头图｜视觉中国
今天（11月30日）国家统计局公布了11月份的PMI数据，那么最新数据背后隐含了哪些信息？
一、影响PMI数据的三个因素
11月制造业PMI为50.1%，相较于上个月而言上涨0.9%，出现显著回升且直接回到扩张区间。而由于最近一轮疫情扩散，非制造业PMI为52.3%，比上个月52.4%继续下滑0.1%。
由于十月份存在国庆假期，而PMI又是个环比数据，是用11月的情况与10月进行对比，所以一般每年11月的PMI数据都会有大幅回升，这就是其中的季节性因素。
除了部分季节性因素外，还有另外一些原因造成本月PMI指标大幅回暖，一个是之前能耗双控、疫情、自然灾害，导致10月及之前月份指标过低。最后一部分原因才是经济内生动力边际改善，并不代表经济已经开始出现逆转趋势。
本次PMI数据的亮点主要在于生产大幅回暖，既有能耗双控等生产限制放松，也有保供稳价政策下大宗商品价格下行等因素影响。问题在于需求回暖幅度明显慢于生产，导致企业产成品库存开始出现上升。
二、分析PMI数据，得出的三个结论
通过对本月PMI数据进行分析，可以得到以下三个主要结论：
一是11月PMI及主要分项指标大幅好转，但部分是受到季节性因素影响，并不代表经济趋势逆转。从需求来看，超季节性好转的主要是在手订单，这应该是得益于此前能耗双控导致生产受限，部分订单延后。从生产来看，主要是生产、进口这两大分项指标超季节性好转。整体来看，本次PMI指标的大幅回暖部分是由于季节性因素导致，并非代表经济趋势逆转。
二是价格指标暴跌。在发改委强势介入之后，这一波周期大行情基本宣告结束，只要后续海外通胀不失控或者疫情不出现更严重变化，这一轮无论是PMI相关的价格指标，还是PPI、大宗商品价格等都很难回到前期的高点了。
三是生产回暖比需求更快，导致生产和需求的裂口显著扩大。无论是从新订单-库存，还是从新订单-生产来看，由需求回暖幅度显著低于生产，导致企业库存出现显著增加，后续一旦出口增速回落而需求没有出现显著回暖，那高企库存就会成为新的问题。
从需求方面来看，三大订单指标全面回暖，新出口订单回暖最为明显，但只有在手订单超季节性回暖。其中新出口订单由46.6%回升至48.5%。目前出口是中国经济中最值得注意的部分，尤其是在奥密克戎进一步爆发的预期下。
目前，全球面临滞胀的风险依然很高，再加上各国财政刺激政策逐步退出，全球总需求有下行的风险。因此，即使在奥密克戎爆发预期下，也不应该继续期待过高的出口增速。一旦出口增速回落，中国将会面临更大的稳增长压力，不过这不是短期内会出现的问题。
再加上欧美现在正在为圣诞节采购，也会支撑中国的出口数据，所以对于中国出口回落更类似于高位震荡回落，而非断崖式下跌。我们认为，在手订单超季节性回暖更多是前期能耗双控、生产受限情况下订单的延后。
从生产方面来看，除供应商配送时间外，所有分项指标全部出现回暖，但只有生产、进口超季节性回暖。其中生产指标由48.4%回升到52%，进口指标由47.5%回升到48.1%。其他诸如采购量、从业人员等指标回暖仍在季节性因素之内。供应商配送时间则有所延长。
整体来说，一方面因为此前大宗商品价格上涨，以及能耗双控等生产限制的因素，导致生产相关指标下行幅度过大，现在这些问题都有明显的改善；另一方面在强势出口的带动下，制造业生产明显提升，导致经济没有部分先行指标预示的那么弱。
结合生产和需求来看，由于此前限制生产的能耗双控等因素缓解，生产恢复速度明显超过需求，导致生产和需求的裂口快速扩大，导致库存出现明显上升。从库存数据来看，产成品库存由46.3%回升至47.9%，原材料库存由47%回升至47.7%。上个月判断经济已经从被动补库存进入到主动去库存的阶段。根据这个月的数据修正此前的判断，当前仍处在被动补库存的阶段。
从价格方面来看，主要原材料购进价格指数由72.1%下降至52.9%，出场价格指数由61.1%下降至48.9%，直接跌破扩张区间，进入收缩区间。在发改委强势介入后，大宗商品价格暴跌，预计PPI应该也会于10月或11月见顶后缓慢回落。
综合以上生产、需求、库存以及价格的数据来判断，我们目前还处在类滞胀向衰退过渡的阶段。
从企业规模来看，大型企业PMI微降0.1%，中小型企业PMI出现显著回升。其中中型企业PMI由48.6%回升至51.2%，小型企业PMI由47.5%回升至48.5%。整体来看无论是大宗商品价格的下降还是生产限制的放宽，都对中小型企业生产的回暖起到了非常明显的作用。
从非制造业PMI来看，在新一轮疫情扰动下该指数下行0.1%。8月疫情消退后带来了非制造业PMI的回暖，但明显新一轮疫情的扰动还是对非制造业造成了明显的影响。
一方面疫情在国内的零星反复，总会冲击线下消费尤其是服务业相关的行业；另一方面在最新毒株欧米克戎的威胁下，如果最终被证明该病毒影响远超预期，那么线下消费将会再次受到打击。不过值得注意的是，建筑业PMI由56.9%回升至59.1%。从房地产来说，房地产政策的边际放松正在起效。从基建来说，我们距离明年初基建实物工作量落地也仅剩下几个月了，在未来几个月我们可能会看到建筑业PMI位于高位，从而托底经济。
三、总结
简而言之，目前处在由类滞胀向衰退过渡的阶段，虽然本月PMI出现了大幅反弹，但季节性因素和生产限制的放开占很大一部分因素。
展望后续，在地产政策进一步放松和基建开始大举施工之前，制造业生产的快速恢复和需求缓慢恢复造将会是一大隐患，如果需求被证明不及预期，经济将会重新面临较大的压力。不过仅从11月数据出发，当下经济边际上的改善确实减少了稳增长的压力。
之前经常提到，经济不好要放水，放水有利于A股。这个逻辑是对的，但是要知道经济不好到什么程度才要放水？现在放了多少水了？什么时候放的这些水才能够起到刺激A股行情的地步？这才是市场大趋势变迁背后的逻辑。
这一整个逻辑的演绎过程可能长达一年，但如果只看到经济不好就立刻买入，那就要等很长时间演绎到市场上涨的那一步。甚至在经济下行的过程中，如果像本月一样的边际改善能够持续或者多次出现，那么货币政策的宽松只会来得更晚，这一拉长的过程将会让在长期亏损中出现割肉的情况。
因此还是秉持之前的观点：
目前，中小盘行情还需要1-2个季度来演绎泡沫，蓝筹仍处在震荡寻底的阶段，市场风格的转换还没有看到契机。对于高风险偏好的长期投资者来说，要借这次欧米克戎疫情做好逢低的定投，而对于普通投资者来说，可以继续等待右侧确定性的投资机会的出现。
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