茅台三季度个位数增长,是“爆雷”还是“甜蜜的烦恼”?
2018-10-30 09:08

茅台三季度个位数增长,是“爆雷”还是“甜蜜的烦恼”?

10月28日,贵州茅台发布 2018 年三季报:前三季度实现营业收入 549.69 亿元,同比增长27.28%;实现归母净利润247.34亿元,同比增长23.77%。 第三季度实现营业收入 197.18 亿元,同比增长 3.81%;实现归母净利润89.69 亿元,同比增长2.71%。茅台股价第二天封死跌停并带动五粮液、洋河等众多白酒股跌停,质疑声四起。茅台真的不行了吗?


理解财务数据,不能看一眼增长多少就行了,要看到财务数据背后的东西。利润翻倍可能是坏事,利润下滑也可能不是什么问题。茅台第三季度增幅大幅下滑,其实是很正常的事情,最主要的原因是茅台不够卖了,却又不能提出厂价。


2017年第三季度茅台单季营业收入大幅增长115.95%,净利润大幅增长138.41%,去年业绩的这种大爆发是出乎意料的。去年放量太大,今年自然跟不上了。但是市场往往是线性思维,茅台去年增长60%,明年不增长个60%就是低于预期。


任何一家企业60%的增速是绝对无法持续的,20%也很难持续很多年,所以不要认为60%是常态。茅台的产量是由5年前的基酒产能决定的,难以迅速调节。当产量相对固定,成本相对固定时,要想获得利润持续增长,就只能依靠提价。


茅台的出厂价最近一次调节,是距2012年5年后的2017年底,调至969元/瓶,但这次提价是不到位的。因为零售市场上1499元/瓶的指导价格全面缺货,真实的零售价大概在1800元/瓶至2000元/瓶。其实茅台有充分的价格空间再次提高出厂价格,但有两件事情是需要顾虑的:


一是如果再次提高出厂价和零售指导价这两个具有官方性质的价格,在当前环境下是很不适宜的,很不正确的。真实零售价无论怎么高,毕竟是不获得官方承认的。


二是如果再次大幅提高出厂价,会形成强烈的涨价预期,可能吸引更多的投资需求或投机需求,囤积茅台酒。并不一定能像一般消费品那样通过涨价来减少需求。由于人为地压制出厂价,其实茅台相当一部分利润转移给了渠道。 



还有一些侧面,可以证明茅台是不够卖而不是卖不掉导致增速下滑。第三季度,高端白酒五粮液、泸州老窖的业绩是远远好于茅台的。五粮液第三季度的营收和净利润增速20%左右,泸州老窖第三季度营收同比增长31.4%,净利润同比增长46%。茅台不够卖,间接地帮助了五粮液、泸州老窖等竞争对手。


一些细节也可以看出茅台的紧缺。


2018年8月6日,湖南长沙一茅台酒直营店因开展促销(降价100元)引起抢购,现场聚集近四百人,秩序极为混乱导致场面一度失控,为了控制现场秩序,民警不得不鸣枪示警。由于担心秩序,多地的活动不得不取消。另外,往年中秋节之后茅台的价格会掉下来50元左右,今年中秋节茅台价格却没掉。


既然是不够卖导致茅台增速的放缓,那就没必要担心。由于产品需求太旺,供应跟不上造成业绩放缓,这难道不是一种“甜蜜的烦恼”吗?天底下哪里去找这种好生意?未来茅台产能会继续小幅度增长,提价空间较大。未来可以缓慢提价,提高直营比例,产品结构调整,如推出生肖酒。这些还能保证其不错的确定性增长。只是不宜预期过高,2017年的增长速度是不可能持续的。


市场担心当前的高端白酒会重演2012年的“泡沫破灭”的危机。现在的情况已经大不相同,不宜刻舟求剑。


首先,白酒的客户结构主力已经转向民间消费,而2012年政务消费比例过高,受政策影响很大。其次,茅台2000元左右的终端价格与2012年差不多,但这六年国民收入也已经增长不少,目前的茅台零售价相对于收入是合理的,并没有形成2012年那种泡沫。当然,为了稳住价格,茅台也做了大量工作,在白酒消费旺季尽可能增加供给。


茅台提价有个政治正确的问题——只能在未来缓慢提价,不会一次性大幅提价。五粮液的普五和泸州老窖的国窖1573价格在1000元左右,普通人也完全消费得起。至于为了升值而囤积的金融属性,只在茅台酒身上有这种属性,五粮液等其他酒是没有的。对茅台酒的囤积本身也证明其供不应求。


囤积的目的一部分还是为了将来消费,也有一部分投机需求。以茅台当前的紧缺程度,囤积的库存全放出来恐怕也是远远不够的。投机需求会加剧茅台的周期,但也恰恰证明茅台的珍贵,哪一天从此再也无人愿意囤积茅台了,那才是个问题。此外,2012年高端白酒有较大库存,现在高端白酒面临的问题是产能不足。至于预收款下降,15年之前高端白酒的预收款较高,是酒企需要提前锁定完成任务,目前是供不应求,无此必要了。


这一轮白酒的上升期是结构性的,不同于2012年之前的白酒黄金十年。2016年至今中高端白酒产品价量齐升,白酒的消费总量并没有快速增长。茅台董事长李保芳判断:


“长远看,白酒行业进入新一轮上升期,行业回暖趋势更加明朗,生产集中度更加提升,提价增利趋势更加明显,品牌营销更加风行,酒企业探索新零售更加快速。”


还有质疑茅台酒是一种“智商税”,成本才几十块钱,卖到2000元,虚拟的情怀太多。


这是对茅台生意的本质没有理解清楚。满足精神性需求和社交需求的产品,虽然是虚拟的,但一旦为社会所认同,也成为实实在在的需求。就像钻石一样,本来也没什么太大的使用价值,人们相信了它是最好的爱情信物,结婚的时候就会一直去买。大多数功能性的产品“玩情怀”注定要失败的,但茅台是不会的。


还有一种质疑,红酒会替代白酒,成为主要的“社交润滑剂”。


正如贵州茅台在2012年那次危机所说的,“无论外部形势如何变化,白酒作为中国人情感交流的载体没有变,作为中华民族文化符号之一没有变,作为中国人的日常消费偏爱没有变,消费白酒的传统风俗习惯和文化习惯也没有变”。


贵州茅台、五粮液、国窖1573等高端白酒依然是人们最有效率、最能显示尊重的“社交润滑剂”。红酒的问题是中外品牌众多,普通消费者难以品鉴。酒精含量低,活跃气氛的效果不佳,客人进入状态慢,社交效率不高。真正好的红酒非常贵,而且个性化。大部分红酒的价值模糊,表达尊重的功能弱化。


笔者曾参加一次饭局,主人使用了某国外高档红酒来招待大家,但大部分人对红酒知之甚少。主人为了准确传达价值,不得不告诉大家其价格(高于茅台),这其实是很尴尬的。而53度飞天茅台、52度水晶瓶五粮液、52度国窖1573一摆上桌,哪怕不喝酒的客人们也大概知道其价值,知道主人对客人的重视程度。另外,中餐的最佳搭配仍然是白酒,搭配红酒其实是不适宜的。


年轻人不再喝白酒了?这种担忧已经说了很多年。


年轻人到了三十岁、四十岁以上,新陈代谢会逐步变慢,那时就难以再大量饮用啤酒,慢慢才会品出白酒的味儿来。马云说得更好,“到45岁以后年轻人会喝白酒的,人生经历过生死苦难才会懂得酒”。此外,飞天茅台、普五、国窖1573等主要的高端白酒的产量,加在一起不到整个白酒行业产量的1%,消费升级的空间很大,所以完全不用过于担忧。普通白酒的消费群体都是高端白酒的潜在目标客户。


宏观经济下滑对白酒的影响会很大吗?茅台等高端白酒总体上还是一种社交的刚需,受经济周期影响并不是很大。当前经济形势比较困难,国内有房地产泡沫、地方债、金融风险堆积、民营企业经营困难、改革倒退、政策左右为难等问题,外部有贸易战和不友好的国际环境,第三季度已经看出很多最优秀的一批上市公司业绩不及预期。


在这种环境下,主要白酒企业的经营正常,甚至继续高速增长,可见其韧性。无论经济多么困难,白酒企业绝对不会出现现金流断裂、股权质押爆仓的问题。


2018年“中兴事件”之后,国内出现很多质疑白酒的声音。意思是中国把精力放在造酒上了,而不去研发核心技术。这种逻辑显然有很大漏洞。喝酒只是中国人的一种正常的消费需求,和发展高科技没有半点关系。难到把所有酒厂关掉,中国就有核心技术了?就国家崛起而言,核心技术的确比白酒的贡献重要;但就投资而言,白酒还是更好选择。技术变化太快,白酒则更为稳定,是更好的商业模式


市场不断暴跌之下,大多数人已经失去了理性的思考。无论股价上涨还是下跌,总是能找到合适的理由。看空茅台的理由还包括禁止卖酒给未成年人、捕风捉影的高端白酒消费税等等。还有的质疑根本不了解茅台的生产过程,认为“茅台生产过剩,存货够卖五年了”。相信下次茅台股价上涨时,市场又会惊叹竟然有如此好的生意模式,而且政府当初竟然选择了让它们上市。


正如2012年那一拨质疑,三公消费的打击,塑化剂风波,年轻人不喝了……那个时候恐慌比现在更甚,而且理由是不断被证实的。


总之,从经营层面看,茅台、五粮液、泸州老窖等高端白酒企业并没有出现什么问题,也没有2012年那种危机,目前还是比较好的发展状态。即使业绩放缓,那也是很正常的,不可能一直像2017年那样高速增长。退一步讲,即使2012年重演,过几年来看看也没什么大不了。所以,目前的恐慌更多是一种非理性的情绪。


从今年的熊市也可以看出,人性是永远不变的。


2017年,人人言必称价值投资,白马股上涨时纷纷转型价值投资,今年价值投资又成为一个笑柄。以为投资了茅台就叫价值投资,以为价值投资就不会再跌了,这些都是错误的想法。我们也可以看到,机构比个人投资者更非理性,就如同他们2015年时疯狂炒作安硕信息、全通教育,今年他们又疯狂卖出便宜的好公司。投资永远是少数人坚持的事情,投机是绝大多数人无法抗拒的事情,长期的胜者一定是坚持投资的人。


中国股市的这种极端非理性,不能证明投资的无效,恰恰是价值投资的福音。真正的投资者,总有机会以极端便宜的价格买入,以疯狂的价格卖出,长期来看会获得更大的回报。只是这个过程的“煎熬”,能看淡的毕竟是少数。


注:本文只是对高端白酒目前经营层面的看法和记录,希望过几年回头看验证。不代表对当前估值的判断,不包含任何投资建议。任何时候,投资的信心都要把握在自己手上。

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