文丨朱昂
本文来自微信公号“点拾投资”（ID：deepinsightapp），虎嗅略有编辑。
过去几年A股最大特征是全面的美股化，估值体系向海外接轨。这首先是因为海外资金作为最大的增量资金进入市场，全球大牛市背景下新兴市场的配置价值在显现。过去一年，海外投资者通过沪港通购买量最大的股票，都取得了不错的涨幅。
其次，整个中国经济增长从高速发展期下落到中速增长，行业格局也逐渐清晰，估值水平走向成熟。今天我们就从自上而下的角度，对中美两地的行业估值水平和发展趋势，做一些粗浅的研究。
下面这张图是根据万得数据做的中美各个行业估值对比，我们看到中国有部分行业的估值比美国更低：房地产、金融、可选消费和能源。
中国估值大幅超越美国的基本上在TMT这一块，包括通信和信息技术，必选消费的估值也比美国更高。那么未来哪些行业的估值能继续抬升呢？从这个大金融+房地产的角度看，目前整体估值还是相对偏低。当然，中国的银行商业模式和海外有一定差异，不能单纯从ROE-PB的角度做分析。
可选消费的角度看，中国比美国略低，当然中国的消费品还是在不断成长，美国的消费品虽然成长性差一些，但稳定性更强。比如可口可乐、麦当劳、汉堡王、星巴克大概率还能存活30年以上，全球性扩张也能长期保持持续的增长，高品牌溢价带来的是轻资产模式的现金流。
此外，中国整体偏向科技的公司估值比海外更贵。但是中国这些科技企业的质地比海外还是有一些差距，虽然其中有一些优秀的企业，但长期成长持续性有较大的疑问。这一批科技企业的估值可能会继续向下修正。
估值只是一个结果，代表的是成长性和成长的稳定性。如果一个公司能长期增长100年，那么理论上能给予更高的估值，也符合长期投资者买入持有的特征。相反，有些行业周期性很强，每几年会出几个新龙头，原来的领军人物就会被拍死在沙滩上。这种行业由于波动大，成长性不稳定，那么估值就不能给太高。
比如过去十几年我们发现纺织服装的周期波动很大，主要还是依靠潮流和产品创新。十几年前火爆的A&F这几年就完全不行了。最终做大的纺织服装企业就是优衣库和Zara这种供应链管理牛逼的。
那么我们再从美国的市值变迁角度出发，看看到底什么行业是属于天然的好行业，能穿越周期。我们也从几个角度看待这个问题。
我们整理了截止2012年标普市值排名100的公司，里面也对应了他们从1960年到2012年超过50年的排名。
这张表中看到，1960年就上榜市值前100，并且从没有掉出榜单的公司包括：美孚石油、IBM、通用电气、雪佛龙能源、宝洁、可口可乐、默克制药、3M、杜邦、道氏化学。其中在任何一个十年维度，都是重要的大公司的有：美孚石油、IBM、通用电气和宝洁。
从当初我们整理的数据中，对于不同行业的公司有一些简单的发现——
消费和医药，长期穿越周期
大量的消费和医药股能够长期穿越周期，这些公司不仅仅能够存活30甚至40年，而且无论经济如何变化，其行业地位，在经济中的占比都变化不大。由于1960年到今天，美国经济名义GDP增长已经翻了几番，这些公司依然保持在市值前100的名单中也说明了长期能够跑平市场。
比如宝洁，其市值排名在2012年3月是第9；在2007年进入危机前是第7；然后1960、1970、1980、1990和2001年的排名分别在16、17、29、11和19。
在一个超长期的周期中，两家可乐公司一直保持垄断优势，并且伴随人口和消费增长不断前进。可口可乐在1960年就是市值排名38的上市公司，百事可乐在1970年进入榜单排名84；之后两家可乐公司从未掉出排名前100的榜单；之后在80年代婴儿潮带来的消费爆发中，市值排名都出现很大的飞跃，可口可乐从48进入第8，百事可乐从82变成15。
医药公司更加明显，美国医药巨头企业往往依赖创新研发能力，越是大的企业在研发上的能力越强，而且手上现金流很好可以不断并购掉小的企业。
我们发现，在历史的长河中，医药龙头企业能长期保持其竞争力。默克制药在1960年进入66之后，后面的50年几乎没有掉出过前20；礼来制药在1970年进入榜单后，也从未掉出前60的排名；Abbot Lab（雅培实验室）在1970年进入前100后，基本上就是在前30名徘徊。
这些公司都穿越了时间了河流，包括美国利率的大周期，从70年代高通胀到80年代人口红利爆发，到90年代第一次互联网革命，到2008年的金融危机等。无论时代如何变化，具有强大品牌，规模优势的消费品和医药龙头公司能长期留在美国市值前100的榜单中，伴随着美国经济的成长而一路向上。
在这么多年中，我们看不到任何公司能够去和两大可乐抗衡，或和医药巨头们竞争。
科技：上游企业的壁垒更强
科技企业的特点就是变化快，2012年全美市值最大的苹果，在2007年的排名是26，之前基本没有进入榜单。可以说乔布斯重新的回归，给苹果带来了二次辉煌。对于苹果，我曾经分析过许多次，这里就不多说了。
我发现一个有趣但合理的特征，就是下游类的科技企业其实壁垒不高，因为他面对的终端消费者。消费者对于可口可乐、汉堡的忠诚度很高，但是对于科技肯定喜欢更加新鲜好玩的东西。所以那些下游类的科技企业，必须不断创新，否则很容易被后来者革命。我们看到曾经伟大的诺基亚，雅虎，AOL，摩托罗拉等等都不行了。
但是上游类科技企业还是有一定壁垒的，我定义的上游类科技企业是2B的模式。
比如芯片商，每一次的科技革命都需要对于芯片的采购。像Intel在1990年进入榜单后，经历了两次科技革命依然在前20的位置。
再看微软，由于其操作系统也是痛过2B模式建立了非常强的护城河，即使在2012年移动互联网革命已经进入到下半场时候，依然能够市值维持在前三。
微软三任CEO：萨提亚·纳德拉（左），比尔·盖茨（中）和史蒂夫·鲍尔默
高通在第一次网络泡沫的2001年就排名75，之后大量的PC互联网公司倒闭，而高通却每隔几年市值向前跃进，从2007年的50，进入到2012年的20。
另一个公司就是思科，无论是PC互联网还是移动互联网，带宽是关键。思科作为一个2B的公司技术壁垒很深，长期排名全面市值最大的科技企业。
所以从这点看，我们也发现科技企业上游和下游的差异。上游企业依靠的是技术壁垒，无论是高通和Intel的芯片，思科的网络连接等，都是具有非常强的技术。思科如果没有碰到后来的华为，估计市值还能再提高很多。下游科技企业依靠的是用户体验。你不能说苹果手机没技术，但我们也很难界定苹果的技术研发能力就是比当年诺基亚好，但它通过创新模式，带来更加优质的用户体验。
雅虎、AOL在第一代互联网泡沫中，也是成功于优质用户体验。但这种壁垒其实不高，每隔几年都容易被竞争对手颠覆；中国的大腾讯，如果当年没有微信，现在绝对无法成为中国互联网老大。
能源：长周期的现金牛
我们看到美孚石油这家公司，常年是全美市值前四的公司，无论经济和政治局势如何动荡。
1960年美孚石油排名第4，1970年也是第4，到了1980年成为第3。1990年成为第1，然后维持了很长时间，直到互联网泡沫时才被思科和微软超越。到了2012年，又是苹果之后第二大企业。这家业务让人觉得有些无聊的公司，就是依靠最简单，但粗暴的石油生意，长期成为稳定回报的现金牛。
另一家类似的是Chevron，虽然排名波动率大了一些，但1960到2012年也没有掉出过31名之外。
这也是能源龙头企业的优势，通过最简单的挖掘，提炼和销售，牢牢绑定消费者。能源消费在任何时候都是必须消费品，经济再差，都是要开车的。受益于汽车渗透率的提高，这些能源巨头长期躺着赚钱。当然未来十年我们就不确定了，Elon Musk不是说要发动新能源汽车的革命吗？
金融，幸存者偏差
在名单中，我们看到了大量的金融企业。包括富国银行，摩根大通，高盛，美洲银行等等。
金融企业只要一旦进入榜单，都不会掉出，貌似是非常好的商业模式。然而我们发现金融企业有明显的幸存者偏差。经历了金融危机我们都知道，曾经的巨头雷曼兄弟、贝尔斯登等都已经不在。甚至80年代伟大的所罗门兄弟，也已经被人遗忘。
这就是金融企业的特征，如果我们能够像巴菲特那样选中富国银行，可以不断在历史长河中滚雪球，一步步伴随着经济增长而前行。然而，每隔十年都会有一次大危机，如果我们选中的标的没有很强的抗风险能力，往往会在危机中被清洗。从银行业的基因来看，利润部门又往往是最强势的。很多时候通过高风险暴露获得的高利润部门，会在银行中有很高地位，很难真正去遵从风险控制。
所以，金融的幸存者偏差，让我们更需要仔细研究单个标的业务结构和风控模式。
那我们再来看看美国市值结构中的一些启发。下图是截止到2016年底标普500的市值权重标普500的市值中20.8%来自于IT，14.8%来自于金融，13.6%来自于医疗服务，12%来自于可选消费，10.3%来自于工业，9.4%来自于必选消费，最后7.6%能源，3.2%公用事业，2.9%房地产，2.8%原材料以及2.7%通信。
美国的科技股占比最大，其次可选和必选消费相加，然后再是金融。其中消费和金融在不同年代一直出于市值占比相对较大的。
最后，我们再从美国产业结构的变化来看问题。
之前我们也详细整理过1980到2016年标普30多年的市值变迁。我们发现80年代基本上都是能源为主，市值最大的前十家中有七家是和石油相关的，当时正好是全球能源危机，叠加美国经济高速增长。石油是最上游的资源，定价权很强。
而来到了90年代，消费巨头开始崛起。这一年我们看到了两个特别是熟悉的名字：沃尔玛和可口可乐。他们分别排名第八和第十。未来的零售巨头沃尔玛这时候市值也就342亿美元，即使已经是全美市值最大的零售股，空间还是很大很大，可口可乐市值310亿美元。后面一拨是美国的婴儿潮，大量的消费品公司在这个阶段诞生，当然最大的公司还是做消费品聚合渠道的沃尔玛。
网络股泡沫在2000年崩溃，标普在突破1500点后阶段性见顶，之后整整调整了三年。整个排名也因为网络股泡沫崩溃，出现了大调整。这个阶段我们看到是一个更加综合的排名，有金融、能源、科技和医药。当然，其实在1997到1999年这个阶段，网络科技股的排名都是很高的，在之前一年思科一度是全美市值最大的公司。
最后来到2010年，中间又经历了一次金融危机的洗牌。巴菲特的伯克希尔第一次进入了榜单，虽然全球的投资者都早已熟知股神，而2010年之后也将开启移动互联网新的篇章。这一年伯克希尔成为排名第四的公司，市值1980亿美元。苹果来到了第二，市值2958亿美元，超越了微软，成为科技领域的老大，也正式宣告了移动互联网大时代的到来，市值前十的公司达到了22243亿美元。
今天的故事大家也知道，全美市值最大前五家企业基本上都是科技股了：苹果，谷歌，亚马逊，Facebook等等。所以从美国整个市值变迁来看，也能给我们一些启发。
最开始是能源，那时候美国经济还保持较高增长，上游是最受益的，类似于中国2005到2007年的煤炭有色；到了后面就是靠人口红利带动，经济增长的质量比速度重要。整个80年代到90年代就是消费品的黄金时期；甚至到今天，可选消费和必选消费加起来，占市值的比重都是最大的；然后再是技术创新，包括第一次互联网和第二次移动互联网的浪潮。
从中国来看，未来估值大概率逐渐向海外接轨，同时其市值结构不能单纯和目前的美国做对比，而要从两者不同的发展阶段做比较。此外，我们也不能用单一的A股市值来看行业的结构，需要从中国，美国和香港所有中国企业中，去做更细致的市值划分和对比。比如，虽然A股的科技企业市值占比不大，但是加上BAT以及未来要上市的小米、新美大、蚂蚁金服等公司后，其实市值占比并不小。
未来我们会继续深入到各个行业的中美估值和市值对比，帮助大家从投资层面出发，提供有价值的信息。