出品 | 妙投APP
作者 | 宋昌浩
头图 | 视觉中国
闻泰科技可能要迎来困境反转了。
开年以来，闻泰科技的股价一路下跌。这家机构重仓的股票短短5个月时间便遭受腰斩，股价刷新近三年低点，机构投资者纷纷被套。
公司股价的下跌一方面受到公司的主要收入来源手机ODM业务需求疲软的影响，另一方面也和闻泰面临的传言基金经理调仓、被剔除苹果供应链、以及受到英国审查等传言有关。
不过和公司手机业务下滑形成鲜明对比的是闻泰科技的核心利润来源半导体业务高景气度依旧，一季度净利率达到了23%，再创近期新高。
关于闻泰科技究竟该给半导体企业的估值还是ODM厂商的估值，市场充满了争议，那么究竟该如何合理的给予闻泰科技估值？随着三季度消费电子传统旺季即将到来，闻泰科技能否迎来困境反转？又有多大的上涨空间？
本文将通过拆解闻泰科技的各部分业务，进行分部估值，以及估算闻泰科技未来的上涨空间。
本文核心看点：
1、ODM集成业务困难时期已经过去，下半年逐渐好转，保守给予公司此块业务40亿估值，未来具有巨大弹性空间；
2、下游汽车电子景气，闻泰产能释放有序，未来仍将保持高速增长，给予半导体业务1080亿的估值；
3、光学模组业务进入苹果供应链，产能正逐渐释放，未来将和闻泰科技发挥协同作用，预计今年将扭亏为盈，保守给予公司此块业务10亿估值；
4、综上，妙投认为闻泰科技的合理总市值1130亿元，对应当前840亿的市值，保守预计未来仍有35%的上涨空间。
ODM业务压制公司估值，下半年有望改善
闻泰科技成立于2006年，ODM是公司的传统业务，通过十几年的发展，目前公司是全球前二的手机ODM企业。2021年，公司实现产品集成业务对外主营业务收入386.85亿元，占公司营收比例73.36%，是公司的主要收入来源。
ODM是英语Original Design Manufacturer的缩写，直译是“原始设计制造商”，简单点就是我们俗称的贴牌。
这个制造商存在的意义就是为手机企业提供设计制造方案。当一款手机设计出来后某个厂商看中，就会把它给买断，然后打上品牌的logo再制造出来，这个产品就是ODM产品。
目前全球的几个安卓系手机大厂，均有使用ODM的设计，其客户包括三星、小米、OV、华为等国内一线供应商。因此，下游手机市场的需求将和ODM的增长关联性较强。
对于闻泰科技来讲，当前压制其估值的重要因素就是下游手机需求的放缓及成本端的压力。
从需求端来看，安卓系手机一季度均出现了较大的下滑。其中三星2022年Q1全球智能手机7450万台，同比下降2.7%，小米2022年Q1全球智能手机出货量3900万台，同比下降19.6%，OPPO和VIVO也均下降20%左右。
不过目前随着各地疫情的逐渐控制，以及政策对消费的各种促进拉动（例如深圳线下购买消费电子，补贴15%），妙投预计下半年开始手机的需求会逐渐恢复，加上Q3作为手机的传统旺季，下游的需求有望迎来好转。
从成本端来看，2021年，受屏幕、内存、半导体原材料价格上升的影响，使得公司21年毛利率有所下滑。ODM业务作为产业链的中游环节，缺乏足够的议价能力，无法将成本压力转移到下游客户，因此对公司ODM成本端形成较大压力。
不过近期来上游原材料价格已经开始逐渐出现了调整，面板价格开始出现下跌，存储价格也开始进入下行周期，半导体的芯片短缺有所缓解。另外在安世和德尔塔的协同作用下，公司的半导体和摄像头成本也会出现一定程度的下滑。未来，随着公司成本端压力缓解，未来盈利水平有望逐步恢复。
另外，在手机ODM市场，闻泰科技正积极进行非手机业务的品类拓展，将智能手机业务的成功经验转接至非手机业务，打造ODM新的增长曲线。
闻泰科技6月7号发布公告，产品集成业务向境外特定客户正式出货，这表明闻泰科技已经成为苹果2022款MacBook其中一款机型的独家组装厂，目前是继立讯、歌尔、比亚迪电子之后，大陆系第四家打入苹果整机组装业务的公司。
根据公司战略规划，闻泰科技将不断拓宽业务边界，横向扩大平板、笔电、IOT、智能穿戴设备等其他终端行业的份额。公司计划，到2023年将平板、笔电、IoT、智能硬件、汽车电子等非手机业务营收比重提升到30%。
因此，虽然下游手机需求有所放缓，不过妙投认为公司ODM业务最困难的时期已经过去，未来会逐渐的边际改善，随着公司逐步拓展笔电、服务器、IoT等领域的业务，将给公司带来新的增量。
2022年一季度公司的ODM业务营收同比增长20%，但是受2季度全国疫情及下游需求放缓影响，我们保守预计全年营收增长在10%左右，达到384亿人民币。
考虑上游原材料价格的下跌，闻泰科技对上游资源的整合，我们认为公司的毛利率将可能出现一定程度的回升。不过由于一季度受公司新产品研发投入影响，利润为-0.4亿，因此我们仍保守预计2022年公司的ODM业务净利润2亿。
ODM行业可比公司选取歌尔股份、立讯精密，保守给予公司20XPE的估值水平，对应此块业务的市值在40亿左右。（值得注意的是，在2017-2018年，公司尚未收购安世半导体业务，闻泰科技的市值底大概是在100亿人民币左右，彼时营收180亿左右，目前营收接近400亿）
安世半导体仍将保持快速增长
安世半导体前身为恩智浦的标准产品事业部，拥有60多年的半导体行业专业经验，为世界一流的半导体厂商，2019年，安世半导体被闻泰科技通过资本运作完成收购，成为闻泰科技的全资控股子公司。
根据相关数据显示，安世半导体是全球半导体龙头企业之一。其分立器件和ESD保护器件产品的市场份额位居全球首位，车用功率MOSFET器件仅次于英飞凌位居全球第二位。在中国半导体行业协会评选的半导体功率器件十强企业，安世半导体在近两年内均位居榜首。
半导体业务是公司的主要利润来源，也是公司的增长主要动力。2021年安世半导体营收138亿，同比增长39%，占比25.1%，净利润26.32亿，同比增长166.31%，利润占比93%。
和国内大多数功率半导体公司不同，汽车领域的应用是安世半导体重要收入来源，根据公司2021年年报披露数据，安世集团约44%营收来自汽车领域，因此下游汽车行业的需求将和公司的未来营收的增长息息相关。
从下游需求端来看，汽车电子迅速扩张。2020年全球汽车电子市场规模达到2179亿美元，预计2028年达到4003亿美元，2020-2028年复合增速约为7.90%。安世半导体的MOSFET器件、保护器件、晶体管等核心产品均可应用在车内多个模块之中，随着新能源汽车电动化和智能化的趋势不断发展，公司的汽车业务也将面临更加广阔的市场空间。
虽然今年来半导体行业整体景气度有所下滑，但是目前车规级电子的需求依旧旺盛。从行业内的对标公司英飞凌来看，2022年1-3月英飞凌积压的订单金额环比增长了19.4%，达到了370亿欧元（约合人民币2633.62亿元）。这个数字是该公司2021年营收（111亿欧元）的三倍有余，并且这些订单当中超过五成是汽车相关产品，目前汽车电子行业景气度仍然较高。
因此对于同样专注于汽车电子领域的安世半导体来讲，下游需求仍然不用担心，只要有相关的产能开出，相关的产品就不愁售出。
从安世半导体的产能规划来看，目前公司的新增产能充足。2021年，安世集团收购位于英国新港半导体，今年新港将逐步由各家公司代工转为向安世提供产能，这将保证安世今年的产能增长。（新港在去年已经完全完成收购，虽然英国启动安全性审查，但是目前看妙投认为将已审批收购的业务再次剥离的可能性不大，顶多可能会面临一定的罚款可能）
另外明年开始，公司的控股股东闻天下投资建设上海临港12寸车规级晶圆厂将开始逐步达产，将给安世带来新的产能，并且此块属于体外运营，不需要并表，因此闻泰科技暂时不用承担折旧的费用，未来的业绩增长确定性会更高。
根据公司调研纪要也显示，预计未来几年平均每年公司的产能增长不低于30%。在半导体供需偏紧的局面下，新增产能的如期释放将带动半导体业务确定性增长。
因此妙投保守预计2022年公司的半导体业务营收将达到180亿，考虑到2022Q1安世半导体净利率增长到23%，我们保守估计2022全年公司的净利率在20%，对应2022年公司的净利润在36亿。
选取半导体行业可比公司华润微、扬杰科技、士兰微，2022年三家公司的平均动态PE在35XPE左右，由于安世半导体的营收规模较大，成长弹性可能和其他几家公司相比有一定的差距，因此我们保守的给予安世半导体此块业务30倍PE，仅此块业务我们认为公司的合理估值就达到了1080亿。
得尔塔预计将扭亏为盈
2021年，公司与格力集团强强联手，收购广州得尔塔影像技术有限公司（原欧菲光海外特定客户苹果摄像头业务），并在珠海建设新工厂，进军光学模组业务。
得尔塔是光学模组领域主流供应商，曾主要为苹果供货，在2021年曾被剔除苹果供应链，闻泰科技接手后又重新进入苹果供应链（传言再次被剔除苹果供应链已被证伪）。目前得尔塔首批产品已量产出货，同时面向后摄的珠海得尔塔基地正在建设中，公司预计于3Q22投产。
随着闻泰科技逐渐的对公司相关业务的整合，可以实现各大主业实现业务、客户等多方面协同的协同作用。
一方面，从成本上来看，安世半导体可为闻泰科技的ODM业务提供自主可控的器件供应，逐渐形成成本优势。
另一方面，从客户上来看，实现国内外优质客户互相导入。安世可借助闻泰、得尔塔的客户和渠道资源，在智能手机等消费电子领域拓展份额；
相对应的，凭借半导体业务多年积累的汽车客户，可以给德尔塔提供车载光学的验证机会，量产后可以提供半导体+光学一体式解决方案，开拓业务新的蓝海。
随着公司逐步将业务整合完成，公司光学模组将保持平稳出货。2022年Q1季度光学模组业务的亏损在逐渐收窄，随着公司产能的逐渐释放，预计2022年实现营收在50亿元左右，今年全年将实现扭亏为盈，预计实现利润0.5亿。
光学模组选取宇瞳光学、舜宇光学科技作为行业可比公司，也给予公司20XPE的估值水平，我们保守估计对应此块业务的市值在10亿元，未来随着业绩的逐渐释放，也有较大的弹性空间。
小结
综上，根据分部估值法加总所得，妙投认为闻泰科技的合理总市值1130亿元，对应当前840亿的市值，保守预计未来仍有35%的上涨空间，随着下游手机等消费需求的恢复，妙投预计公司闻泰科技具有更大的弹性空间。
但值得注意的是，公司的下游产品的需求可能受到疫情影响不及预期，公司新产品的进展及利润释放不及预期，都会影响到公司的短期估值，另外股价也会受到短期市场情绪面的影响。
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