去年11月左右开始，房地产相关的政策开始逐渐缓和，一些城市开始放开限购，降低首付比例。政策底的出现使得房地产板块出现整体性上涨。公募基金中，今年表现最好的主动权益基金今年以来收益率达到30%，也是因为重仓了房地产股。
不过下一步地产股的走势还是有分歧的，美国处在加息周期，对于我国进一步降息有很大掣肘。4月份LPR未下调，也让市场对于政策是否进一步宽松缺乏信心，导致地产股最近也有小幅调整。
就房地产行业的政策变化、基本面以及股市表现等热点问题，虎嗅妙投日前与中信证券房地产行业首席分析师陈聪进行了深入交流。陈聪曾于戴德梁行从事物业整栋收购，2007年初进入中信证券研究部，多次获得亚洲货币、新财富、机构投资者等境内外最佳分析师房地产业前三名，目前任中信证券研究部基础设施和现代服务产业首席分析师、研究部执行总经理。
在陈聪看来，房地产股的运行，主要还是和政策预期相关，而不是和基本面相关。房地产行业在政策相对宽松的阶段，往往都会存在超额收益。目前来看政策宽松至少会贯穿2022年上半年，甚至有可能也会出现在下半年。因此，整体来看房地产开发行业还是比较乐观的，是能够持续跑赢大盘的。
以下是陈聪在交流中的重要观点与实录：
●在“房租不炒”的背景下，核心城市房价本身没有太大的上升空间。因此，整个政策也是在追求一个恰到好处的结果，更何况其中最重要的一个政策就是利率，而目前货币政策本身也有掣肘的因素，在美联储加息的背景下，很难出现按揭贷款利率、基准利率大幅下降。
●从历史来看，房地产股表现更多的跟政策周期相关。在低点，负面的基本面不会构成对股价的太大影响，在高点，正面的基本面不会对股价有太好的影响。
●任何行业不可能只有规模因素，没有反规模的因素。规模因素包括：大公司融资成本低，集采成本低，能够拥有比较完整的培训体系等。而反规模因素包括，大公司的管理成本更高，区域出现问题的风险更大。这两个因素是同时存在的，并会在某一时刻达到平衡，而这个平衡就是目前市占率所处的位置，而不会无限制的向大公司集中。
房地产板块走势主要由政策预期决定
妙投：如何系统分析房地产行业和股价走势，哪些因素是最重要的？
陈聪：房地产行业主要看两个方面，一是政策面，二是基本面。基本面受政策面影响，政策面也会根据基本面的改变而变化，因为整个宏观政策都处在一个逆周期调节的大框架之中。要做房地产研究，首先要了解中国政策的基本框架。
在房地产相关政策当中，可以简单分为两类，一是金融政策，比如按揭贷款投放、企业信贷，以及资本市场融资等；二是非金融政策，比如土地政策、税收政策。住建部是整个房地产政策的协调部门，金融口也有比较强的功能。
房地产是政策驱动的行业。具体指标上，在经营端，我们比较看重按揭贷款利率水平，该指标既指绝对利率水平，也指相对于基准利率的上浮幅度。比如，2021年三季度我国按揭贷款利率相对于LPR上浮达到100个pb左右，从历史上看这都是一个空前高的幅度。而这个数据其实就可以用来判断，未来房地产销售有可能会减速，并且未来企业回款可能存在一定压力。
在融资端，我们比较看重的指标是债券收益率水平，因为当债券市场的收益水平明显提升，房地产企业借新还旧会比较困难，整个行业就可能会产生一系列的连锁反应，包括投资端、销售端、并购端等。
此外，还有一个数据比较重要，就是每年年初公布的地方政府对土地出让金的年度预算，因为地方政府每年需要花费的钱是比较刚性的。
当然，基本面也非常重要，不仅可以判断政策走势，还会最终影响企业的盈利状况。基本面有几个要点需要注意，一是企业现金流的通畅，信用危机与企业融资性现金来源不畅有关；二是企业盈利水平保持基本稳定；三是企业房地产和非房地产的业务布局，能保持良性方向发展。
妙投：从今年政策面与基本面走势看，您对今年房地产板块走势有哪些基本判断？
陈聪：对于房地产开发行业，我们还是持乐观态度。从历史上来看，房地产股的运行，主要还是和政策预期相关，而不是和基本面相关。房地产行业在政策相对宽松的阶段，往往都会存在超额收益。在政策宽松阶段，大家会对基本面存在一些质疑，但这个结论不会发生根本变化。
2022年上半年也非常典型，按揭贷款利率下调，各地出台了一些支持需求、优化供给的政策，我们认为该阶段至少会贯穿2022年上半年，甚至有可能也会出现在下半年。因此，整体来看房地产开发行业还是比较乐观的，是能够持续跑赢大盘的。
妙投：下一步市场走势的空间，是不是更多由政策放宽的空间来决定？
陈聪：可以这么说，但反过来，政策也是由于市场所面临的问题决定的，目前房地产政策相对宽松，也是因为遇到了土地收入不足，开发投资乏力，房价结构性下降等问题。因此，我们对政策本身的持续性是有信心的，政策调整并不是简单的自上而下，也是自下而上决定的。
妙投：前几轮房地产政策的宽松程度是不同的，这一轮放松主要体现在地方上对于限购、首付比例的调整，中央层面还没有进一步的动作。今年您觉得会宽松到什么程度？
陈聪：要承认房地产市场的周期阶段，与10年前的情况已经不一样了，目前人均住房面积、房屋保有量，都处在一个相对不低的位置。
在“房租不炒”的背景下，我们认为核心城市的房价本身没有太大的上升空间。因此，整个政策也是在追求一个恰到好处的结果，更何况其中最重要的一个政策就是利率，而目前货币政策本身也有掣肘的因素，在美联储加息的背景下，很难出现按揭贷款利率、基准利率大幅下降。
这一轮按揭贷款利率的高点是在2021年三季度，当时按揭贷款利率大概在5.7左右，而现在为止，各地按揭贷款利率大概下降了20-60个bp，我认为最低可能下降80-100个bp，不太会超过120个bp。这既考虑LPR本身的下降，也考虑了加点乘数的下降。
另外，我不认为特大城市会有需求侧政策的明显放开，比如北上广大幅放开限购。因为这些城市本身存在一二手房的房价倒挂，如果要解决土地财政的问题，只要合理定价出让土地，土地自然也会卖掉。但对于一些小城市来说，相关政策可能会进取一点。
总的来看，房地产市场会在下半年迎来复苏，但从政策意图上看，还是希望控制在合理状态之下。
妙投：今年在政策推动下，房地产基本面出现拐点是确定性很强的事件吗？
陈聪：如果拐点是指销售同比收窄，或是开发投资的增速调头，我们认为这些是可以在今年下半年的某个时点看到的。
之前我们预测，销售底点会在2022年3月出现，三季度则会出现一个投资方面的拐点。但4月疫情超过预期，导致上海以及很多城市销售出现停摆，因此今年3月恐怕不是销售底部，而投资的底部可能也会更晚一些，具体要看疫情的进展。
妙投：这一轮政策放松会不会主要在三四线市场，一二线城市不大会涉及？
陈聪：一二线城市也是会涉及的，比如按揭贷款不可能只投向三四线城市，不投向一二线城市，再比如房地产供给侧改革，也不可能对一线城市完全没有影响。只能说是，一线城市能看到的区域性政策会相对比较少。
妙投：取消“认房又认贷”，存在可能吗？
陈聪：至少目前在几个特大城市的可能性不大，尤其是出现一二手房房价倒挂的一些特大城市。因为，一方面政府可以通过优化地价等方式，解决卖地问题，另一方面是这些城市本身二手房交易量在3月已经出现复苏。
妙投：今年基本面还没有改善的情况下，股市已经涨了一波了，如果真正到了销售或者开发投资拐点出现之后，这会不会因为利好兑现而进入调整阶段？
陈聪：作为一个周期性的行业分析师，我们觉得这可能性的确是存在的。我们也不否认这一点，如果销售出现明显的改善，市场的问题都得到了根本的解决，政策也因此就后面也没有什么太好的政策预期，我觉得确实有可能出现超额收益的结束。
妙投：之后有没有可能挣业绩增长的钱？
陈聪：我觉得从历史来看，它确实更多的跟政策周期相关。既然在低点，负面的基本面不会构成对股价的太大影响，那么在高点我们也认为正面的基本面不会对股价有太好的影响。
妙投：整个行情是一个普遍的大贝塔的行情，还是慢慢变成优秀公司的阿尔发行情？
陈聪：今天这个时间点，这轮周期跟以前几轮周期非常大的差别在于，好信用、好效率的公司占的优势很大，所以我们认为它既有行业的大因子，也有个股的大因子，是双重叠加的行情，不是没有行业的因素，地产指数也还可以，但地产指数里有一些公司可能表现就持续更亮眼。
妙投：未来可能还是更多说看公司的稳健性或者看它的业绩。
陈聪：最后肯定是要业绩兑现的，周期研究并不是说业绩没有用，业绩很有用，只不过表现在业绩还没有释放出来之前，先在股价上反映，如果长期它都没有任何业绩的话，肯定也是不行的，还得兑现到利润增长这个层面。公司比较的时候，肯定是还是要看有基本面。
妙投：房地产长期估值的话，是不是已经很难再回到之前行业鼎盛的时候了？
陈聪：如果只是看开发业务的话是这样，但公司是可以演进的，确实有可能会有破局的，可能10年以后龙头公司不是今天的公司，它可能会有很多新的业务内容，可能会有更多的成长性的业务构成，估值就会提升了。
地产需求启动并不悲观
妙投：今年一是经济不景气，二是疫情影响，在这样背景下，房地产需求能够起来吗？
陈聪：我们对需求还是有信心的，比如3月初郑州房贷政策进一步宽松，首套房贷款利率下调到了5%以下，还调整了首套房的认定标准。在政策调整之后，4月初郑州的一二手房看房量、成交量也出现了明显提升，但4月中旬受到疫情影响，相关数据又出现下降。如果没有疫情影响，各个城市的市场需求还是会提升的，我们倒并不那么悲观。
妙投：人口和城镇化红利的消退是不是会导致需求减少？
陈聪：房地产行业有不同的历史阶段，当前房地产市场和20年前已经完全不同。但总体来看，在按揭贷款定价相对不高，居民有提升自身居住水平的意愿背景下，只要中国宏观经济稳步向好，杠杆率水平相对合适，房地产行业的需求是能够释放。
妙投：疫情对居民收入有较大制约，会不会影响房地产需求的启动？
陈聪：收入肯定是有影响的，但利率定价也会有影响。利率下降100个bP，对居民每月月供是有非常大的正面帮助的，并不是一个空头文件。此外，首付比例从4成下降到2成，帮助也是巨大的。
根据人民银行统计，过去几年中国新房市场的杠杆率长期处在38%-42%之间波动，这样说明100块钱中有40多块钱来自于信贷，目前大概也是处于这样的水平。这个水平在国际上也是比较合适的，并没有出现太明显的杠杆透支情况。
当然，如果疫情导致居民收入水平下降，也会对房地产市场带来影响。但是我们相信国家动态清零政策，也相信疫情能够逐渐好转，不会对宏观经济产生长远的系统性影响，只是阶段性的阵痛。
妙投：一线城市去库存可能问题不大，三四线城市库存压力是非常大的，又要面对人口向大城市流动的压力，这类城市的楼市需求会不会更差一些？
陈聪：这是行业里企业家普遍都担心的问题，好多人担心三四线库存去化问题，但反过来想，三四线的政策它也可以给的更宽松一些，国家对于三四线允许能给各方面条件也会更优越一些，比如按揭贷款首付很多城市都比较高，可是三四线是能到两成的。再比如货币化安置这些政策，大城市很难推，三四线是可以的。更何况三四线土地出让的过程中，它有很多的灵活性，如果觉得这个市场不确定，企业可以选择选择买一些面积比较小的土地，面积比较小，开发比较快，回流现金比较快。
比如某家在三四线布局较多的大型房企，过去几年单块的土地面积大幅下降，通过旧改一级开发去做的土地面积大幅下降，就是招拍挂的土地很多，小项目很多，就适应了三四线的开发的状况，减低了自身的经营风险，这些项目本身也能取得一个还可以的盈利水平。更何况三四线本身也不是一个固化的概念，有些城市能级比较低，可能也在都市圈内，它也会有很多需求，这个东西不能一概而论。
但总体上确实有很多三四线城市的库存确实是有压力的，而且可能有一些城市确实也面临着进一步市场调整的压力。
暴雷潮会较快得到遏制
妙投：从2021年下半年开始，房地产市场出现暴雷潮，既影响了楼市需求，也影响力二级市场投资者信心。暴雷潮是否还会持续，进而影响市场需求的复苏？
陈聪：这一波暴雷的特点是，很多公司出现信用问题，而信用问题集中表现在债券展期违约等情况。追溯根源就是，2015年以后信用债市场打开，房地产企业开始有了很多信用负债，信用负债是指没有对接任何资产，凭借企业信用主体进行的负债。当然，一定的信用负债有利于企业发展，以及行业提升规模，但当境内境外的信用负债越来越多，之后这些企业只是通过新债还旧债的方式，来偿还贷款。
之后，市场随之发生了变化，比如政策调控、三道红线出台，以及销售的风吹草动，这些让投资人开始担心，导致一个又一个房地产企业陷入困境。
到了3月，在政策努力、市场自救的双重因素之下，房地产市场的信用风险终于开始收敛了。金融委出面稳定市场，各地也出台了稳需求的政策。一些金融机构也不愿意产业链持续出问题，大家努力的方向是一致的。
当然，疫情又是一个新的变数。这一轮疫情的范围比较广，对一些项目的回款产生了影响，所以也不排除还可能有几家公司出险债务展期，甚至违约。
对于消费者而言，他肯定是会选择不暴雷的公司，或是他认为不暴雷的公司。因此，但凡有负面新闻的公司，房子销售就会相对比较困难，即便并没有出现违约状况。
妙投：暴雷对于市场、对于社会影响都很大，将来怎么防止这种问题更进一步在出现？
陈聪：这是政府需要关心的问题，从我个人的角度来讲，我觉得几点：
第一点是信用债的市场确实需要更审慎去准入和鉴别一些公司，尤其境外。有段时间是谁都可以去发债，很多债也没想好该怎么还的问题。
第二，对房地产的报表本身，在报表编制的时候，确实也需要更加审慎的去处理一些表外的负债，包括这些负债的劣势，这肯定是需要吸取的教训。
从企业的角度来讲，我觉得需要做一些商业企业商业能力力所能及的事情，比如旧改这些东西政策变数很大，不确定性很大，确实需要少做；对于比较杂的一些资产包的并购，确实也需要慎重。相对而言招拍挂就会干净一些，是很多企业能力之内的事情。
妙投：一般认为民企竞争力更强，但这一轮周期很多民企反而出事很多，是什么原因？
陈聪：民企竞争力更强，这件事情从来都没有在房地产行业兑现过。现在谈论比较多的国企龙头，5年前也是个好公司，只不过那个时候自己在控制速度，在控制杠杆，为日后做准备。从产品的角度来讲，在港股上市的国企龙头也是一家好公司，不仅住宅还可以，它的商场运营得也比较好，是成体系成规模、运营好产品也好的公司。我们不觉得民企做一个整体，竞争力就比国企强，并不是国有企业就做不好市场化的生意。
这一轮一些民企出问题，也不是因为它是民企，更多是他们在公司治理、运营方面出了一些瑕疵。再加上客观上来说，确实市场也有超预期的调整，尤其是信用市场也有超预期的调整，有一些企业挺可惜的，不能因为暂时失败了，就说这企业一无是处，有些企业坚持到现在有个别债务的展期，我觉得也是可以理解的，毕竟市场出现了非常大的困难。
暴雷带来行业格局持续分化，优质企业核心特质是坚守商业常识
妙投：经过这一轮变局，比较激进的企业已经不太行了，有的表现则非常稳健，这些企业之间核心的差异体现在哪儿，优质企业有哪些特质？
陈聪：核心差异那就很多了，以大家讨论的比较多的国企龙头为例，是一家各方面能力都很均衡的公司，从杠杆率的管理上来看，国资委的要求也好，或者自身的自律也好，他从很早以前就不使用一些表外的融资工具，整个公司本身在拿地的时候，也非常看重整个拿地的成本测算和销售价格的测算，比如不能在拿地的时候假设房子能涨价，要按照今天能卖的价格去测算拿地，如果这个价格测算下来拿不到地，也很正常。
另外他在发展新业务的时候，也是量力而行，既开拓了很多不同的领域，又保证了这些领域本身不占用太多资金，不会把大量的资金沉淀到一些短期没有收益的领域，不像其他公司去搞足球队，卖网红产品，钱都不知道花到哪里就没有了。
另外对于整个公司的激励体系方面，强调以我为主，一代一代去培养接受公司文化的管理层，以及能够不断成长和进取的员工，不会因为市场的波动而放弃这个策略。在最近三五年以内这段时间，房地产行业的人才薪资涨得非常快，很多民营企业给出了天价薪水，有一些人打一枪换一个地方，做的时间也不长，这个过程形成了很多短视的做法。从国企龙头的角度来讲，它的薪酬体系激励待遇都是比较稳定，在低谷期你可能觉得很丰厚，在高峰期你觉得可能激励有点不足，其实长期来看就比较稳定，你也很少看见这家公司的人大规模、成建制的跳槽到其他公司，这些都是它能够维持一个好公司基本盘的很重要原因。
其他在本轮周期中表现不错的公司各有不同的优点，但或多或少都有上述案例的一些特点。从整个管理，整个人才的使用，业务的拓展，拿地的行为、营销的行为，新业务的布局，费用的控制，这些都比较讲常识，守规矩，尊重客观的经济起落。这是一个非常健康稳健的做法。
有人说很简单，上述企业做得好就是因为他是国企，我觉得不能这么讲，第一，国企里也有做得不好的公司，第二民企也有做得好的，港股里有几家民企做得也很好，也不是说就一定只有国企能干这个事，只不过这个过程中需要在周期波动过程中有自己对原则的坚守。
这一轮周期中表现较好的一些民营企业，也有上述的一些共性。你会发现所有制这个东西也不是最关键的，最关键的还是坚守商业的常识，遵守投资的纪律，善用融资的来源，然后要整个安排好销售的布局，区域的布局。
以大家关注度比较高的一家主要业务在浙江的地产民企为例，是一个典型的民营企业，做的也很不错。虽然杭州市场的土地市场竞争是很激烈的，它的盈利能力会受到一些冲击，但也没有因此贸然去大规模进入一些他不熟悉的市场，也维持了整个现金流入和流出的通盘安排和考虑，使得公司保有了一个非常健康的资产负债表和持续融资的能力，也保有了杭州和浙江本地这些消费者高度的信任，这个就能形成一个良性循环。
妙投：在优秀企业阵营中，大家比较关注的是行业市值龙一最近在发生变化，您怎么看市值变化背后的基本面因素？
陈聪：两家都是很优秀的公司。今天这个时间点能够创造这么多的产品，能够保持盈利能力基本稳定，能够看到融资功能的基本通畅，我觉得都还是不错的。
从之前一直位于市值龙头的公司的角度来讲，去年的业绩尤其是净利润确实出现了下降，我们相信公司没有什么问题。肯定要允许行业出现你追我感的情况，这是很正常的。公司需要时间不断提升新业务的运营能力，也需要时间去打好基本盘。
供给侧市场份额向头部集中的投资逻辑可能并不明显
妙投：频频暴雷也带来行业格局的变化。目前，投资地产股的主要逻辑是供给侧的格局改善，呈现集中化趋势，龙头企业可能会占到更多份额，那么这是不是一个长期化的趋势？目前趋势是否明显？
陈聪：去年我们写了一篇与市场认知不同的报告，我们认为房地产行业的大公司集中度、市占率是下降的，相关数据也证明了这个观点。因为有很多原来市场份额比较大的公司陷入了资金困难的局面，他们不能拿地，房屋销售也不好。相反，一些本地化小公司，对本地市场熟悉，并且能正常经营。
因此，如果计算全国Top10或Top20的房地产企业的整体集中度的话，其实是下降的，但如果是计算Top20中稳定增长的房地产企业的集中度，那确实是上升的。比如计算比较稳健的高信用公司的市占率，我觉得肯定是提升的，但如果计算2021年前10名的房企，市占率上升其实是不一定的，因为其中包括了暴雷的大企业。
妙投：从大逻辑来看，未来房地产可能会更向头部集中，但至于头部是谁，还不确定。
陈聪：但从方法论来说，头部集中只能定义是，行业前10或前30，并不能说只是其中的几家公司，不然只能称为是行业格局分化。我们认为，对于房地产市场集中化越来越高的说法，其实是站不住脚的，至少这一两年是不会发生的。
因此，在房地产行业当中，并不是每个企业都会死，但有些企业确实会存在资金紧张、拿不到地、销售额明显下降等情况。
妙投：房地产已经经历了好几轮周期，为什么没有出现一个集中度很快提升的过程？
陈聪：房地产集中度并不算太低，比如餐馆、服装店的集中度就比房地产低很多。其实，房地产行业本身就是属地化发展起来的，不同城市有不同城市熟悉的品牌，并且跨区域经营会存在一些管理经营成本，包括跟政府打交道、城市的开发规则等等，外地公司都是需要摸索的。在房地产行业中，不可能最后一统市场只有一两家公司，这也不是行业中应该有的一个情况。
因此，任何行业不可能只有规模因素，没有反规模的因素。规模因素包括：大公司融资成本低，大公司集采成本低，能够拥有比较完整的培训体系等。而反规模因素包括，大公司的管理成本更高，区域出现问题的风险更大。
这两个因素是同时存在的，并且可能会在某一时刻达到平衡，而这个平衡就是目前市占率所处的位置，而不会无限制的向大公司集中。
过去两三年，信用债本身是一个很强的规模因素，因为小公司很难发放信用债，但随着目前很多企业不能发放信用债，导致很多大企业受到打击，反而小企业没有受到打击。
房地产板块的投资逻辑体现在信用、效率和转型
妙投：如果集中化趋势不是特别明显，那您觉得未来几年整个房地产板块的投资逻辑是什么？
陈聪：我觉得有几个逻辑：
第一个，刚才说的集中化趋势不是特别明显，指的是房地产公司不是越大越好，但是公司的信用还是很有用的。什么叫信用？说白了就是做事情都是可预测的，是别人可相信的，政府相信你，消费者相信你，债权人相信你，合作伙伴相信你，不同的主体其实都是连在一起的，说白了就是产业链的各个环节都相信你，表现为一个结果，就是你能借到钱、能卖掉房，这个信用是未来几年非常重要的。
这种可预测的经营行为和融资行为就是信用，以一家在港股上市的优秀房企为例，它绝大多数地块都是招拍挂的，不太做一些旧改的地块，因为旧改的时间点确实不太可测，这家公司作为一个希望透彻透明可预测的公司，它在这方面的可预测性就很高，比如跟地方政府沟通过了，大概是在这个时间点，大概有这么样一个东西，不会偏离这个东西太远，客观原因再说。这就显然不是每一家企业都能做得到的，这就是出色的信用。
有信用的公司其实也有很多，A股港股上都有，不一定全是国企，也有民企有信用。经过一轮大的竞争格局变化之后，信用变成了一个很重要的因素。
第二是效率的问题，不能只有信用，也要有效率，所谓效率就是在面对同样的土地，你能不能卖的毛利率比别人略高，开发的过程控制得更好，或者卖得更快，怎么样来调度各种社会的资源，怎么样来安排整个开发的过程，选什么样的产品，做什么样的营销，肯定也有很多公司要经过效率的考验。
例如有些地产商产品力比较强，房子品质好，这个因素就体现在效率里面，产品力决定了企业能不能以同样的成本制造出更好的产品，或者能不能以同样的产品卖更好的价格，或者卖得更快。只不过房地产更加复杂，产品力不像在其他行业比如消费品行业里影响那么大。
第三是转型，10年前都是一些很盲目的转型，现在很多转型都是有探索的基础，比如沿着房地产产业链做一些房地产金融、房地产服务，一些朝阳产业，这些东西是要做的。你有没有做的专业性，有没有成长的决心，也直接影响母公司的整体的估值水平。我们觉得大体看这几个方面。
从这个角度看，衡量房地产企业的核心竞争力也在于这几点，第一是持续可信的信用，第二是比较好的开发能力和效率。第三是转型，包括未来成长的想法。
妙投：可以跟踪哪些比较重要的指标来评价房企的核心竞争力？
陈聪：影响房地产企业核心竞争力的指标有很多方面，简单归纳可以分三个方面，一是资产负债表的稳健和安全，二是盈利能力的持续和平稳，三是整个业务转型的空间和机会。
首先，是资产负债表的稳定和安全，其中起决定作用的并不是资产负债表上的净负债率等数据，而是现金流量表中的现金流是否通畅和清晰，而现金流是否通畅又取决于市场的好坏，以及土地储备质量的高低。
从资产负债表的角度来讲，高质量的土地是没瑕疵，没争议，不难开发的，可以迅速买卖。从静态来看，企业杠杆率也很重要，杠杆率是指剔除预收款的资产负债率，同时短期负债和短期现金之间的匹配关系，也是静态衡量企业是否安全的重要指标。
其次，是盈利能力的持续和平稳，通俗来说就是企业赚不赚钱，表面上就是看ROE（净资产收益率）、项目投资回报率等指标。但房地产是需要先拿地，再销售，最后结算的行业，土地的好坏其实已经基本决定了未来的受益，因此表面上的当前盈利能力并不能代表真实情况，还需要观察土地市场的竞争程度、土地质量等因素，来评估未来的盈利能力。
最后，整个业务转型的空间和机会，目前整个中国营建规模其实已经很大，所以还是需要寻找一些新领域和新方向。
妙投：以前房地产好的年景，评价房地产公司的成长性很重要的一点就是看土地储备。在未来房价难以大涨的情况下，土地储备是否还是一个很重要的指标？
陈聪：土地储备仍然是很重要的，毕竟房地产企业没有土储是肯定不行的。总的来看，土地的质量主要是看拿地的时点，而非拿地的总规模。2020年的土地市场是非常热的，竞争也比较激烈，即使土地不存在问题，但会由于土地溢价较高，导致盈利能力较低。
根据我们目前评估来看，2019年到2020年出让的土地平均质量是比较低，简单来说就是不太赚钱，可能是开发有难度，或是旧改项目推进不顺利。但整体来说，2019年以前，以及2021年四季度以后出让的土地质量都还是不错的。
妙投：房住不炒、集中供地、保障房等政策是不是已经决定了房地产的高利润时代已经结束了？
陈聪：决定房地产企业盈利能力的不止房价，还有土地成本。利润率最惨的土地其实是19年下半年到21年上半年出让的那些土地，但21年年底之后盈利能力其实是有恢复的。为什么那个时候的土地盈利能力那么差？跟房价关系不大，我们最近也没有发现哪个城市房价暴跌，核心的问题是因为在过去几年整个信用债市场发育到某个阶段之后，大家恶性竞争，疯狂买入一些土地，这些土地的价格炒得很高。
所以要解决盈利能力的问题，根本的办法不在房价，让房价持续涨是饮鸩止渴，把盈利能力的希望寄托在房价持续涨，这本身就也很难做到。盈利能力之所以能恢复，最根本的原因是土地市场的竞争没有那么激烈了，原材料本身没有那么大的炒作压力。
这里面肯定也有很多恶性竞争的结束，恶性竞争也付出了很多产业的代价，有些企业没有办法持续经营，有些企业可能要缩表了，但从剩下来的企业去拿地的角度来讲，确实是一个很好的机会，这时候就算房价不涨，盈利能力也恢复了，我们相信在三四年后的利润表上可以看得明白。
妙投：今年因为地方上财政压力都会比较大，今年地方上会不会有大部分供地，降低房企的拿地成本？
陈聪：会，地方政府肯定不仅会出地更理性，也会出一些好地，就是地的位置还不错，今年下半年会出现这样的事情，对房地产企业拿地成本来说也会是利好。
妙投：论到转型方向的话，比较好的转型方向还有哪些？
陈聪：转型的方向是很多的，落回来就是房地产的4个象限，第一是开发建造，第二叫持有运营，第三叫销售中介，第四叫物业管理空间服务，
开发建造就是传统业务。
第二象限持有运营包含了很多类别，不只有商管，还有比如物流园的运营，产业园的持有和运营，甚至广义不动产的持有运营，即市场上说的REITs，REITs现在资产类别有限，但是长期来看就是对不动产资产的资产管理人，这个业务大有前途。
第三个象限是销售服务或者说存量代理，因为美股上市的某公司干得很成功，所以开发商做的就很少了，就没有在这个方面做。
第四象限是空间服务、物业管理，不仅包括收物业管理费，也包括家居、家政、装修等。中国没有特别大的装修企业，今天有很多开发商透过开发平台或者通过物管平台在做装修的尝试，to c的尝试，我觉得也很好。
这些东西连在一起，是未来大房地产业的面貌，后面三个象限就是房地产公司主要的转型方向。
除了这些之外，还有一些是完全独立于房地产之外，目前来看做得非常成功的案例还是很少。
妙投：一些头部公司也在做代建，会否成为主要的转型方向以及未来的增长点？
陈聪：代建确实是需要看，从正面的意义上来讲，代建这种行为，能够很有效的去体现开发商的品牌力，能够把品牌轻资产去推广。但从风险的角度来讲，代建公司跟代建业主方之间的权利和义务、关系、财务的一些安排其实有挑战，所以还没有像物管和商管那么成熟，需要观察，但是总体来说也是一个比较好的尝试。
房地产未来依然是支柱性产业，周期性依然明显
妙投：房地产以前肯定是个支柱型产业，未来它在国内经国民经济中的地位如何？
陈聪：在去年年底的一个论坛上，国家发展改革委副主任兼国家统计局局长宁吉喆再强调了“房地产是支柱产业”。我也认为它是一个支柱型产业。原因一个是对国民经济各部门的拉动，第二是构成居民资产代表的核心构成部分。第三是它在信贷体系里有很高的权重。
妙投：有观点认为随着管理政策的落地，房地产未来可能会越来越像公共事业，回报率比较稳定但会很低，您觉得如何？
陈聪：我们不觉得房地产那么像公用事业，首先它们本来就不一样，公用事业是一个稳定现金流的东西，房地产是一个开发行业，价格也并不稳定；第二，房地产毕竟是一个资金大大进大出、需要用大量杠杆的行业，跟公众事业也有不一样的地方；更重要的是它对政府来说承担了把资金从个人部门转到公共部门的职能。换句话说房地产销售卖地这些过程，串起了八九万亿的土地财政，也塑造了居民资产的结构，房地产也构成了居民资产本负债表的核心部分。绝大多数居民的钱袋子里最大的一部分就是房地产，这些功能都是公用事业肯定不具备的。
我们觉得房地产的重要性体现在各个领域，它确实不是一个简单的公用事业，而且企业的经营特征也不太像公用事业的企业。
妙投：房地产行业未来的周期性还是会非常明显？
陈聪：依然会有周期， 比如现在就是一个很典型的周期，现在各地在出台一些支持性的政策，整个市场可能还要再往下一段时间，终究有一天市场会恢复，会稳住，会起来，等到市场起来到一定程度，政策也会退出，不可能永远放松宽松。这就是典型的房地产周期，只不过周期和周期之间不一定一样。
周期不代表所有的周期品永远都是这么在重复，这个不叫周期，叫机械的循环。资本市场没有循环行业，有周期行业。
这一轮周期到底跟以前有什么不同？我觉得有两点很大的不同，第一点，核心的特大城市，比如说北京杭州这些城市，不一定会出台大的房地产刺激需求的政策，也不一定会出现大幅的房价的上涨，肯定跟以往周期不同。
第二个是，以往的周期没有出现过行业竞争格局大幅的调整，没有出现过那么多公司出现展期、违约，这也是这轮周期的特点。
妙投：这些年房价一路上涨，很多原因归咎于地方政府的财权跟事权不统一，形成了土地财政。土地财政的局面有没有解决的可能？
陈聪：我一直觉得市场有个误区，老觉得土地财政是一个问题。实际上土地财政是有问题，但也有贡献。是因为有了土地财政，我们取得了地方建设的一些成绩，也筹集了很多的资金，也避免了税率过高，避免了地方负担过重，我觉得还是更多从积极层面去看待这个问题，尤其在今天，我不觉得需要去颠覆土地财政，而是要改进土地出让金的使用，避免出险房地价持续上涨，促进地方财政的可持续性。
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