隆基,必有一“劫”?
妙投会员2022-07-11 14:48

隆基,必有一“劫”?

文章所属专栏 深案例

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作者 | 李赓


隆基的市场价值正被“阴云”所笼盖。


作为中国整个光伏产业中市值最高的存在,隆基股份最为市场“买单”的是其相对领先的产业规模。从2014年开始向下游延伸的垂直一体化战略,让其在2020、2021两年的营业额和净利润获得了同步增长,并且在行业内体现为明显的规模优势,成为一众中国光伏企业中“跑”得最快的那一个。



只可惜时间进入2022年,隆基的“步调”发生了一些改变。



在一季度国内光伏装机和出口均爆发式增长的前提下,隆基营收、净利增速仅17%、7%,创2015年以来新低。与之相比,组件三家老牌巨头天合光能(688599,下称天合)、晶澳科技(002459,下称晶澳)和晶科能源(688223,下称晶科)这三家老牌巨头,增速则为66%-378%。



而站在光伏组件出货量的维度,隆基也罕见地屈居第四,晶科、天合一季度的出货量已经超过了8GW。对于自身业绩的下滑,隆基给出了两点原因:


  1. 硅料价格居高不下,公司出于成本效益考量放弃部分订单;

  2. 美国暂扣令影响公司当地出货。


看似“迫不得已”下滑的背后,折射出来的是组件过去几年高利润时代即将结束,包括传统三巨头在解决了国内上市融资之后,正在展现出越来越坚定的发展决心,从产能和出货量上开始逐步包围先“起跑”的隆基。过去几年极度吃香的光伏一体化路线,正在越来越受到“产业细分”路线的挑战。


种种迹象显示,隆基过去高枕无忧的日子正在迎来结束。


本文核心看点:


  1. 隆基之所以能够成长为光伏行业的龙头,关键是看准了“多晶-单晶”的光伏产业技术革命;

  2. 在前期的成功下,隆基希望以规模主导行业,但光伏产业广阔的规模和二级市场充足的资金支持给了后来者持续拼杀的机会;

  3. 光伏行业内硅片和光伏电池的持续升级,以及产业细分的相应趋势,正中以规模取胜的隆基的“软肋”,让后者的产能面临“突然淘汰”的风险;


兴于单晶革命,盛于中下游的隆基


相较同行,隆基一直以来最大的优势就在于其硅片产能及其高利润。核心在于隆基从2016年开始,引领了光伏行业从多晶硅转变的单晶硅的整个技术迭代过程。




虽然同为提取精炼硅通过多种物理化学加工成的半导体硅片,单晶硅制作的光伏电池的光电转化效率要高于多晶硅,无论是过去的常规铝背板光伏电池还是目前市面主流的PERC光伏电池,单晶的光伏转换效率都要高于多晶。


但在2015年之前,多晶硅在生产过程中成本优势较为明显,下游环节基于自身盈利角度考虑,并没有大规模转向单晶硅路线。自2015年起,单晶凭借全产业链的一系列的技术升级实现降本增效,性价比大幅提高,逐渐缩小与多晶之间的差距,最终开启了行业从多晶硅向单晶硅的转变。


其中比较重要的例如“多次装料拉晶技术”,硅棒的生产过程中需要将硅料在锅(坩埚)中加热为液体,然后再进行拉棒(引导液体硅结晶生长为硅棒)。过去单晶每锅只能够拉一根硅棒,而“多次装料拉晶技术”则是在拉制完硅晶棒以后使坩埚保持高温,然后再次加入硅料熔化并再次拉棒,目前单个工艺循环的拉棒数量已经从一根硅棒增长到最多九根硅棒,大幅降低单晶硅棒生产成本。


另外两点是硅片的切割和PERC技术路线中的先天优势,单晶硅先天稳定统一的微观结构,在应用金刚线切割的过程中,制造工艺反而比多晶硅更简单。而PERC技术是在原来的背电场技术上添加一层氮化硅/氧化铝薄膜作为钝化层来提升光伏电池的效率,但由于多晶硅片杂质含量高,同样的PERC技术用在多晶电池上只能提效0.6%-0.8%,但用在单晶上可提效0.8%-1%,进一步拉开了单多晶的效率差距。



在解决了制造成本的基础上,光伏技术的进一步发展还让单晶硅表现出了更大的综合经济利益,让单晶硅的占比从2014年的5%,只花了4年就上涨到了2020年的超过90%。



在这个过程中,隆基是最早“下注”单晶硅、推广单晶硅、最早扩充产能的公司,“获利”自然也最大。从2015-2021年,全球组件产量上涨了近3倍,隆基的单晶硅(包含以硅棒、硅片出售形式)产量则上升了近15倍。



从2016年到2021年,隆基都有50%以上的单晶硅棒、硅片外售,累计带来了640亿营收和180亿毛利润,光伏上游环节的生产能力形成了隆基非常稳定的商业基本盘。在这之上,是隆基“一开始被迫但逐渐演变为神操作”的中下游延伸战略。


纵观中国光伏产业,绝大部分上游的公司都会往中下游延伸,除了延长自身产业链环节,换取更多利润空间之外,还有将自身影响力延伸至中下游的意义。


以隆基为例,其早在2009年就开始生产单晶硅片,但行业内直到2014年单晶组件的占比仍仅为5%。虽然单晶硅有技术优势,但较小的规模让中下游没有动力“改变”,中下游的不主动又让上游的发展陷于停滞,形成了一个让人纠结的“死循环”。


为了推动光伏产业中下游的改变,隆基“迫不得已”开始了快速向光伏中下游的拓展:


  • 2014年成立了西安子公司,正式进军光伏电站建设及REPC业务。

  • 2014年10月12日,收购浙江乐叶光伏科技有限公司85%股权,自身业务向太阳能电池、组件的研发,制造和销售拓展。

  • 2015年11月,乐叶光伏能源有限公司注册成立,开始拓展分布式光伏业务。



通过大量将自身生产的硅片进一步加工成为电池片、组件供给市场,隆基以实际的产品参与到与客户的竞争中去,逐步让光伏转化效率更高的单晶电池片、组件击败多晶硅路线,成为市场的主流。


在促进中下游转变的过程中,隆基显然发现了当时中下游企业对于技术升级的不重视,对于中下游的“促进”、“敲警钟”也顺应转变为了“扩展”、“赚取利润”。


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