本文来自微信公众号：国泰君安证券研究（ID：gtjaresearch）。
一、温故：日本汽车产业发展
普及爆发：1960年至1980年
20世纪60年代日本新车注册数复合增速达到34%，1980年，日本乘用车千人保有量达到200辆。
海外扩张：1980年至2000年
1976年至2000年，日本汽车出口辆数占国内产量的比重保持在45%至55%的水平。
1985年至2000年，日本汽车海外产量与国内产量的比值，从12%上升至75%。
平稳成熟：2000年至今
2000年起，日本车企总产量年增速保持在5%左右。与此同时，二手车销量占比高于1.2，印证市场发展的成熟。
二、汽车行业股价的变化与核心竞争力有何关系？
老方法：跟踪量价数据
DDM模型的本质，是以产生时间分类，对折现现金流进行积分求和。消费品属性使得汽车产品的需求难以预测，以DDM模型对资产定价时，只能依靠对短期量价数据的跟踪形成预期，对长期现金流预期的把握存在偏差。
不同于工业品（ToB），消费品（ToC）购买者数量的庞大和决策的分散，使得汽车产品的需求难以预测。需求的预测难度高，使得投资者大多通过对量价数据（销量、折扣、库存等）的跟踪，进而依靠线性思维，把握长期现金流的预期，但在实践中往往存在偏差。
跟踪量价数据，容易在对长期现金流预期的把握上出现偏差。数据来源：国泰君安证券研究
新视角：基于核心竞争力对资产定价
Ohlson模型的本质，是以价值来源分类，对资产的价值（会计可辨认的）、竞争优势的价值、资本增长的价值三者进行求和。
以Ohlson模型定价，对长期价值预期的把握更有效。竞争优势的价值和资本增长的价值均来源于企业的核心竞争力。
注：V为资产的价值，WACC为企业的加权平均资本成本，ROIC为企业的投资回报率， 为第 i 期创造的超额价值，即竞争优势和资本增长的价值，来源于核心竞争力。
基于核心竞争力，对资产估值定价。数据来源：国泰君安证券研究
三、为什么产品力是车企竞争优势的来源
消费视角：产品力是车企竞争优势的来源
在汽车的选购过程中，消费者投入大量的时间和精力。相比于一般消费品，耐用消费品的特性（相对价格较高、使用时间较长）和汽车产品的特性（涉及人身安全、专业程度较高），使得消费者愿意投入大量的时间和精力。
消费者在选购过程的高投入，决定产品力是汽车行业竞争优势的来源。相比于一般消费品（品牌力源于营销手段、历史渊源等），汽车企业的品牌力源于在多次销售中通过产品力持续积累的口碑，产品是车企的核心根基。
耐用消费品的特性和汽车产品的特性决定了产品力的重要性。数据来源：国泰君安证券研究
生产视角：“三维竞争力”决定产品力
汽车的制造特性（整合型的产品架构、依赖于外购零部件、关键零件高重要性）决定了产品力的来源，即“三维竞争力”（整合集成能力、供应体系水平、关键零件技术）。
本报告将基于日本汽车产业发展的经验，结合汽车产品的制造特性，深入分析“三维竞争力”。
汽车的制造特征决定了产品力的来源（“三维竞争力”）。数据来源：国泰君安证券研究
四、 “三维竞争力”构筑产品力优势
整合集成能力：生产制造的组织模式推动发展
汽车是典型的整合型架构产品，整合集成能力很重要。相比于模块型产品（如电脑），整合型产品（如汽车）的性能与零部件（模块）的对应关系相对复杂。比如，汽车的舒适性由底盘、座椅、轮胎等零部件相互配合调整决定，汽车的油耗水平主要由发动机和车重（涉及主要零部件）共同决定。
汽车是典型的整合型架构产品，整合集成能力很重要。数据来源：藤本隆宏《能力构筑竞争——日本的汽车产业为何强盛》，国泰君安证券研究
生产制造组织模式的进化，推动产业整合集成能力发展。
工匠定点模式：工人从头到尾围绕着汽车进行制造和组装；
批量流水模式：通过生产线的引入，工人分工种对汽车不同部件进行制造和组装，福特T型车是产生的标志。
精益生产模式：通过对生产线设计的改造和优化，实现质量、时间、人力的同时优化。
模块平台模式：通过对不同生产线的整合，实现混线多车型同时制造和组装。
生产制造组织模式的进化，推动产业整合集成能力发展。数据来源：爱卡汽车网，太平洋汽车网，国泰君安证券研究
推广精益生产模式，提高整合集成效率，是日本车企崛起的重要因素。1960年推行精益生产后，日本汽车行业人均年产量从1.2辆提升至1985年的16.1辆，其源于每辆车所需劳动时间从超过100小时下降至27小时。
1960年推行精益生产模式后人均产量提升，注：设备投资比率为当期设备投资额与上一期生产额的比值。数据来源：日本汽车协会1987年《日本汽车产业统计》，国泰君安证券研究
人均产量的提升源于整合集成效率的提高。数据来源：日本汽车协会《汽车统计年报》，国泰君安证券研究
精益生产模式，打破了整合集成效率的不可能三角形，实现质量、时间、人力同时优化。其本质是在保证质量的情况下，直接减少产品的等待作业时间，或将其对接工人的等待工作时间。
精益生产模式打破了整合集成效率的不可能三角形，注：（1）产品的等待作业时间包括生产中等待组装或销售的时间；（2）工人的等待工作时间包括生产中等待产品到达的时间；（3）总的劳动时间决定生产中所需投入的人力数量。数据来源：国泰君安证券研究
1. 看板生产和小批量准时生产：根据需求反向传递生产信号，直接减少生产的等待时间（库存时间）。
数据来源：国泰君安证券研究
2. 一人掌握多工序技能：通过将其他工序的人力灵活调配至“瓶颈”工序，对接生产的等待时间和劳动的等待工作时间。
数据来源：国泰君安证券研究
供应体系水平：供应体系的组织形式推动发展
汽车的外购零部件占比超过60%，供应体系水平对产品竞争力至关重要。汽车产品的成本、质量、销售等均对外购零部件有较高的依赖。
汽车产品对外购零部件依赖高。数据来源：清华汽车产业与技术战略研究院，国泰君安证券研究
供应体系组织形式的进化，推动产业供应体系水平发展：
注：（1）实线框内为车企的绝对控制范围；（2）虚线框内为车企能够施加较大影响的范围。数据来源：清华汽车产业与技术战略研究院，国泰君安证券研究
体系外购模式，使得日本车企与零部件供应商关系更加密切，进而构筑竞争优势。
数据来源：王炳成和李洪伟《丰田生产模式的实现基础研究——供应商集群的视角》，孙林岩《服务型制造：理论与实践》，国泰君安证券研究
通过股权关系和适度控制，日本车企与供应商形成“集中少数、长期合作、高度外包”的组织结构，推动双方关系变得密切，进而带来产品层面的成本、库存、时间、质量四方面的优势。
体系外购模式主要体现三方面的特点：
1. 长期持续的关系：20世纪80年代，日本车企与供应商合作的平均年限为3.2年，高于欧美的1.4年。
注：饼状图为1994年对120家日本车企供应商的调查，“X级/A年”表示“合作超过A年的X级供应商”。数据来源：高巍等《基于供应链联盟的知识整合研究》，Asanuma《Manufacture-supplier relationships in Japan and the concept of relation specific skill》国泰君安证券研究
2. 集中少数供应商：1992年，日本丰田直接交易的供应商数量为168个，美国福特为600个，英国罗孚为800个。
日本车企的采购集中于少数供应商。数据来源：《Buyer-Supplier Relations in the UK Automotive Industry: Strategic Implications of the Japanese Manufacturing Model》，史自立《日本汽车产业发展战略》，国泰君安证券研究
3. 较高程度的外包：20世纪80年代，日本车企详细设计被外包的零部件占比为62%，美国为16%，欧洲为29%。
数据来源：藤本隆宏和武石彰《重组立产业（自动车产业）：戰略重视のリーン生产方式へ》，国泰君安证券研究， 注：同时期欧美车企基本采取投标价格竞争的形式。数据来源：藤本隆宏《汽车零部件调查报告》，国泰君安证券研究。
核心零件技术：团队配置及研发文化推动发展
发动机、底盘、变速箱是汽车的三大核心零部件。
（1）发动机：汽车主要功能是实现消费者的位移需求，发动机作为提供动力的零部件对产品至关重要。
（2）底盘：与传动系、行驶系、转向系和制动系等均有连接，对汽车产品对各部件的捏合非常关键。
（3）变速箱：操控汽车位移速度的部件，对产品的动力和操控性影响较大。
20世纪60年代起，日本车企的核心技术水平显著提升。数据来源：甄子健《日本跨国公司技术创新特点及研发管理案例研究》，国泰君安证券研究
凭借CVCC技术，本田汽车成为全球车厂中率先通过的美国马斯基法规《美国大气污染防治法》[1]测试的车企，在美国市场的市占率从1972年的0.3%提升至1990年的6%。
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
本田社长本田宗一郎对研发充满欲望。社长注入的研发基因，使得本田拥有优秀的研发团队配置和浓厚的研发文化，是其发动机技术不断取得成就的源动力。直到现在，本田的研发支出占营业收入的比重仍保持在4.5%以上，高于行业竞争对手。
数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究
五、政策是汽车产业的关键影响因素
影响一：影响行业供需总量
产业发展初期，通过《机振法》贷款政策的倾斜，推动产能建设。1961年至1970年，国家开发银行和中小企业金融公库累计向汽车产业贷款超过300亿日元，提升行业产量（1960-70年行业产量提升19倍），优化产能质量（1956-70年日本零部件设备现代化改善率达78%，生产效率提高11%-39%、生产成本降低9%-64%）。
《机振法》贷款政策倾斜，促进产能建设。数据来源：日本汽车零部件工业协会(JAPIA)，国泰君安证券研究
根据产业发展阶段，通过相关税费政策，调节行业需求总量：（1）在行业发展初期，日本政府降低购买税率（商品税），激发行业需求；（2）在行业发展成熟期，政府适度提升使用税率（汽油税），保持需求平稳。
运用相关税费政策，调节行业需求总量。数据来源：Japan Automobile Manufacturers Association，国家信息中心，国泰君安证券研究
影响二：影响行业需求结构
日本向小型/轻型车倾斜的政策，使其销量占行业比重至今仍接近80%。
（1）20世纪50年代，采用商品优惠和补助的政策，鼓励小型车和轻型车；
（2）20世纪60年代，通过保管规定和排量控制的政策，约束中大型车的销售和使用；
（3）20世纪90年代，商品税改为6%消费税后，政策对小型/轻型车和中大型车相对平衡。
90年代以前，行业政策向小/轻型车倾斜。数据来源：张玉来《产业政策与企业创新——日本汽车产业成功的启示》，解柠羽《中美汽车产业集群生命周期的比较》 ，国泰君安证券研究
小型车和轻型车的销量占比至今仍接近80%。注：蓝色系为纯小/轻型车的销量，红色系为中大型车的销量，灰色系为两者皆有，由于统计口径的变动，数据呈现略显复杂。数据来源： Japan Automobile Manufacturers Association，国泰君安证券研究
影响三：不影响行业竞争格局
行业的对外开放，不影响日本车企凭借强竞争力，在美市占率从1%上升至24%，崛起于全球。20世纪70年代，日本汽车产业实行对外开放的政策，包括行业资本开放（1969年日本开放汽车零部件投资，外资持股不超过50%；1973年完全对外资开放）和关税降低（自1967年的40%开始大幅下调，1978年实现零关税）。
行业的对外开放不影响日本汽车崛起于全球。数据来源：Wind，关洪涛《战后日本汽车产业发展及政策研究》，国泰君安证券研究
对外开放促进行业竞争，竞争力强的车企市占率提升。1973年全面开放后，丰田和本田在日本市场的市占率从37%和7%提升至44%和11%。
对外开放促进竞争，竞争力强的丰田和本田的市占率提升。数据来源：CEIC，国泰君安证券研究
以上内容节选自国泰君安证券已经发布的证券研究报告《中国整车寡头的“三维竞争力”——日本汽车产业发展的启示》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
Ref：
[1]《美国大气污染防治法》：1972年推出时，被称为不可能达到的法规，其规定“1975年起制造的汽车的排放物中，一氧化碳和碳氢化合物类污染物达到1970~1971年间车型的1/10；1976年起制造的汽车的排放物中，氧化氮类污染物达到1970~1971年间车型的1/10”。
本文来自微信公众号：国泰君安证券研究（ID：gtjaresearch）。