虎嗅注：昨天当了半日首富的许教授。本文来自微信号豪言，ID：wenhaowenhao1984
9月18日，恒大股价创新高28港元，总市值超过3700亿港元，许家印以391亿美元的身家再度成为中国首富。
此时此刻，你说许首富是什么心情？
狂喜？不会。
现在可不是当中国首富的好时候，流行说法是，财富榜就是杀猪榜，有前任首富王健林及王健林更多前任之殷鉴不远。
一
两个月前，许成为中国地产首富的时候，就在恒大内部千叮咛万嘱咐员工：避谈首富话题。
忐忑？也不会。因为在2009年恒大刚上市的时候，许教授当过一次中国首富，曾经沧海了。
此刻许教授的心情应该是无奈：这个首富，不想当也得当。因为，以恒大当下的处境，股价必须涨，而且不能是小涨，而是大涨加狂涨。
算算吧。从年初5港元左右起飞，恒大股价迄今涨幅超过500%，成为今年港股龙头股之最。
恒大股价为什么涨得这么猛？每个能从恒大揽到业务的投行都能给出十条八条（包括港股中国地产板块整体看好）理由。
这里只说两条。
1、股价保卫战。今年，国际资本又在做空恒大。摩根大通打嘴炮，伍德资本打实战。他们认为恒大整体负债过高且在上升，估值难以持续；业绩质量存疑，股价上涨基础不牢，比如“激进”的股票回购和定向增资等等。
2、恒大回归Ａ股的需要。股价和市值关乎恒大的市值管理、引入战投时的公司估值，关乎回归A股的成败。
从去年底开始，恒大已引入两轮战投，共引资达700亿元，并为此送出了经扩大后共约26.12%的股权。引入战投时，股价高市值大，至少有两大好处。一是加快归Ａ进程，二是公司估值高。
本来，恒大两次引入战投，时间不可能那么快，钱也不可能那么多。按香港规管条例，引入战役比例超过市值的75%，就需通过股东大会等复杂的审批程序。按当时恒大市值计算，总引资额上限为450亿元。但由于恒大股价半年上涨了400%，这一限制被轻易突破。
而据最新消息，恒大已宣布“下半年计划引入第三轮战略投资300—500亿元。”恒大总裁夏海钧表示，公司估值会比第一轮有所增加。
是呀。股价大涨，市值暴增，估值当然就水涨船高了。
二
许家印不想当首富，舆情压力下低调谨慎之外，或许还有更重要的原因：“体检”未必合格。
恒大的行业第一和许家印的地产首富是否真的名符其实？
对于恒大的彪炳业绩、翻倍股价和泼天市值，向来存在不同、甚至截然相反的看法。誉之者将恒大视为中国地产未来之“独角兽”，疑之者担心其火中取栗，未来大厦将倾。在恒大的每一个亮丽之处，几乎都伴有着暗黑的另一面。
恒大痛点，是以三高一低模式快速扩张，即高负债、高周转、高杠杆和低成本。而痛点中的痛点是高负债。
根据贝塔工作室对2016年销售额100亿元以上65家房企的研究结果，恒大财务安全性排名为第52位，指标堪忧，已到了不解决不可的地步。
比如，恒大的净负债率为120%，高于行业70%—80%的平均水平。如果将永续债计入负债，净负债率将达到440%的超高水平。
这会吞噬恒大本就不多的利润。2016年恒大的核心业务利润208.1亿，而全年支付利息就高达263.39亿元，其中，永续债占的比重应该过半。
媒体曾报道，2015年，向恒大发放永续债的银行人士曾透露：“当时恒大要得比较急，所以当时我们给的点也高，前两年是每年12个点，第三到五年是15个点，然后依次提高。”
再从“动态财务安全性”来看，恒大中期（未来两三年）风险头寸缺口很大。即使不扩张，仍有一半的到期债务无法偿还。如果遇到周期低谷，恒大的项目投资回收周期将延长为36个月，但其整体资金来源期限只有25个月，会面临约11个月的资金缺口期。
所以，恒大的出路只有一个：想尽办法再融资，必须通过续借或借新还旧来维系资金链的安全。
三
相比行业第一和全国首富这些面子工程，许家印最想让人们关注的是“里子工程”：大幅减债。
恒大减债分三项。一是提前赎回了全部永续债，共计1129亿元。二是前面提到的两次引入21家战略投资者。三是偿还了美元债。
按照恒大说法，减债将大幅减少利息支出，并释放逾百亿股东利润。以长债换短债，改善债务结构，净负债率大幅下降。
对于吃瓜群众来说，市值管理以及减债属于资本运作，名与实之间，相隔千山万水。往实了做，那是财务学；往嗨了做，就是玄学。其间腾挪“多智而近乎妖”。
加之一年来，进退宝万、归A进程、业绩争先诸事紧迫，恒大上述债务调整金额巨大，动作峻急，条款迂回，枝蔓缠叠，而恒大固有的神秘性，也使得旁观者难窥堂奥。
恒大高调声称的减债，成色究竟如何？
四
除了伍德资本，许教授忌惮的名字还有国际评级机构穆迪和惠誉。
对恒大今年上半年发行的美元债，穆迪的评级是B3级，即缺少理想投资的品质，还本付息或长期内履行合同中其它条款的保证极小。惠誉的评级是“Ｂ－”，即高级投机级。两者均接近“垃圾”级别。
再看成本。纵向微有下降，但这是内地房企的整体现象，非恒大独有。而以新换旧部分还需要支付差额溢价。这样算起来，至少不比之前的成本低。
横向比较，恒大的发债成本远远高于同行。龙湖、万科、首创和ＳＯＨＯ中国发行的美元债，成本都不超过4%，比恒大几乎便宜一半。
所以，今年恒大美元债发行的真相应该是“高成本，低评级，以新债替旧债，实际债务额上升”。
五
恒大另一桩高调外宣的减债行动是增资。
但玄妙之处在于，表面看引入的700亿是权益资本，但细究其融资条款，不仅约定了利润分配承诺，即未来三年净利润分配比例不低60%，总额达888亿元；还约定了股份回购协议，即三年内恒大未完成回归Ａ股，则恒大原价回购投资者持有股权，或向战投无偿转让相当于其如今持股一半的股份。
简言之，这其实是一个三年期的对赌债权融资！不禁令人想起多年前，恒大首次香港上市前后的凶险窘况。
减债的钱从哪里来？以整体净负债率之高，以永续债所占比重之巨，除了营业收入和利润，恒大赎回永续债的资金也极可能来自它新发行的美元债和引入的战投资金。
这是不是左手倒右手？这样看来，所谓减债，差不多就是一个债务重置游戏。我们想起一句商业古训：风险只会转移，不会消失。
现在，所有的疑问都水落石出，图穷匕现，所有线索都指向一个以回归Ａ股为目标的闭环。
假设一下：如果永续债不赎回，那每年的利息支出就有150亿元左右，战投每年300亿元左右的分红就无从实现，引入战投就要落空，而这是回归Ａ股必不可少的。
如果股价不暴涨，那么如夏海钧提到的第三轮战投300亿-500亿，就会兑换成更多的恒大股份，直接损害原来大投东的利益。
如果三年内重组不成，归Ａ失败，按对赌条款，许首富将面临两个选择。
1、原价买回战投手里的股份。恒大已引入两轮战投700亿，第三轮我们暂取平均数400亿，再加上三年分红888亿，总数为1988亿元。（如按第二轮战投者将分红比例从60%统一升到68%计算，铁定超过2000亿元）
2、白送给战投们相当于其持股比例一半的股份。现在两轮战投已持有恒大26.12%的股份，花费700亿。且按此估值计算，第三轮战投的中位数400亿，应获取股份14.88%，三轮合计为41%。依此计算，白送的部分应为20.5%。再次合并后高达61.5%。
也就是说，届时三轮战投将持有恒大至少一半的股权，再加原公众股和流通股，则许家印持有的股权只剩约30%左右。
三年之内，或是归Ａ成功，或是掏出2000亿真金白银，或是拱手奉上控股权。三必有一。
现在明白许家印为什么没有当首富的心情了吧！