数据陷阱：如何解读M2和社融数据？

大家好，这一期我们讲一下如何解读宏观经济中金融数据的问题，在我们国家目前比较重要的两个数据和金融有关，一个是货币供应量的数据，也就是M1、M2，另外一个就是社融数据，这两个应该是大家每个月新闻都能看到的。这期我们把这两个比较重要的数据搞清楚。

首先我们讲货币供应量这个数据，想彻底明白这个数据其实还是有一定门槛的，你要了解我们现代国家是如何发行货币的，或者按民间的说法就是如何印钞票的。

民间说法其实把印钞票非常简单地概括为政府印钞票或者央行印钞票，其实这是一个非常大的误导，我们现代社会最主要的日常用的钱不是政府印的，是所有的人和商业银行一起印的，这个印出来的钱叫银行货币。就是所有的包括企业、老百姓，总之就是能在银行开账户的人，这些人只要去银行借一笔钱出来，例如你去银行借了10万块钱，那么经济体就会多10万块钱的货币，这个货币不是纸币，这个货币叫银行货币，我们日常流通的花的钱最主要的都是这种银行货币。

好，接下来我们进入货币供应量的正题，货币供应的数据主要是M0、M1、M2三个数据，其实还有M3，但一般我们不用这个数据。把货币分成M0、M1、M2等等这种分类方法，主要是根据货币的流动性去区分，也就是流动性越差就越高（M2流动性更差一些）。

货币为什么有流动性差别呢？例如现在有两个人借钱，打了10万块钱的欠条，那么这个欠条如果假设里面约定了任何持有的人，都可以找欠钱的人要10万块钱的话，这个欠条本身它也是货币了，但很显然货币流动性比较差，至少别人得愿意相信债务人最终能还得上这钱，欠条才能流转的起来。

我们上面讲的例子其实就已经是一个现实当中的商业票据的例子了，商业票据是被统计到M3当中的，可以看出来其流动性非常差，已经被统计到M3当中了。所以所有这些有货币性质的东西当中，它流动性本身是会有差别的，我们根据差异去统计M0到M3。

我们先说一下M在我们国家是什么意思，不同国家它可能是不一样的。在我们国家M0就是流通中的现金，当然也可以通俗地理解成纸币，流动性最好，但数量也最少，现在占比可能不到5%了。然后是M1，包括M0再加上单位的活期存款，注意是单位的活期存款，不包括老百姓的。M2的定义就是M1加上储蓄存款，加上单位的定期存款。

注意我们刚才提到了储蓄存款，就是老百姓的存款。我们刚才分为单位的活期、单位的定期，还有老百姓的存款。老百姓的存款都统计到M2里面，关于储蓄存款，我最开始的时候对这个词很不理解，但后来我明白了，储蓄存款原来在金融业中专指我们老百姓的存款。

主要是因为我们现在这个年代，尤其70后往上的朋友们，基本上经历的人生都是把钱直接存到银行里去花的，但实际上过去不是这样的，过去大部分银行它是不接受老百姓把钱存到银行里的，过去的银行基本上只接受企业或者单位去存钱，只办理对公的业务。因为在过去信息化不发达也没有电脑，很多东西都是得靠人力去解决，而且人们也不是很有钱，以前那个年代，老百姓想存钱的话，你首先手里就没什么钱，要是再去银行存，也得单独给你搞一整套的存钱的业务流程，这样对银行来说管理成本就很高，吸收存款的效率就会很低，显然不如直接去做To B的，去拉存款。

所以过去的银行基本上就不做非对公的业务，只有一些专门的银行，它可能是为了做差异化竞争，或者有一些政府的公益性质的机构，才可能会去针对老百姓搞这种存款业务。比如说我们国家在民国的时候就有所谓邮政储金业务，当时的邮政部门办了一个邮政储金局，就专门办理老百姓存款，这个也是我们现在中国邮政储蓄银行的前身。当时邮政储金局就有个口号，人嫌细微，我宁繁琐，不争大利，但求稳妥。你能看出来它的业务特点。

为什么邮政它都会办储蓄业务呢？这其实不是中国特色，全世界有七八十个国家的邮政部门都有办储蓄业务，其实这个就是渠道网点的问题。办理老百姓的业务肯定得整个国家尽量多覆盖网点，那么在一个不太发达的、现代化水平不太高的国家当中，邮政部门往往是唯一的能形成地理范围上对整个国家尽量全面覆盖的一个机构。也就是说，它可能是唯一一个在不发达的国家能解决最后一公里的机构。如果是一个商业比较发达的社会，可能就不这样了，有很多企业做这种全国性的To C业务，有很多公司都能覆盖到全国的老百姓。但是一个比较落后的经济体，往往邮政就是唯一能覆盖到所有老百姓的机构，其实就跟古代的驿驿站是一样的，这就是邮政储蓄传统的由来。

老百姓的储蓄业务在西方国家到现在其实也算是一个专门的业务，例如美国，你如果看到所谓互助银行，或者互助储蓄机构，这种带有互助或者储蓄这些字眼的一般就是专指办理老百姓业务的银行机构。看巴菲特还有查理·芒格的书的时候，总能看到他们在讨论所谓储蓄业务，要是没有这个知识背景，可能就会觉得奇怪，银行不都是储蓄业务吗？其实他的意思是指银行那部分专门办理老百姓的业务的，叫储蓄业务，我们现在国内管这个叫零售业务。

上面我们简单介绍了储蓄在金融行业里面的历史用法。现在我们继续讲M2和M1问题。我们上面说了两个数据的定义，最大的一个差别其实就是老百姓的存款归入到M2里了，另外企业的定期存款也归到M2里了。当然还有另外一块比较重要的就是非银存款，目前也是算M2的，就是那些证券保险基金公司，他们存在银行的钱，他们不管是不是活期都算M2。还有一个就是从2018年开始，货币基金现在也算到M2里了。

另外还有一类比较特殊的存款就是财政存款，这个其实既不算M2也不算M1，央行会单独公布这个数据，财政存款其实是在央行有单独账户的一种存款，它不在商业银行有账户，或者可以理解成央行给政府开了一个国库。所以严格来说财政存款其实不能算流通中的货币，因为当一笔钱存到国库里的时候，这笔钱其实已经失去流动性了，它相当于退出实体经济的流转了。那么只有等到下一次政府要花钱的时候，把这笔钱从国库账户当中转到一般的企业或者个人的银行账户当中的时候，这个时候国库里的钱才重新进入到了实体经济当中，然后这笔钱才会重新被统计进M1或者M2当中。如果它一直放在国库账户当中的话，它既不算M1也不算M2，这就是财政存款的一个特点，我们可以把它理解成是一种预备在使用的状态的货币。

M1和M2如何分析？这个就必须要结合我们国家的经济体制特点来讲，在我们国家一个典型的经济下行的周期当中，政府为了去对抗这种经济下行，往往要去搞一些刺激经济的措施，除了我们会在新闻里看到的各种降息降准，更重要的其实是政府会进行一些隐形的不公开大肆宣传层面的货币数量的放松，也就是我们传统说的“放水”。但注意，这个放水可不是新闻中那些降息降准方式的放水，我们有一些其他的隐性的放水的方式。

这种隐性的放水方式首先就是对于银行可以放松对它信贷的一个管理，我国对于银行体系是有极强的控制力的，银行在我们国家地位非常特殊，基本上不是说听股东的话为最主要的，包括那些股权结构看起来是民营银行，或者是混合所有制的银行，相对来说银行是更听政府的，而不是更听股东的，或者说是更听银监会的，也就是现在的经管局。因为银行在我们国家它是一个“藏着的手”发挥调节作用的重点工具。

我们国家如果想刺激经济，首先会隐性地去督促银行增加对实体经济的贷款，这个过程就会增加货币的供应。那么这种放贷的借款人是谁？一般在经济下行阶段，首先是国企，还有各种各样的城投公司，因为经济下行，民企可能不愿意花钱、不愿意支付，更别说去借钱了。所以一般来说最开始愿意从银行借钱的都是国企或城投公司，有一定的政治任务属性，实际上也是国家控制力比较强的单位了。所以我们能看到，一方面是“藏着的手”让你去借钱，另一方面是“藏着的手”让你往外放贷。所以在我们国家就会形成这种两手都很硬的信用扩张的一个局面，这个就会体现在M2率先开始高增长上面。

钱虽然让国企和城投借出来了，但是借出来之后往往也没地儿花，或者说它们花钱支出的意愿也不强，经济下行时大家都很悲观，到处看到暴雷破产的信息，甚至好多暴雷企业都在抓人。这种情况下，手上就算有钱，谁敢去大手笔地支出，那么这个时候第一批拿到因为经济刺激政策放出来的货币的这些企业，大概率会把钱拿去买理财产品，或者直接存成定期存款，买结构性存款等等，这就会导致M2增加。

同时我们看到经济还处在下行的一个阶段。当然老百姓不是还有存款也算在M2里面吗？但这部分其实对经济的影响不是特别大，我们国家目前的经济历史阶段，老百姓的资产其实以货币形式存在的量不是很大，大家直观上也能感受到老百姓的资产大部分目前还是房产占了最大头，日常花的钱基本就是工资，除了极少数很有钱的老百姓，大部分人是不会在银行账上有特别大金额的现金存款的。尤其在过去十几年，哪家人但凡账上有超过50万现金的时候，他是不是就要开始想怎么买房了？最后很少有哪个家庭能在银行账户上长期保持一个大额的存钱。

所以我们说在一个经济周期的这种支出变化过程当中，老百姓的存款变动对经济的影响往往是比较小的，更多的是老百姓的工资收入变化，还有预期的变化会对经济有更直接的影响。工资变化可能影响他的消费，预期变化可能影响他的买房，所以我们过往大部分分析金融数据的时候，老百姓的存款都不是重点，这也是为什么我们把老百姓的存款目前归入到M2这个里面，和单位的定期存款归到一类，主要就是因为这部分对于经济的短期影响不是特别大，它的分析意义可能和企业的定期存款意义差不多，但是我们说了这是现在的特殊的历史阶段导致的，这种情况未来也可能会随着经济状态的变化发生变化，大家肯定是要灵活掌握的。

我们再说M1的原理。M1是单位的活期存款，这部分实际上是对于经济的短期波动有最重要的先行指标意义。说白了就是企业真想花钱，真想支出需求、真恢复的时候，肯定先得把钱从定期存款转成活期存款，这样才能继续往下花。这个钱如果能长期以活期存款的形式进行沉淀的话，这个时候就说明我们现在经济的活力是在比较好的状态。就是企业大部分的钱，现在都以活期的形式沉淀在账户里面，准备随时花随时用，就说明经济是比较好的状态，所以说M1基本就是公认的，作为一个经济真正发生回暖的，真正从底部走出来的一个比较重要的指标。

还有一个指标就是M2和M1的剪刀差指标，M2增长了8%，然后我们现在看M1就增长1%，有一个巨大的增速差，这个时候这种剪刀差体现的其实就是资金空转的一个程度，说白了政府的刺激政策放出来了，货币是发出来了，但是企业不愿意花钱，M2就会在那空转无法活化成M1。这个时候M2、M1的剪刀差就会扩大，所以说在我们国家M2基本体现的是政府在干什么，M1体现的是真正的参与经济活动的这些主体，这些关键主体在干什么的一个指标。

我们再说社融，它主要反映的是金融体系对实体经济的一个资金支持情况。举个例子，比如说有一家银行借给一个企业100万，然后这个企业把100万也存到了银行里面，那么这个时候对于整个经济体是什么影响？银行加一块的总资产会增加100万，同时总负债也会增加100万。我们说现代社会印钞票的方式就是通过这种信贷扩张的方式印出来的，银行增加的100万总负债，它会被统计到M2当中，所以反映到现实中的数据，就是企业找银行借100万的后果是社融新增100万，同时M2也新增100万。我们上面说了，这个例子里面社融和M2增加的量是一样的，为什么还要统计社融，直接看M2不就行了吗？这主要是因为还有另外一些情况，社融和M2它不是同步增减的。

比如说某家保险公司，去买了万科发行的一个亿的企业债券，那么在这个过程当中，万科从金融体系当中得到了一个亿的支持，这个是要算作社融的，但是保险公司花钱去买债券，实际上就是把自己的存款从自己的银行账户上转到了万科的银行账户上，银行体系整体上并没有新增任何负债，这样的话M2就不会出现增长，这种情况社融增加，但M2不增加了。

我上面举的这两个例子，你如果有听不懂的地方，需要去听之前的内容补充技术知识，或者你得自己看书先研究明白了银行货币到底是什么意思，才能比较清楚地理解我说的这个例子。我们上面举的这例子里面，一个社融和M2同步增加，另外一个社融增加，M2不增加，同步增加其实就是靠银行信贷实现的，不同步增加是靠非银机构给实体经济融资支持实现的。

在2010年以前，我们国家基本上实体经济大部分融资就是靠银行信贷实现的，所以在2010年以前，我们国家不统计社融这个指标，过去只看M2和信贷这两个指标就够了，总量看M2，分项指标看信贷，这两个指标基本上数量上也是同步的。但是到了2011年之后，因为影子银行信托资管问题越来越多了，慢慢兴起了这些影子银行之后，实体经济从金融体系获得的资金渠道变得越来越多了，这就导致如果继续只统计信贷和M2的话，那就不能真实地反映出实体经济和金融体系的一个完整的关系了。制定货币政策的时候，参考的数据就不够全面了，所以从2011年开始，我们就开始把社融指标推出来了，取代了过去只统计信贷的这种模式，这个就是社融的由来。

那么讲到这儿，我们大概已经能对社融和M2的关系有一个基本的了解了，我们新发行的货币都统计到M2当中，但M2只是一个总量的指标，我们如果想看一看 M2都拿去干什么了的时候，就要看一下社融当中的信贷这个方面的具体的分项明细指标。社融当中的信贷数据对应的就是M2，同时金融体系给实体经济的钱，还有一部分是没有被统计到M2，或者说不是通过信贷的方式进入到实体经济当中的，这部分增量是多少呢？我们就要从社融的非信贷明细的分项数据当中去找了。

接下来我们就去看社融的各个具体的分项明细，其实看社融关键就是看明细，不是看总数，它的明细就相当于告诉你我们新发行的货币都用去干什么了。

首先，最大头的是人民币贷款这个项目，我们上面说的信贷，占了60%。其次是政府债，大概占了15%，然后就是企业债、信托贷款、委托贷款，然后未贴现、银行承兑汇票，这4个基本上占了将近20%。这几大项加一块基本就占了社融的95%~97%以上了，所以基本上就是分析的重点。其他的那些如果不是很特殊的情况的话，一般我们可能不作为分析的重点。

我们先说最大头的人民币贷款，这里面再下一级还有更细分的明细项目，明细具体包括两个大的分项，一个是企事业单位贷款，还有一个是住户贷款。我们先说企事业单位贷款，由于我们国家目前的经济状态，第一是以间接融资为主，第二是我们上面讲了，老百姓其实没有太多非房产类的资产，这两大特征就决定了从逻辑上来说，企业的行为对于经济周期有更重要的影响。所以我们可以说看社融就是看信贷，信贷占60%，然后看信贷就是看企业部门信贷，因为对经济周期的变化有重要影响。

企业部门信贷下面还有三个比较重要的明细科目，分别是短期贷款、票据融资，还有中长期贷款。我们先说短期贷款跟票据融资，因为这两个都是属于期限比较短的东西，所以作用上是比较类似的，都是为了满足企业日常的流动资金管理需求。

比如一个企业向供应商采购一批纸箱子当包装材料，这个企业手里可能现在缺一些流动资金，这个时候就给供应商开个银行票据，这个票据就约定了，这个供应商他可以6个月以后找银行拿到这笔钱。这实际上就相当于是银行借了一笔钱给这个企业，然后让企业去向供应商支付货款，然后这个供应商他可以拿着这个票据，在6个月之前就去找银行换钱，也许供应商等不了6个月，说我现在也缺钱，这个时候大部分票据也都会允许你供应商向银行直接去把钱提前换出来，这个过程就叫贴现，对应的就是我们这里面的票据融资这个概念。

那么在我们国家的这种典型的经济周期当中，一个经济下行周期，它会开始进行逆周期调节，这时候它会隐形地放开银行融资的额度，也就是要默许，甚至说是鼓励银行多往外去给实体经济借钱，但这个时候借钱就要分情况了，银行它可以往外借短期的钱也可以往外借长期的钱。我们这时候如果发现它短期的钱增长很快的话，短期贷款增加，票据增加，说明了实体经济其实不愿意借长期的钱，但是银行为了完成逆周期调节的任务，又必须往外借钱，这时候可能就会出现更多的往外借短期钱的情况了。我们看到的短贷和票据融资会出现高增长的情况。

你会不会觉得经济下行，企业不愿意借长期的钱，为什么还愿意借短期的钱？为什么不是长短都不借，其实这个时候就是因为有套利空间的存在导致了企业会去借短期的钱，票据还有短期贷款，它锚定短期利率，短期利率对于货币政策是更敏感的。所以一个逆周期调节刚开始的时候，政策要放松的时候，短期利率它会下行得比较快，这个时候就可能会出现企业去借这种短期的钱，它支付的利率会低于一些市面上能买到的理财产品的利率的情况，这样的话企业就会有动力去银行把短期的钱借出来，或者开完银行票据就贴现把钱套出来，然后反手再去买利率更高的理财产品，这样就能无风险套利，我们所说的资金空转现象就开始出现了。

银行为什么纵容企业这么套利？这就是我们的特色市场经济了，因为银行是宏观调控的重要工具，银行要听监管部门的话，而不是只能听股东的话，不能一心只想着给股东赚钱，很多时候银行的第一目标不是赚钱，而是满足监管要求。这时候监管要求必须拿足够多的钱去支持实体经济，这是一个政治问题，不是一个单纯的利润问题了。

所以说上面资金空转的利益关系，其实就是银行低利率借出钱，为了满足监管考核的任务，而不是一个赚钱的利润目标。然后企业低利率借到钱，再拿去买理财产品，这样可以套利、能赚到钱，有动力去借。整个过程除了对实体经济没有任何帮助以外，其实其他各方都得到了好处，所以这就是我们每一次逆周期调节的初期都大概率会出现资金空转的原因。所以我们第一个看社融要看企业信贷，然后看企业信贷，要看它是短贷增长的多，还是长贷增长的多，如果我们发现短贷增长的多就别高兴的太早，这就说明政策虽然发力了，但实体经济还没恢复，其实这就有点对应我们上面说的M2先增长，但M1还没增长的情况。

那么说完短贷，接下来大家对应的也能想到长期贷款了，长期贷款如果增长得高的话大概率就是实体经济真正开始恢复了，因为企业都敢去借长期贷款了肯定是对赚钱比较有信心了，才敢去上马新的长期项目，而且是靠借钱的方式去上长期项目，所以这是一个经济回暖的最重要的信号。

这个就是我们说的企业部门的一个贷款的分析思路，然后我们再看住户这块的贷款，逻辑就比较简单了，因为老百姓贷款的基本分类就是消费贷、金融贷还有房贷，占最大头的肯定是房贷，所以过往我们基本上就是看房贷作为重点数据，但这里要注意，有的时候消费贷和经营贷可能是假的，可能是老百姓为了买房假装去借的消费贷，实际上他可能拿去付首付了，所以这个数据它可能是有一些干扰的。总之我们最看重的还是房贷数据，当然这个前提还是我们目前的经济状态和历史阶段决定的，未来可能不是这样的。上面就是占比60%的人民币信贷数据的分析思路。

接下来我们再分析一下其他几个不算大头的数据，首先就是信托贷款，这个东西过去比较重要，但是现在越来越不重要了，主要就是2018年资管新规之后，信托作为影子银行的作用已经被狠狠地打压下来了，未来的信托可能就要逐步回归为真信托了，所以这部分对于我们未来的分析可能影响不大了，它现在金额也很小。

然后是委托贷款，从定义上来说是委托人出钱委托银行帮忙放贷，但现实当中被银行基本做成了一个规避监管的手段了，银行为了把钱借给一些例如监管不让借的企业会用委托贷款这个方法。比如说先找一个公司商量好，一个芯片制造公司，这公司肯定是政策鼓励借钱的，银行先把这个钱借给认识的芯片制造公司，然后芯片制造公司再用同样金额的钱委托银行放款给某个房地产商，这样表面上就看起来是一个芯片公司借钱给地产商了，实际上这个钱还是银行借出去的，通过这种方式就实现了一个本来不让借钱的一个企业，最后银行可能为了赚一个更高的利率就把这个钱还是最终借出去了，就实现了规避监管政策放贷的这么一个目的了。

从2018年之后，监管部门对这种委托贷款也开始严格规范管理了，所以现在的委贷可能基本要逐步转变成真委贷了。委托贷款的期限一般也比较长，它的作用类似于我们讲过的企业部门长期贷款的作用，我们分析的时候就把它视为企业长期贷款的一个类似的东西就行了。

接下来就是另一个大头政府债券了，这个部分就比较好理解了。逆周期调控的时候肯定政府债券会出现比较高的增长，只不过我们要注意政府发债券和政府实际上开始花钱，它是有个时间错位的，所以我们不能单纯地看到说政府债券它一大幅增长就认定政府已经开始大规模地花钱支出了。社融的其他几个指标相对来说重要性不是这么高了，比如说股票融资绝对金额很小，而且经常由政策决定，所以波动基本不太反映我们实体经济的情况。

讲到这，我们差不多就把整个金融数据的分析逻辑讲完了，最后我们再总结一下，首先，在我们国家目前所处的经济历史阶段当中，一个典型的经济周期伴随的金融数据现象往往是在经济下行阶段，逆周期调控先开始发力，“藏着的手”开始发挥作用了，主要体现为M2的高增长，社融也会高增长，社融高增长的第一波往往是政府债券，还有企业的短期贷款票据融资这些先发力。

接下来调控虽然发力了，但实体经济可能还没有恢复，那么这个阶段典型的就会出现资金空转的情况，放出来的水流不到实体经济当中，这个数据的特征就是M2和M1剪刀差会扩大，然后社融当中的企业短贷票据融资会高增长，同时中长贷增长得比较慢，然后等到经济真正开始恢复的时候，这个数据特征就是M1也终于开始增长了，社融当中的企业中长期贷款也开始增长了。最后就是居民部门的房贷数据，因为我们国家目前面临经济转型，所以未来居民房贷数据对于经济的参考意义，其实可能不像过去那样规律了，这一点要注意。

其实我们讲了那么多数据问题之后，我不知道大家有没有感受，就是经济数据这个东西，它看起来虽然很定量，但其实它是一个定量与定性结合的东西。

世界上没有哪一两轮经济周期是一模一样的，就像古希腊哲学家赫拉克里特说过的，人不可能两次踏入同一条河流，这句话其实我认为完全也可以用来讲经济周期的特点，世界上从来没有两轮一模一样的经济周期，经济数据分析的一个最大机会，其实就是简单地把数据用来做历史性的一个纵向比较，经济它是一个极端复杂的系统，它背后是所有参与经济的人，这些人的心理，这是第一推动力。

经济学的本质其实就是跟经济行为有关的一个社会心理学，这个就决定了经济学当中的数据，它并不像机械，还有工程学那样的数据，大部分时候给定一个输入值，每次都能给你一个同样的输出值，它不是这样的。经济数据作为输入值的时候，必须和那些无法被数据量化出来的经济主体，当下的心理与行为现状结合起来分析才有意义，得感知这些人他都在想什么，感知现在大家的氛围是什么，是乐观是悲观，必须把定量的数据和这些东西结合起来分析。

宏观经济学过去经历过一轮理性预期革命，其实就是对这一问题的一个最好的学术上的回应，这个是我觉得很重要的一次学术革命。这次学术革命的一个成果集中就体现为卢卡斯批判的思想。这个革命我觉得它本身也是凯恩斯革命的一个延续，而且它本身的重要的程度绝对是不差于凯恩斯经济学的，但可惜的就是卢卡斯批判的这种思维方式，他和凯恩斯提出来的合成谬误的思维方式其实一样，到今天为止，还是大部分人无法做到的一种思考方式。当然我也能理解，因为这些思维方式里面都潜藏着根本上反人性的思考方式。经济学研究到最后，我其实觉得跟投资的思路是殊途同归的，真正的真理它是隐藏在一个反人性的思维方式当中的，最终能掌握这个思维方式的人，注定只能是少数的人。

本文来自微信公众号：外部性（ID：wogongxinifacai888），作者：李铁ironlee