去杠杆的两个思路，和防风险的底线

一

我觉得现在对于中国经济，还是我之前说的那个核心思考：

要坚持长期转型的话，一定会带来短期的风险，而如果要兼顾短期风险，那一定会有一个时候，从坚持长期转型，到短期先照顾一下风险。问题是什么时候呢？

就是说，我很理解长期转型的必要性，我也了解没有任何行业可以像2000～2016年的地产这样拉动经济，但就像美国也要搞自己不喜欢的制造业，如果有一天要做产业竞争，别人掏出一个新兴制造业，你掏出一个小区，那谁胜谁负就很明显了。

这种转型，从过去几年的经验来看，就是低利率补贴高端制造业，低通胀保持成本优势，低汇率提高出口优势，把所有的经济政策，都给到制造业，希望它们能跑出来。

2018年春天，贸易摩擦之后，核心通胀一路走低（逆全球化我们作为生产国天生缺需求），人民币汇率开始贬值

而这样做的代价，是低通胀对于金融资产的盈利压制，低汇率带来的资产减值和货币外流压力。以及服务业的融资成本远高于制造业。你说这个是不是合理的，我觉得是合理的，因为中国是个发展中的经济体，还没有一个稳定的行业格局，十年河东十年河西很正常，以前金融地产嘲笑制造业傻大黑的时候，别人一样很惨。那现在风水轮流转，不开心可能是不开心，但你说不公平那也谈不上，当年风光的时候大部分人也没同情制造业。劝退生化环材一大堆。

那么现在的问题其实是很简单的：风险有没有大到需要短期先放弃一些长期转型的诉求，先兼顾一下短期风险。

这个问题是很难回答的，因为没有太多先例，在之前我们说如果美国的货币不再收紧，这个地方中国很乐意借着全球制造业capex周期去防范风险。为什么做这个判断，是因为2018年12月就是这样的，美国加息加不动，中国2019年不需要太多政策刺激，顺水推舟就可以扭转经济预期。

所以2018年12月，并不是说中国风险已经大到需要自己去逆周期了，而是借了全球的东风。

那么我们有没有在美国加息的时候宽松的例子呢？其实也是有的，2014～2015年，那是真正意义上的非常自信，以我为主，美国说12月可能要加息，但中国觉得自己的经济周期位置不好，也可以继续宽松，结果就是汇率问题。

所以我们当下，如果美国不加息了，转向了，其实是有迹可循的，就是2019年1月的那个剧本，但如果美国继续加息，那我们的判断就更麻烦一点，因为你不知道风险到底要大到什么程度，才能说需要防风险了。

其实我本以为7月的经济工作会议《股票这里会有反转么？》，就是确定了说可能要开始逆周期防风险，现在其实我还是这样认为的，我觉得政策就是和过去几年一样，它需要慢半拍。所以抢跑会很难受。

但我也知道，在一个很糟糕的数据前，坚持这样的看法需要很强的逻辑，所以今天这个文章主要就是想说，为什么我觉得我国可能已经在考虑政策的转向。

坦率说，这种没有先例的判断，是很容易错的，所以不要轻易去相信我的看法。

二

我觉得如果要理解2023年7月份的经济政策，故事的开始应该是2016年，因为只有从这个时候开始，一路走过来，你才会发现中国的两个关键思考点：第一个是，如果要做行业转型升级，金融工作应该怎么配合；第二个是，什么是防风险的底线。

在2016年的时候，中国经济当时采取了两个政策，一个大家都知道叫做供给侧改革，另一个其实也很关键，但大家或多或少忽视了，尝试把M2压低到名义GDP以下。

当时也是去杠杆第一次出现在大家的视野中，然后几年后达里奥那本债务周期很流行的时候，大家赫然发现，原来这个政策的来源可能是这里。达里奥在那本书里面就介绍了很多国家怎么样去杠杆。

如果你定义杠杆率叫做债务/GDP，那么去杠杆只有两种方法：

• 降低债务；

• 提高债务，但提高更多GDP。

2016～2018年，我觉得第一种方法肯定是第一个被尝试的。如果你寻根溯源，这个把社融或者说M3，与名义GDP保持匹配的方法，是1974～1976年德国央行提出来的，之前我记得有写过一篇文章，分析了那个年代的央行核心讨论：到底是控制利率，还是控制货币供给。然后西德央行首先走上了控制货币供给来控制通胀的道路，1980年的沃尔克在最关键的时候也是从利率控制变成了货币数量的控制。

当时我记得有一个很简单的结论被前人总结出来：

• 控制货币供给数量可以更好控制通胀，但容易出风险；

• 调节利率可以更好防范金融风险，但容易出通胀问题。

对于2016年甚至今天的中国来说，制造业的成本依然是生命线，然后对于体制的防风险能力比较自信的话，选择这么一个保持社融与名义GDP匹配并略低的监管思路，是很合理的。

然后到了2018年发现这个事情还是比较理想化，去杠杆带来的风险还是存在的，2016～2017年全球经济在复苏，没什么问题，真的到了有宏观逆风的时候，继续这样去杠杆风险还是有，所以之前那个把货币增速压制到名义GDP增速以下的策略，变成了很多人熟悉的“保持社融和名义GDP增速基本匹配”。

当然几年后又变成了“基本匹配并略高”这是后话。

所以从我的理解中，中国对于去杠杆这个事情，最开始是比较打直球的，理解就是去杠杆就是去债务，然后只要债务降低了就好说。当时如果大家还记得，钢铁厂这种供给侧改革的主要工作目标，是直接有资产负债率指标压力的，就是你必须降低到70%以下，这等于是微观上有一个杠杆率压降的指标任务了。

后面就发现当年王洛林先生90年代考察日本时候的说法是有道理的，叫做“高增速时候去杠杆更好，低增速去杠杆，杠杆容易越去越多”。

所以上面这个图到了2019年之后，除了2021年因为基数原因，就很少出现主动把货币压降到经济增速以下了。

所以我的第一个理解就是：

中国在可以预见的未来，不会在低增速的时候做总量压缩，更多是结构性的改革。

比方说三道红线和绿色金融贷款同时会存在，但这个问题我觉得是2022年的一个误判，叫做低估了房地产对于中国经济的拉动，或者高估了高级制造业对于国民经济的拉动。制造业，尤其是高端制造业，造出来产品之后对经济拉动巨大，但造出产品之前就很难说贡献会比基建地产高。

就这张图，房地产基建的效率依然远高于数字经济和绿色转型，所以换挡是正确的，但风险肯定是存在的。

我觉得如果说2018～2019年，是中国意识到，经济降速后转型的难度加大，不能做总量的压缩，必须在发展中求转型，转型的最好方法不是把原来的金融地产不做了，而是先发展光伏新能源。

那么2022～2023年，可能就是中国意识到，光伏新能源、数字经济即使发展好了，它对于整体经济的拉动，也不如房地产和基建。所以从政策的出发点上，会重新考虑——对于地产和基建是不是不能完全不管，还是需要有一个底。

回到最开始的那个问题，去杠杆的两个思路。

我觉得是这样的，我们以后大概率是努力增加债务，但增加更多的GDP，所谓的高效发展，因为经济增速已经降低了，国际环境也恶化了，所以大刀阔斧的内部改革难度很大。但对于这个效率，我觉得之前我们的理解是有偏差的，大概率是高估了新经济的拉动，低估了房地产的重要性。

所以现在的问题就是，如果要在发展中求转型，首先第一个就是要找到一个效率比较高的行业，现在我们差不多投资三块钱，可以变成一块钱GDP，所以我们希望可以有一个行业，最好是投资两块钱，就可以创造一块钱GDP。

按照历史经验来看，这种高效率的行业，一般都是科技进步带来的，比方说你以前投资马车，可能三块钱只能创造一块钱GDP，然后有了卡车之后，你要投资30块钱才能买一个卡车，但能创造15块钱GDP。

现在我们的问题就是卡在了这个转型升级还没有成功的时候，新的供给还没出现，所以新的需求还没影子，这时候新力未生，旧力已消的时候，你要不要防风险。

三

这就是第二个关键的问题了，每个国家都有自己的宏观经济观察指标，或者说，有一些指标出问题了，政府就要想办法。比方说美国可能是失业率和通胀（这其实是两个非常革命性的指标，失业率高了或者通胀高了都要革命），欧洲可能是通胀，然后他们还有个Hidden Mandate叫做维持欧元存在。日本可能也是通胀。

那么中国是什么？

这个问题每个人都会有自己的答案，但我的答案是，除了通胀，失业率指标之外，中国很有可能关注的是潜在经济增速。之前易行长在布鲁金斯学会的演讲就被问到过这个问题，叫做似乎全球主要央行里面，只有PBOC会说这个潜在经济增速。用卡曼滤波算出来的未来30年潜在经济增速。

但作为中国人我们其实很好理解，因为两点：

• 第一，中国是个新兴市场国家，我们的发展依然不均衡，在发展中解决问题的另一个潜台词是不发展问题只会更多。

• 第二，发展始终是中国这个土地上最能团结人的事情，我们让渡了太多东西，如果没有发展就没有了意义。经济增速太低就不稳定。

所以我对这个东西的看法是，我不相信有人可以算准未来20年的经济增速，但我觉得如果经济增速偏离了这个不准的测算，中国也会有动作。

四

综上所述，我觉得：第一，中国已经意识到了新经济对于经济的拉动不一定那么多（一拥而上理论）；第二，其实也看到了潜在经济增速的问题。然后我理解所谓的躺平，其实也是data dependent，但看的不是联储那种通胀和失业率指标，而是经济有没有出现明显的失速。

关于大家讨论很多的债务-通缩螺旋，资产负债表萧条，我觉得这反而不是最核心的问题，中国债务大部分都是人民币债务，而且人民币也不是完全自由可兑换，如果真到了万不得已的时候，财政货币化是有效的方法。

至于说会不会错过了时机导致不可逆的伤害，我觉得这个挺难说的，是有可能，但真到了那时候就是个加大剂量的问题。其实核心在于，我觉得中国没有把企业和居民当作是一个个经济单元，所以解决办法会很多。这个事情肯定是不怎么讨喜的，但事实可能就是如此。

回到资产价格上，过去几年联储呵护金融市场，中国经济每次触底都有地产站出来，现在联储的Put option失效了，中国经济触底的时间更长，反弹更弱。我们该如何去理解这种变化？

我觉得美国的财政充当了一部分货币的角色，当美国财政托底的时候货币就不需要托底，所以美国的分析里面要加上财政的部分。中国的问题是我们的put option行权价格很深，必须到了非常糟糕的时候才会托底，因为若非如此大家确实不愿意转型。

所以我还是之前那个看法，中美两个国家在未来进行争霸的决心都很强。美国要补足自己供应链的短板，中国也会加强科技的转型升级。但这个事情对于中美来说都不适应，美国这样做的代价是超支的财政，持续的通胀压力，中国这样做的代价是下行的经济压力和通缩趋势。

所以会有人担心说美国的加息+财政会带来违约风险，也会有人担心中国的去杠杆+通缩带来通缩螺旋，这本来就是逆全球化下，两个主要生产国和消费国，决心转型的代价。至于说谁更牛X能管住风险，这个不好说。但比较确定的是，现在中美都不容易，所以未来一个可能的范式就是：

• 只要打得动，中国就坚持转型，美国就坚持制造业投资，然后中国需求不振，美国供给压力大。

• 大家打累的时候，就和好一下，美国财政停一下，降息一下缓解金融压力和债务压力，中国趁着美国降息全球需要好转向其他国家多出口一些过剩产能。

但不变的是，美国不会放松对中国的高科技禁运，中国也不会放弃科技的转型。

所以我觉得美国做不动财政刺激，和中国趁机喘息一下的宏观拐点，可能相差不会太远。

但在这些表面问题之上，真正的灵魂拷问是一个更简单的问题：快乐到底是源自星辰大海，还是源自参差不齐。

我觉得这么去理解金融数据，会是一个很好的补充。

本文来自微信公众号：培风客 （ID：peifengke），作者：奥德修斯的凝望