了态度。在2019-2020年的牛市中，房地产板块只涨了9%，估值只有8倍左右，基本上处于十年内最低水平。中小房企的日子更不好过。
二、各路资本“去地产化”，房地产融资渠道面临风险
为什么各路资本都开始一反常态的“去地产化”？最核心的原因就是房地产开发行业的钱不好赚了。除了上节课讲的地产供需基本面的变化，还有一个重要因素：就是房地产开发商的商业模式玩不下去了。
在A股的行业分类里，房地产是划分在金融板块，为什么这么分？因为房地产开发的商业模式本质上就是玩金融。过去房企们核心就是干一件事，向金融机构疯狂借钱，向购房者疯狂收预付款，然后用这些借来的钱去拿地再找人施工开发，开发之后基本不愁卖，房价又在上涨，这样一来高杠杆也没啥风险，而且基本可以躺着数钱。
但现在这个高杠杆模式很难再继续。现在对房企监管的重中之重就是降杠杆。2018年以来，在“房住不炒”和“防范化解金融风险”等宏观调控政策实施的背景下，国民经济各行业部门的杠杆率稳中趋降，但房地产企业杠杆率居高不下，是所有行业中杠杆率最高的行业。2020年A股上市房企平均负债率仍然在80%以上，远远超过资产负债率40%至60%的合理区间。
在前面讲的故事里，房企的主要资金来源包括两个方面：
一是债务融资，包括银行信贷、债券、美元债、非标融资等；二是销售回款。
而目前这两个融资渠道都有明显风险。
第一，债务融资渠道已经全面收紧，房企“降杠杆”是大势所趋。
银行信贷资金是房地产行业主要融资方式之一，占比14%左右。近年来，随着金融监管的持续加大，新增房地产贷款金额持续减少。2018－2020年，主要金融机构新增房地产贷款金额年均复合下降7.9%，呈明显下降趋势。2020年底，央行、银保监会还给银行设置了房地产贷款余额占比和个人房贷余额占比两个上限，看得见的手直接干预房地产杠杆。
与此同时，房地产信托等非标融资渠道监管政策也在持续加码，原来通过表外渠道给房地产违规“输血”的一些偏门也全都被堵死。2020年，投向房地产领域的信托资金比2019年下降10%以上。
也正是在这种情况下，房企不得不把目光转向债券融资，甚至不惜硬着头皮出海借钱。海外发行债券的中资房企不断增多，而且发债的利率也越来越高，10%都已经不再是天花板，泰禾集团在2019年发行美元债票面利率甚至达到15%。
三条红线的出台更是给房企戴上了债务紧箍咒。所谓“三条红线”，就是房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%；房企的净负债率不得大于100%；房企的“现金短债比”小于1。而根据2020年的数据，恒大、融创、绿地、华夏幸福等龙头房企三条指标全部踩线，这些处于“红档”的房企不能再增加有息负债。但与此同时，这些房企又有着即将到期的庞大债务，因此才有了屡见不鲜的债务危机，恒大、华夏幸福都是如此。
第二，预售制度有收紧趋势，靠预收款加杠杆也行不通了。
房企的杠杆率高，不只是因为借债多，还因为预收款占比很高。很多国家都没有预售，卖房就是卖现房，但在咱们的房企销售中，都是预售，房子刚打个地基就开始卖期房，你提前付钱实际上相当于借给开发商去做开发。这样一来，购房者无形中成为了开发商的“提款机”，开发商只需要投入有限的资金就可以赚更多的钱。
不过，这种预售制和相应的杠杆显然有巨大风险。简单来说，房企可能拿了钱不办事，相当于免费占用你的资金。从质量问题到合同纠纷，从延期交房到整体减配，甚至出现了开发商跑路，楼盘烂尾难处理等多种问题。因此，监管未来一定是强化预售资金的监管，比如海南就已经率先实施了全面现房销售。
对于房企来说，一旦取消预售制，房企零成本的预收款杠杆就没了，再加上目前正处于去杠杆和信贷政策持续收紧的阶段，所以房企出现资金链断裂问题一点都不奇怪。注意，这个时候和房企的规模没关系，因为房企其实净资产没多少，都是负债顶起来的，有时候反而越大越容易出问题。
三、房地产开发商未来还有出路吗？
从短期来看，中国的房地产开发虽然出现了局部过剩，但的确还没到需要完全消失的地步，毕竟中国还有10-20年的城镇化要走，还是有一定的新房开发的需求。但是和以往不同但是，长期趋势已经愈发明朗，新房开发的蛋糕是越来越小的，所以这一定会加速行业的出清和头部集中。头部房企强者恒强的优势更明显，中小房企将加速被淘汰。2020年TOP100房企销售集中度达到65.6%，比上年提高2.1个百分点。TOP10、TOP30、TOP50房企操盘金额门槛分别提升18.5%、16.8%和26.8%。
不过，不管是对大房企还是中小房企，都不可能对抗整个地产收缩的趋势，未来必须加速转型。目前来看，转型无非几个方向：
一是内部品质升级，深耕住宅开发，做高品质的房子。比如搞一些绿色化、精品化、智能化的住宅，又比如一些适老适幼的特色地产等；
二是纵向产业拓展，沿着房地产产业链拓展，向家装、物业、租赁、智慧社区等上下游延伸。比如，发展一站式家装服务、物业管理、长租公寓、打造社区O2O平台等；
三是横向产业融合，也就是抛开房地产的老本行，向金融、健康、教育、科技、文旅、物流等产业渗透。比如，恒大就转向了新能源汽车，一辆车都没做竟然最高市值冲到了6000亿，远超恒大地产。
但不管哪一种转型，赚钱的空间都没法和传统的房地产开发业务相比。第一，没房地产这么高的杠杆；第二，没房地产这么大的需求体量；第三，没房地产这么简单粗暴的商业模式。更何况转型是一件难上加难的事，大部分房地产企业根本做不好。
基于这种判断，资本市场对房地产板块也形成了清晰的配置逻辑：
第一，抛弃大部分的地产公司，尤其是债务杠杆较高或者盲目转型导致资金链吃紧的。前者的典型就是华夏幸福，2020年中的时候还有300多只基金持有，到2021年中报已经没有一只主动型基金持有了。后者的典型就是恒大，中国恒大高峰时4000多亿市值，现在早已跌破1000亿。
第二，保留极少数的绩优龙头公司，但基本以原来银行的逻辑进行定价，只给予极低的估值。典型的就是万科，虽然自己都不看好未来的地产业务，这几年业绩增速的确也在下滑，成长性越来越差，但是毕竟还有稳定盈利的能力。金融危机之后连续12年业绩都是增长的，一年的利润比茅台少不了多少，所以市场依然愿意持有。截至2020年底，有多达1174只基金持有万科A。但是考虑到未来业绩已经被盖上了天花板，早晚要下滑，所以市场给的估值也越来越低。2007年牛市万科PE最高超过100倍，2018年市场也还愿意给个17倍的PE，但现在万科的PE只剩下可怜的不到6倍，而且还有进一步下行的趋势。原因很简单，股票市场永远买的是成长性，而这恰恰是地产公司缺乏的，即便是龙头也是如此。
类似逻辑的还有传统的四朵金花，也就是“招保万金”。除了万科之外，持有保利的基金数量最多，2020年底共有1015只基金持有。这两个算是机构最爱的地产龙头。其他的两家基金就没那么喜欢了，金地集团有438只基金持有，招商蛇口只有300只基金持有，其他的地产公司就更少了。所以地产板块如果你要投的话，基本只有万科和保利两个选择。
从投资逻辑来看，原本房地产是经济复苏期一个很重要的周期股选择，但现在房地产基本不用列入你的主流投资框架。自2015年最后一轮牛市之后，房地产板块就基本没再出现过超过3个月的行情，都是短期的主题炒作，没有什么配置价值。唯一能够冲破板块下行趋势的就是刚才提到的一些龙头公司，在类似2020年下半年的经济复苏期通常还有不错的超额收益。但正如前面所说，随着时间的推移，他们的盈利早晚要下行，所以现在的估值中枢也是越来越低，中长期投资价值也不高。
总的来说，房地产市场的变局之下，房地产开发行业已经变成了一个彻底的夕阳产业。投资者必须对此有清醒的认识，把房地产从主流的核心资产中剔除出去，尽量少碰。即便是具有稳定盈利能力的少数龙头，也只有阶段性持有的价值，长期价值不高。
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