读了几千页上市申报问询函，到底什么才算“科创属性”

自8月底证监会明确表示阶段性收紧IPO以来，市场上有很多对于上市标准改变的讨论，IPO“收紧”主要体现在对“科创属性”的要求变高了，以及对持续盈利性的要求也变高了。

我们近期也与很多硬科技创业者交流，发现大家对于自己是否符合“科创属性”感到迷茫，因为IPO窗口指导也一直在变化，不少创业者担心自己可能今天还能符合，但明天就不算了。

我们也阅读了几千页最近半年交易所对拟上市企业的问询函（为什么是几千页？因为每一份问询函都有500页以上），确实看到交易所对技术先进性、“卡脖子”等属性非常在意，关注点也很全面、很细节。一般第一轮问询的问题还比较基础，但第二轮、第三轮中就会出现很多“灵魂拷问”。

当然，其实这些新变化对于一级市场机构来说，与投资目标是完全一致的。技术门槛高，往往也会带来高毛利，高毛利也就有更多资金可以投入研发，带来更持续的技术门槛与盈利，这是一个正循环。

如今，如何界定“科创属性”？如何理解其中的弹性空间，我们也与投行相关人士聊了聊，总结出了一些判断要点，以供参考：

• 技术先进性

• 所处行业

• 国产替代

• 商业化与产业周期

技术先进性

如今专利数量已经没啥用了，需要专利质量，特别是技术相关奖项，比如科技进步奖、国家重大专项、技术发明一/二等奖等等，仅仅满足专精特新可能已经不够了，通过高含金量的外部奖项判断，对于审批来说是很重要的。

此外，通过对比来解释技术的先进性也是一个好办法，特别是与海外公司全方面对比。而且一定要全面、系统性的对比各项指标，而不是只挑好的部分，对于这一点交易所非常反感，如果一家公司全方位的指标都比竞争对手更好，那么大概率会被交易所反问指标的合理性。

所以，这个环节需要发行人深度参与，也需要公司技术高管深度参与，讲清楚非常重要。

所处行业

毫无疑问，你需要在硬科技领域里面，但“硬科技”属于一个笼统的范围，并没有明确规定。对于这一点，我们可以参考科创板今年1~7月的上市情况：

其中占比最大的就是新一代信息技术产业，其次是高端装备制造产业，并列第三第四的是生物医药产业和新能源产业，第五是新材料产业。

占比60%的新一代信息技术产业，主要包括的是电子核心产业（主要是芯片）、新兴软件和新型信息技术服务、下一代信息网络产业、人工智能。高端装备制造产业包括了智能制造装备产业、航空装备产业、卫星及应用产业等。

当然这里面仍然弹性比较大，比如对于机器人公司来说，到底算不算？机器人的细分赛道也很多，什么样的赛道才算？机器人属于工业自动化大行业中很重要的子行业，目前我们看到有不少机器人公司都准备试一试。

例如最近正处于申报科创板中的节卡机器人，属于“协作机器人”这个分类，就在5月9日获得了科创板受理，在5月26日交易所发布了问询函，交易所问得很细：

第一个问题是要求解释协作机器人的技术特点：工业机器人、协作机器人的主要类别，各类别机器人的产品技术特点及应用场景，协作机器人相比传统工业机器人在产品性能、技术水平及应用场景等方面的差异情况；

第二个问题是要求解释技术优势，并要求对比：协作机器人的主要技术路线及各自优劣势，发行人现行技术路线是否具有先进性及具体表征；公司核心技术对应的具体生产环节及核心零部件载体，主要技术指标的竞争优劣势，在软件、算法等方面的技术先进性，并与协作机器人同行业可比公司进行对比说明；

第三个问题是要求解释关键技术指标：发行人主要产品的关键性能/核心技术指标，竞品型号是否系其最先进型号，并进一步说明发行人产品在速度、稳定性、功能场景、智能化等方面的竞争优劣势；

第四个问题是要求解释供应链安全问题：发行人及同行业公司关键零部件及芯片的自产及外采（包括主要供应商）情况，发行人是否具备核心零部件及核心环节的自产能力，是否对第三方存在重大依赖、是否存在供应链安全风险；

第五个问题是要求解释在下游应用方面的情况：区分各下游应用领域，说明协作机器人在产品性能、技术水平等方面的差异情况，发行人向新领域/新应用场景拓展是否存在技术壁垒以及具体技术拓展应用情况（如有）。

这五个问题要想回答好，并不算太容易，无论是公司还是中介机构，都必须全面和系统地对业务和行业深入研究。

国产替代

国产替代是一个很重要的指标，带有这个标签也是极大的加分项。

至于哪些才算？在政策文件中就有答案，比如“十四五”规划就对后续几年的重大方向进行了系统梳理，特别是其中各大重要领域的专栏，对细分产业和领域都做出了具体的阐述：“科学前沿领域攻关”“国家重大科技基础设施”“制造业核心竞争力提升”“数字经济重点产业”，科技领域的电子、通信、计算机，制造领域的机械、军工、汽车和化工、金属新材料以及医药行业在自主可控和安全高效方面需要重点关注。

国产替代也会有一个问题，就是有些赛道的市场空间可能并不大，比如有些材料领域的公司，只是用在某个生产环节中，总用量并不多，但不可或缺。那么对于这样的公司，能上市成功吗？

从目前的审批结果来看，如果有“卡脖子”、“国产替代”属性，答案是可以的。比如最近成功过会的一家材料公司，就是拥有突破性的材料，但针对一个不那么大的市场，大概30亿~50亿的市场空间，当然公司本身有不错的收入和利润规模。所以对于市场规模的判断，能否在重要领域突破“卡脖子”，可能是更重要的。 

商业化与产业周期‍‍‍‍

最近一年，交易所对商业化、产业周期的问题格外关注。对于大部分制造业来说，从芯片到造船，产业周期都是一定存在的，像前几年火爆的芯片或是新能源行业，都正在面对产业周期问题。

对于前几年火爆过的行业，交易所一般都会问：这是不是只是一个周期性红利？如果一家公司的某些财务指标突破了行业规律，比如行业平均水平是30%，但某家公司是60%，那可能也会被问为什么？是否可持续？

如果我们去看很多公司对第二轮、第三轮问询的回答，能够看出很多不同的回答角度，我们总结一个分析这类问题的思路：

第一，先从行业历史角度去讲。比如拉长时间轴，从20年的历史来看，周期性行业一般都会有起起伏伏的行情，但不妨碍整体呈现出一个上行的趋势。确实今年到了谷底，但这并不意味着以后都会沉寂。

第二，是更细颗粒度地去讲国产替代等结构性变化。更细颗粒度是指，要通过上下游尽调，来通过客户或是供应商角度，来说明行业的潜在增长情况。比如对于芯片公司来说，虽然现在可能处于周期低谷，但可以通过华为、海康、大华等产业链角度，去谈结构性变化。

第三，是讲竞争优势。从技术壁垒开始，来讲如何获取稳定的核心客户。虽然公司因为行业周期红利而崛起，起到了初期推动作用，但这个作用并不仅仅是短期影响，而是可以带来持续客户的稳定经营，因为已经占住了有利位置。

总结 

综合来说，能否上市像是一场考试，60分及格，80分概率更好，100分保送，但每年的分数线都不一样。以上我们说的这四个方面：技术先进性、所处行业、国产替代、商业化与产业周期，是重要的加分/减分项。

当然，这四个方面是在近期强调“科创属性”的背景下，变得更重要。但还有很多常规性的问题，比如是否有预期业绩下滑（特别是收入利润双下滑，最近有些撤材料的公司是因为这一点）、企业内控/合规性问题、信息披露有无重要瑕疵，一些经典雷区包括关联交易，在最近也是关注重点，如果关联交易占比过高，会是个严重问题，需要详细披露与解释。

如今，做负面判断是容易的，正面判断是不容易的，需要与监管方沟通。“窗口”正变得无比重要，如果在当下大力支持的范围内，那抓紧时间；如果不在，比如“衣食住”，也不用灰心丧气，因为窗口期会变，之所以需要“窗口指导”就是因为它不是定死的，只是在当下比较特殊的行情下，需要把有限的资金输送给更涉及安全的领域，并不等于市场的大门关闭。现在需要的是做好业务，看清楚产业周期，等未来机会重新出现时，立即全力抓住它。

科创板上市企业特点是轻资产、高估值，科创板整体PB和PE估值水平高于A股主板。

References：

1、 国金证券：自主可控系列报告：自主可控和国产替代全景图

2、 沙利文：2023年科创板上半年度总结

本文来自微信公众号：经纬创投 （ID：matrixpartnerschina），作者：经纬创投主页君