“不存在的债务”如何触发违约?瑞信CDS大戏扑朔迷离
2023-05-18 16:45

“不存在的债务”如何触发违约?瑞信CDS大戏扑朔迷离

本文来自:华尔街见闻APP,作者:葛佳明,头图来自:视觉中国


瑞信AT1债券减记至零的风波还在继续。


华尔街见闻此前提及,包括FourSixThree和Diameter在内的对冲基金近期一直在买入瑞信CDS,这些机构认为,瑞信的AT1债券减记可能会触发CDS赔付。


CDS也称为信用违约互换,简单来说就是为债券买保险。当债券真的出现违约后,会进行赔付,用来弥补债券违约的损失。


一般情况下,因为AT1债券的永久期限(永远不需要偿还)与标准CDS合同中关于相关债券最长期限为30年的要求相冲突,因此AT1债券减记并不会触发CDS赔付。


从瑞信的情况来看,仅AT1被减记至零,二级资本债券(简称“T2债券”)未受到影响,也使得大多数投资者认为,未触发CDS赔付合乎逻辑,但是多家对冲基金近期一直在买入瑞信CDS,正是说明他们认为这一论点有漏洞。


而这漏洞的关键在于,瑞信于2000年发行的2.5亿瑞郎次级债券是否可以被当作参考债券,如果被减记的AT1债券的可以认定为与该类次级债券具有同等地位,那么或许可以触发CDS合同的赔付。


一、AT1的减记无法触发CDS赔付


多数投资者认为,AT1的永久期限这一特征,使其与CDS赔付条款相矛盾,因此瑞银减记AT1债券后持有次级CDS合约的所有人无法获得赔偿也合乎逻辑。


3月中旬,在瑞士政府的撮合下,瑞银以32亿美元的价格全股票收购瑞信,但其中价值170亿美元的AT1债券遭到减记,变得一文不值。


AT1是一种混合资本工具,兼具债权和股权两种属性,与普通债券相比,主要不同在于其含有损失吸收条款(减记或转股条款)


在瑞信AT1债券条款中,触发减记或转股的条件有两个:一是核心一级资本充足率降至7%或5.125%,对应于巴塞尔Ⅲ规定的“持续经营触发事件”;


二是瑞士金融监管机构FINMA认定银行将无法自主生存,对应于巴塞尔Ⅲ规定的“无法生存触发事件”。



FINMA3月23日发布的公告指出触发AT1债券减记的直接原因对应债券条款中的“无法生存事件”。


在“持续经营事件”这一情况下,AT1应及时吸收损失。在“无法生存事件”这一情况下,AT1、T2债券都应及时吸收损失,避免银行陷入资不抵债的问题。


因此在瑞信的案件中,不少投资者认为T2债券完好无损,仅AT1被减记不符合条款规定。



而就次级债券CDS合同而言,重要的也是T2债券。


因为AT1债券存在的一些结构性的特点,使它们与CDS不相容——AT1债券的永久期限(永远不需要偿还)与标准CDS合同中关于相关债券最长期限为30年的要求相冲突。


以2017年欧洲发生过的减记事件为例,当时西班牙大众银行(Banco Popular SA)出现资金缺口,被桑坦德银行(Banco Santander SA)收购,监管机构强制减记其AT1债券,银行的低级债券持有人遭受了约13.5亿欧元的损失。


但监管机构同时减记了该银行的T2债券,这也使得购买CDS次级债券保险的人获得全额赔付。


在瑞信的情况下,因为T2未被减记,也使得无法触发CDS赔付变得理所当然。


但是多家对冲基金近期一直在买入瑞信CDS,正是说明他们认为这一论点存在漏洞,他们想要让这次被减记的AT1“变成”T2。


二、CDS合约的潜在漏洞


这些对冲基金认为,瑞信2000年发行的2.5亿瑞郎次级债券可以被视为此次减记的AT1债券的“先前参考债券”,如果这一论点成立那么或许可以触发CDS合同的赔付。


而这笔2000年发行的债券已于2020年到期,不存在的债务如何对当前的瑞信CDS合约产生任何影响呢?


这就要从2008年金融危机后,瑞士的银行采用股权从属来确定债券的优先级说起。


所谓的股权从属,就是根据不同实体发行债券来确定它们的优先顺序,而在瑞信这儿,瑞信控股和瑞信集团会作为两个不同的实体发行债券。


此次被减记的AT1的备忘录中指出,该债券应由瑞信股份偿付,瑞信集团担保。


而2000年发行的2.5亿瑞郎次级债券也与此次AT1的担保方相同——即瑞信集团。



根据ISDA(国际衍生品协会)的标准CDS定义,当参考债券不存在的情况出现时,允许引入一个名为“先前参考债券”的概念,“这意味着CDS合约可以引用过去曾经作为参考债务的债券或债务工具”。


而对冲基金想要让这笔2020年到期的2.5亿瑞郎次级债券作为先前参考债券,“尽管2.5亿瑞郎的次级债券已在2020年到期并偿还,但在特定情况下为了确保CDS合约的有效,可以允许其作为参考债券”。


因此,如果此次瑞信被减记至零的AT1债券可以被视作与其2020年到期的2.5亿瑞郎次级债券具有同样的优先等级,那么或许可以触发CDS合同的赔付,《金融时报》在专栏文章解释道:


当瑞信在2000年发行2.5亿瑞郎2020年到期的次级债券时,在这些债券的条款中没有明确提到它们是“T2债券”,而是被称为一种普通的“次级债券”。


那些押注于赔付的对冲基金押注于这样一个事实:即虽然市场参与者普遍认为2000年发行的T2债券优先级高于AT1债券,但在与CDS决策相关的文件中并没有任何明确规定。


这种情况下,根据CDS条款,如果次级债券发生违约或特定事件,可能会使对冲基金获得赔付。


因此,如果认定是政府干预且可以把AT1“变为”T2,那么CDS就能赔付35美分。


三、对冲基金的论点在理论上可行,但是……


这两家对冲基金现在认为,瑞信在2000年发行的债券条款中的模糊定义可以让此前被清零的AT1债券获得CDS赔付。


但有观点指出,瑞信在2019年发布的文件中已明确指出这2.5亿瑞郎次级债券为“T2评级”,同时还表示AT1债券的清偿顺序排在T2之后。


值得注意的是,对冲基金公司FourSixThree和Diameter都是“债务专家”,这两家公司在获得CDS赔付方面拥有丰富的经验。


同时,他们还聘请 Kramer Levin——一家重量级律师事务所作为后盾。


究竟2.5亿瑞郎的次级债券能否成为AT1的“先前参考债券”,只待决策委员会(Determinations Committee,简称“DC”)来评议。


如果DC不同意这2.5亿瑞郎的债券可以被视为“先前参考债券”,那对冲基金获得赔付的“核心论点”就不复存在。


CDS拍卖的设计者之一,Athanassios Diplas在推特上表示,这可能是一场“艰苦的战斗”:



本文来自:华尔街见闻APP,作者:葛佳明

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