头图｜视觉中国
近两年，风格分化成为A股市场的一个突出特征，类似2015年和2018年那种同涨同跌的行情越来越少。同一周期下，不同风格经常走出完全不同的独立走势。
因此，对投资者来说，不仅要研判宏观的经济周期，还要关注中观的行业周期。当前，正处于从滞胀到衰退的过渡期，这对不同风格板块的影响肯定是不一样的。前几期我们已经分析了大消费和大周期板块，就来讲讲大金融板块。
金融股，广义上包括银行、券商、保险和地产，但其中银行是最大一块。在金融ETF中的最新权重股中，六成都是银行。因此，本篇重点介绍银行股的三大投资逻辑，以及当下市场下，银行股的配置价值。
一、银行股的三大核心投资逻辑
第一个是顺周期逻辑，银行股在经济复苏期有绝对收益。
银行的核心业务是揽存放贷，核心产品是“钱”。当经济复苏时，融资需求扩张，贷款利率走高，在存款利率相对稳定的情况下，利差扩大，银行业务量价齐升，业绩改善，是最好的投资阶段。比如2016-17年复苏期，中证银行指数涨了50%，2020年二季度到今年初的复苏期，银行涨了33%。而当经济进入下行期的时候，尤其是在社融见顶回落的滞胀阶段，融资需求萎缩，银行股会有较大下行风险，比如2018年跌30%，2021年跌20%。
不过，这个逻辑里有一个明显的问题，就是银行股在复苏期虽然有绝对收益，但基本是跟着大盘走，没有相对收益，配置性价比也不高。举个例子，去年到今年初的复苏期中沪深300指数都涨了50%以上，而银行ETF才涨了33%，跑输了接近20个百分点，更别提和其他消费股和科技股比了。这也是大部分基金机构不会把银行当做主要配置板块的原因，比较鸡肋。
第二个是成长性逻辑，虽然整体是价值属性，但结构上也有成长属性。
银行过去主要是帮人融资，服务对象主要是企业，现在正在逐渐转向帮人投资，服务对象主要是个人，尤其是高净值人群。这就是所谓的公司金融和个人金融，公司金融趋是成熟的夕阳，大部分以此为主业的传统银行基本没有成长性了，比如工农中建四大行近三年的业绩也就累计增长了10-15%。
但个人金融是成长的朝阳，典型的就是像招商银行这种财富管理的龙头，这类成长性银行不仅可以跑赢其他传统银行，而且还能相对于市场有明显超额收益，比如成长性银行中代表性的“招平宁”在去年到今年初的经济复苏期中都涨了1倍以上，分别跑赢沪深300指数60、65、54个百分点。
第三个是防御性逻辑，估值低、股息率高，安全边际高，适合防御。
刚刚提到在经济复苏期银行股有绝对收益，但没有相对收益，但在经济下行期恰恰相反，银行股虽然不一定有绝对收益，但一般会有相对收益，也就是比其他板块更抗跌。
从历次的滞胀和衰退周期来看，当市场整体杀估值的时候，银行一般是跌的最少，而且是最早企稳和反弹的。典型的就是上一轮滞胀和衰退，2018年银行股是跌的最少的，而且三季度银行股就率先企稳反弹，并且引领了2019年的春节躁动。
二、当前市场中，银行股是否具有配置价值？
根据第一个逻辑来看，银行股显然没机会。因为经济在今年初就已经见顶回落，社融和PMI持续下滑，带动沪深300和银行股同步回落，完全符合滞胀期的特征。现在经济正逐步进入衰退期，经济还将继续下行，通胀也将趋于回落，等到宽松慢慢升级并发挥作用，经济才会进入复苏期，而在这之前，银行股的趋势性机会不大。
根据第二个逻辑来看，银行股的性价比也不高。今年虽然估值下行、业绩驱动的成长风格行情，但从成长的角度看，虽然刚才提到的成长性银行业绩也不错，但和目前的高景气科技赛道相比就有点相形见绌。以近两年业绩增速为例，成长性最好的几个银行两年累计也就增长了20-40%，最快的宁波银行业就增长了40%，而新能源车、光伏、芯片这些高景气科技赛道的累计增幅基本都在1-3倍，市场选成长股也不会选到银行头上。
因此，唯一可行的就是第三个逻辑，银行股的防御价值正在凸显。从宏观经济和行业轮动的周期来看，现在处于滞胀到衰退的过渡期，类似于2018到2019切换的阶段，而这个阶段银行股一般会率先企稳。即便再往下跌，安全边际也比大部分价值板块要高。
背后的逻辑主要有两点：
第一，从外部来看，随着衰退期临近，业绩支撑将逐步减弱，市场更倾向低估值避险。所以相对低估值的蓝筹性价比提升，在近期也受到了资金青睐。今年2月以来，由于滞胀，市场一直在杀估值，炒业绩，但衰退期业绩趋于下行，货币趋于宽松，估值可能逐步企稳，这对业绩稳定、估值驱动的蓝筹相对有利。虽然现在周期还未完全切换，蓝筹可能还有新低，但中长期来看，杀估值已经进入后期。
第二，从内部来看，银行股现在很便宜，不仅绝对估值处于历史低位，而且相对于市场整体的估值也处于最低水平。目前中证银行指数的PB大概0.55倍，相对于沪深300的PB比率大概是28%，都基本处于历史最低水平，比2018年银行股最低点时还要低。
总结内外两点逻辑来看，银行股目前已经处于长期的底部区间。
如果之后社融超预期反弹，货币宽松力度很大，经济复苏超预期提前，市场整体向上，银行会有绝对收益，而且还可能像2019年春季躁动那样跑赢市场，也有超额收益。
如果社融继续下滑，货币宽松相对较慢，经济继续下行，市场继续杀估值，那么银行的安全边际是最高的，相对收益会非常明显。所以，对于配置型资金和中长期投资者来说，下阶段银行算是一个进可攻退可守的选择，这也是张坤等基金经理加仓银行的一个基本逻辑。但对于投机者来说，银行的弹性向来是有限的，并不适合短期博弈。
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