从“资产负债表衰退”到“被追赶的经济体”

《被追赶的经济体: 发达经济体如何理解与应对新现实挑战》

（美）辜朝明/著 徐忠/ 任晴/ 译

中信出版集团 2023年8月

倏忽之间，2023年已经落下帷幕，过去一年中所发生的一切，都定格在我们的记忆之中。从微观经济的角度看，我们个人关注在这一年中收入有没有增长，但个人收入增长的重要基础是宏观经济形势较好。在2023年国内关于经济形势的讨论中，资产负债表衰退是出现频率较高的一个概念。疫情进入常态化管控阶段之后，一个普遍的预期是被压抑的需求和被扰动的供给会快速恢复，经济也会实现强劲复苏。

然而，从经济运行的现实来看，与预期还是存在一定差距。这就促使社会各界探讨经济未能实现强劲增长的原因，并剖析到底是哪里出了问题。这时，一些人想到了似乎并不被主流经济学界所推崇的资产负债表衰退理论，该理论从企业和居民资产负债表的角度进行分析，认为经过三年疫情冲击，企业和居民的资产负债表健康程度下降，资产缩水，而负债并没有减少，为了修复资产负债表，企业和居民会尽快偿还债务，减少借贷，这就导致投资和消费需求下降，降低社会总需求规模，经济增长势头也随之减弱。

资产负债表衰退是由经济学家辜朝明（Richard C. Koo）在研究日本20世纪90年代经济衰退时提出的一个分析框架。资产负债表衰退理论认为，20世纪90年代初，受到紧缩货币政策冲击后，日本房地产和股市泡沫破裂，企业资产负债表受到严重破坏，甚至已经资不抵债，为了尽快偿还债务恢复资产负债表，即使利率已经非常低，企业也不会借贷，这就导致投资需求减少，促使经济陷入衰退。

辜朝明在《大衰退：宏观经济学的圣杯》《大衰退年代：宏观经济学的另一半与全球化的宿命》等一系列书籍中探讨了资产负债表衰退这个框架，除了分析日本衰退之外，也用来解释20世纪30年代大萧条、2008年全球金融危机之后发达国家的经济衰退等经济事件。

最近，辜朝明又进一步拓展了资产负债表衰退这一框架，在其新书《被追赶的经济体：发达经济体如何理解与应对新现实挑战》中提出了“被追赶经济体”这一概念，用来解释发达经济体因为投资收益率下降和投资机会减少，从而导致资金外流，国内借贷需求和总需求下降，进而促使经济增速下降，甚至陷入衰退。

无论是资产负债表衰退还是被追赶的经济体，因为企业借贷需求下降，货币政策效果减弱，辜朝明给出的政策药方是通过财政支出来弥补私人投资需求的下降，避免经济陷入衰退和通缩的境地。但财政支出如何实施是一个大问题，辜朝明建议成立一个独立委员会来筛选投资项目，从而避免财政无效投资。实际来看，这个建议并无新意，而且似乎带有浓厚的计划经济意味，也必然会遭受到很多批评。

资产负债表衰退的逻辑框架

顾名思义，资产负债表衰退研究的是企业或居民等市场主体的资产负债表，并由此探究经济衰退的原因。资产负债表衰退的逻辑比较简单：企业（也包括居民）有资产和负债，其中资产因为宽松货币政策或乐观情绪等因素而产生了泡沫，遭受到紧缩性货币政策冲击或其他外部冲击后，资产泡沫破裂，企业资产规模大幅缩水，负债却并没有减少，导致资产负债表健康状况严重恶化，甚至已经发生资产小于负债的情况，即企业在技术上已经破产。

为了尽快偿还债务，企业会增加储蓄，并避免通过借贷增加债务规模。此时，企业的目标已经不是正常经营时期的利润最大化，而是变成了负债最小化，这也是资产负债表衰退框架成立的关键基础。

需要注意的是，虽然企业的资产负债表受损，但主要是由于企业资产端的资产大幅缩水所致，企业的正常生产经营并没有问题，所以企业可以利用经营所获得的利润偿还债务。如果企业的经营也出现了问题，那就另当别论，资产负债表问题叠加经营问题，经济的衰退程度会更加严重。

辜朝明认为，经济运行存在阴阳周期，正常情况下，经济处于阳周期，此时企业的目标是追求利润最大化，借贷成本下降（利率降低）会推动企业通过提高债务规模扩大投资，从而提升利润水平；然而，当经济中的大部分企业因为资产大幅缩水而出现资产负债表受损，经济就会进入阴周期，此时企业的经营目标就转为负债最小化。

当企业竭尽全力去偿还债务时，即使利率很低，企业也不会主动借贷，此时货币政策的效果就会减弱。因此，资产负债表衰退框架的政策建议也非常明确，既然在资产负债表衰退期间货币政策效果下降，就应该采取更加积极的财政政策。进一步看，因为企业会追求债务最小化，此时对企业减税并不能起到促使企业增加投资的作用，积极的财政政策要从增加支出入手。

这里有两点需要注意：一是虽然货币政策在支持企业借贷和投资方面的效果不大，但如果宽松的货币政策可以提振金融市场进而推升资产价格水平，也会对缓解企业资产负债表问题发挥一定的作用。不过，在此过程中有一点很难把握，就是避免再次出现资产泡沫。当金融市场的乐观情绪被激发起来之后，出现资产泡沫似乎是一件水到渠成的事情。

二是资产负债表衰退期间很容易出现债务—通缩螺旋。当企业不主动借贷，并且经济陷入衰退之后，经济很容易就出现通货紧缩，出现通货紧缩之后会进一步加重企业的债务负担，恶化资产负债表问题，产生恶性循环。从这个角度看，如果经济陷入资产负债表衰退，政府部门袖手旁观坐等经济自我调整并不是正确的选择。

被追赶的经济体的概念

作为资产负债表衰退框架的进一步拓展，辜朝明提出了被追赶经济的概念，用来描述部分发达国家因为投资机会匮乏或与新兴经济体相比，投资成本较高，投资吸引力下降，这也会导致经济中的借贷需求下降，经济有趋向衰退的倾向。根据经济发展的程度不同，作者将经济大概分为三个阶段：城镇化经济体，此时经济处于工业化的早期，尚未达到刘易斯拐点；成熟经济体，此时经济处于工业化的中期阶段，已经跨越刘易斯拐点；被追赶经济体，此时经济已经进入工业化的后期阶段，投资机会较少，资本回报率低于新兴经济体。

在城镇化经济体阶段，人们多数居住在农村，相应的农村劳动力也较为充足。此时，工业化快速发展，投资回报率较高，但由于农村劳动力较为充裕，可以持续向工业部门提供劳动力，所以劳动力工资增长较慢，甚至基本上不增长。在经济发展的这一阶段，因为资本回报率较高，劳动力工资增长较慢，很容易出现收入差距拉大现象。

在成熟经济体阶段，经济发展进入更高的阶段，农业劳动力已经大部分转移至工业部门，此时经济已经跨越刘易斯拐点，劳动力开始具有议价能力，工资也会逐渐上涨。在此阶段，投资机会依然较多，资本回报率也不低，同时劳动力工资也明显提高，收入分配差距有降低的趋势。在书中这一阶段也被称为“黄金时代”。

在被追赶经济体阶段，国内劳动力成本相较于新兴经济体高出一大截，而且很多需求在本国之外，此时在国外投资的回报率更高，本国企业会到国外投资建厂。同时，由于被追赶的经济体处于技术前沿，在没有突破性的新技术出现的情况下，本国新的投资机会也较少。这就会导致本国的投资需求下降，相应的对信贷资金的需求也会减少。

在上述经济发展的三个阶段，财政政策和货币政策的效果是不同的。在城镇化经济体和成熟经济体阶段，货币政策效果明显，因为企业投资积极性较高，财政政策会产生挤出效应。在被追赶经济体阶段，货币政策效果下降，由于私营部门投资积极性下降，财政政策的挤出效应明显下降。尤其需要注意的是，过去的通胀目标制适用性已成为一个大问题，因为投资需求减弱，即使货币政策较为宽松，也可能达不到通胀目标。此时，为了追求通胀目标而持续实施宽松的货币政策，反而可能引发资产泡沫。

对于被追赶经济体来说，短期和长期的政策建议是不一样的，从短期来看，要增加财政支出，弥补企业的投资不足，防止经济持续下滑；从长期来看，为了解决被追赶经济体的投资回报率下降的问题，辜朝明提出三点建议：一是寻求供给方面的改革，如放松管制和减税，提高国内的资本回报率；二是提高劳动力市场的灵活性，降低工资刚性和雇佣关系的固定性；三是改革教育系统，以应对被追赶经济体特有的人力资本需求。

另外，辜朝明还从投资机会不足的角度对工业革命之前的经济低水平运行提出了解释。他认为，工业革命之前，之所以经济发展水平持续处于温饱线附近，主要是由于缺乏投资机会，导致经济发展迟迟不见起色。

资产负债表衰退和被追赶经济体的异同

从经济的整体来看，一部分人的储蓄要能有效地转化另一部分人的投资，如果储蓄增加而投资减少，总体需求就会下降，经济就会陷入衰退。辜朝明提出的资产负债表衰退框架的一个特点就是企业积极偿还债务，导致借贷和总需求减少，经济会陷入衰退之中，如果让经济自我调整，只有企业的资产负债表修复之后才会主动进行借贷，经济也才能进入阳周期。资产负债表衰退可以发生在上述经济发展三个阶段中的任何一个阶段，只要企业的资产负债表因为资产端泡沫破裂而受损就有可能发生资产负债表衰退。

被追赶经济体则是经济发展达到一定水平之后出现的现象，由于本国的投资机会减少和投资收益率下降而引发的投资需求减弱，进而对资金的需求也会降低，如果本国的储蓄水平还较高（也就意味着居民消费需求较低），那么经济就会出现增速下降或陷入衰退的可能性。一般来说，被追赶经济体只能是发达国家，处于前两个发展阶段的经济体投资回报率都较高，如果经济正常运行，投资和借贷需求都是非常高的。

从相似性来看，资产负债表衰退和被追赶经济体的表现是类似的，都是出现投资需求下降，经济增速下滑或陷入衰退，其原因却完全不同。在辜朝明看来，经济中存在借款人是非常重要的，为了实现经济扩张，一些经济主体必须通过借贷或者动用储蓄的方式增加需求。实际上这也是合成谬误在发挥作用，微观来看，个人留出一部分收入预防不时之需是一个好的行为，但如果所有的人都进行储蓄而没有人借贷，总需求就会下降，经济产出也会减少。

辜朝明对于资产负债表衰退和被追赶经济体给出的政策建议都是加大财政支出，但对于被追赶经济体来说，在增加财政支出防止经济陷入衰退的同时，要更加注重结构性改革和开发投资增长点（如出现技术突破），提高投资回报率，否则被追赶经济体的投资需求很难提升。

成立独立的财政支出委员会

无论是资产负债表衰退还是被追赶的经济体，一个显著特点就是货币政策调控经济的效果显著下降，即使利率非常低，企业借贷的积极性也不高，也就是常说的你可以将马牵到河边，但你不能强迫马喝水。在此情况下，可以诉诸的似乎只有财政政策，毕竟财政支出对支撑经济增长来说有立竿见影的效果。

财政支出说起来容易，但具体怎么支出则是一个难题。尤其是对于发达国家来说，增加财政支出本来就受到很多限制，也存在很多反对声音，进行大规模的财政支出既要考虑可行性，也要考虑即使可行，该如何实施的问题。辜朝明建议成立一个独立的委员会，由委员会来判断财政支出项目的收益和成本，从而实现收支平衡甚至略有盈余。

但这个建议很容易受到批评，最容易被攻击的点是该建议具有强烈的计划经济色彩。首先，如何保证委员会选择的项目都具备财务上的可行性呢？由政府投入的项目固然不缺乏成功的案例，但失败的例子更是不胜枚举。其次，如果说政府委员会选择的项目能够实现收支平衡甚至略有盈余，难道私营企业不会发现这样的机会吗？委员会中的人员会比在市场上摸爬滚打的企业家嗅觉更加灵敏吗？

再次，财政支出的资金从何而来？目前，在很多发达国家，财政收支本已经捉襟见肘，进行大规模支出似乎是心有余而力不足。可选择道路无非就是增加债务规模和财政赤字货币化，至少目前来看，这两条路都充满了崎岖。辜朝明认为，在资产负债表衰退和被追赶经济体中，利率已经很低，甚至是零利率，政府提高债务规模并不会产生很大负担。

宏观经济学的另一半

在目前经济学的研究框架之中，一个最基本的假设是企业的目标在于追求利润最大化，并且在利润最大化的假设之下推导出企业的一系列行为，从而最终得出调控经济的政策建议。辜朝明却认为，利润最大化是经济在正常状态下企业要追求的目标，在经济陷入资产负债表衰退时，企业的目标发生了改变，转而追求负债最小化。

企业追求负债最小化是出现资产负债表衰退的关键逻辑基础，也是资产负债表衰退框架很容易受到攻击之处。企业追求利润最大化似乎是一个很基本也很容易被理解的假设，但追求负债最小化则会引起很大的疑问：这个假设有微观基础吗？如果企业经营正常，追求利润最大化难道不可以间接实现负债最小化吗？如果企业不积极投资，长期来看可能会失去市场份额，是否会得不偿失呢？等等，对于负债最小化这个假设还有很多疑问待解。

辜朝明从20世纪90年代日本经济衰退、20世纪30年代大萧条、2008年后全球经济衰退等不同阶段发现企业的借贷和债务规模下降，储蓄规模反而上升，由此认为企业是在追求负债最小化。从逻辑推理的角度看，企业借贷和债务规模减少只是表象，仅基于此似乎还无法得出就是由企业追求负债最小化这个目标所致，或许是因为经济下行、预期悲观等原因导致企业收缩经营，但其目标仍然是利润最大化。到目前为止的经济学研究框架都假设企业是追求利润最大化的，因此，辜朝明也将企业追求负债最小化的分析框架称为宏观经济学的另一半。

宏观经济学肇始于凯恩斯于1936年出版的《就业、利息与货币通论》，之后的半个世纪对于目前很多发达经济体来说，都处于上面对经济所划分的三个阶段中的第二个阶段，即“黄金时代”。在此阶段，企业追求利润最大化，货币政策通过改变借贷成本能够有效地调控企业投资行为。因此，对于宏观经济学的理论发展和政策框架来说，都逐渐形成了一种思维定势，即企业毫无疑问地以利润最大化为目标，货币政策调控经济是有效的。甚至形成了这样一种倾向，即如果需要调控经济，最先想到的就是货币政策。

在企业通过借贷追求利润最大化的情况下，货币政策与企业行为和实体经济之间有着非常明确的联系，若企业追求负债最小化，并且不主动借贷，那么货币政策与实体经济之间的紧密联系就减弱了，甚至被切断了。如果辜朝明所称的宏观经济学的另一半是成立的，那么当经济处于另一半的背景下，调控经济的政策框架似乎也需要改弦更张。

在宏观经济学的另一半中，显著特征是缺乏借款人和投资者。辜朝明根据经济中的贷款者（储蓄者）有无以及借款者（投资者）有无，将经济分为四种情况，分别为有贷款者和借款者（情况1）、无贷款者但有借款者（情况2），有贷款者无借款者（情况3），无贷款者无借款者（情况4）。其中情况1和2对应着传统的经济学框架，情况3和4则对应着宏观经济学的另一半。根据上面的分析，情况1和3较容易理解，情况2和4则略显奇怪，实际上情况2可能对应着发展水平较低的经济体，储蓄规模不足，情况4则可能对应着银行自身资产负债表受损，偿付能力下降，没有能力继续放贷。

宏观经济学的时代特征

经济学是科学吗？存在不论何时何地都成立的经济学定理或定律吗？对于经济学是否是科学的问题，肯定是见仁见智，不同的人有不同的看法。经济学中也存在一些具有广泛适用性的理论，如供给和需求、信息不对称与激励机制等，但经济学很难像物理学等学科那样严谨、成熟。

正如阿尔弗雷德·马歇尔所说，经济学是关于日常生活的科学，归根结底，经济学是研究有关人类经济行为的一门学科。人类的经济行为有一定的规律可循，但也并非完全机械化、程式化，人类也有情绪、情感、非理性行为，有时候这些情绪、情感和非理性行为能对经济运行产生非常大的影响。

宏观经济学的一个重要方面就是对经济现象提供解释，经济运行的阶段性和经济现象的时代性决定了很多理论框架也具有鲜明的时代特征。菲利普斯曲线、通胀目标制、货币政策有效等概念对于认识过去几十年的经济运行和政策框架提供了很好的基础，然而，随着经济发展以及经济环境持续演变，解释经济运行的经济学理论也应该与时俱进。

最近，北京大学经济学教授林毅夫有一个专访，他也指出，经济学都是盛行一时的理论，但要记得它只是盛行一时。这段时间大家特别喜欢某种理论，但过了一段时间，这个理论又被新的理论替代。世界是在变动的，任何理论实际上都是刻舟求剑，剑从船上掉到水里面去，刻舟来找剑，不能说不对，也不能说一定对。船不走水不流，那刻舟求剑就是对的，但是很可能船不走，水流了，也可能水不流但船走了，在这两种情况下刻舟求剑就是不对的。

从目前来看，辜朝明的资产负债表衰退虽然在讨论经济形势时应用较多，但尚未融入主流经济学框架之中，主要在于资产负债表衰退还是一个对经济定性描述的框架，很难进行模型化。例如，资产负债表恶化到什么程度企业开始追求负债最小化，又恢复到什么程度开始追求利润最大化，等等。尤其在应用数学对经济进行模型化时，很难拟合企业和家庭的突变行为。

不能否认的是，资产负债表衰退以及被追赶经济体的概念为我们理解现实经济开拓了思路，提供了新的视角，在特定的情况下具有一定的解释能力。

在经济学领域，任何一个理论或框架都只能是对特定经济发展阶段和特定环境提供了解释，不可能有一种经济理论包打天下。这就要求我们在经济学思维上保持开放性，在经济环境已经发生显著变化的情况下，依然固守着过时的理论无异于胶柱鼓瑟。还有一点需要注意的是，严谨的经济学理论与通过逻辑推理对经济现象提出定性解释是两回事，就像经济学领域的纯理论研究者和市场上对经济进行分析的研究人员存在很大差别一样。

对待一种新的观点和视角，应该保持一种开放的态度，不用急着去否认或批评，虽然不一定完全正确，但或许这种观点或视角在某些方面具有合理的成分，有助于我们深入认识经济运行中出现的一些现象。

本文来自微信公众号：经济观察报观察家 （ID：eeoobserver），作者：孙树强