Photo by Arnaud STECKLE on Unsplash。年初以来，资本市场似乎迎来了“春季”行情，政策底去年就已出现，在行情火热的背后，是不是经济底也要到来了？每年1-2月份都是经济数据发布的空窗期，可以参考的经济数据较少。不过我们依然能够通过考察各种高频数据，来观测经济的最新运行状况。本文来自微信公众号：李迅雷金融与投资（lixunlei0722），作者：中泰宏观梁中华。
摘要：
1、生产端：仍在回落通道。2019年1月我国制造业PMI只有49.5，2月进一步走弱至49.2，都在荣枯线以下，且与15-16年经济下行压力较大时期的水平相当。前两月六大电厂发电耗煤量同比去年减少了10.2%，预示着今年前两月工业增加值同比增速或继续走弱，一季度工业经济仍有较大下行压力。
2、需求端：几乎乏善可陈。我们跟踪的20家大中型房企1月份的销售面积同比增速大降至-26%，销售金额同比增速大降至-22%；此外，前两月30个大中城市商品房成交面积，在去年基数较低的基础上，进一步减少了6%。房地产市场出现了明显的“有价无市”情况，背后反映的是买卖双方观望情绪浓重。土地成交市场继续降温，开发商拿地趋于理性。此外，1月狭义、广义乘用车销量依然负增，春节期间的零售、餐饮、旅游数据均在走弱，经济需求端仍在下行。
3、刺激过后的冷静期：经济见底不容易。从外部环境来看，今年的全球经济将是一致走弱的格局。欧元区制造业PMI从高点的60以上已经降至49.2，日本制造业PMI甚至降至48.5，均重回荣枯线下方。全球贸易增长也在快速放缓，势必会对我国外需有一定拖累。而从国内来看，现在全国各线城市房价都偏高，通过房地产刺激来拉动经济增长的空间已非常小。而各省今年的棚改目标均大幅缩减，再加上前期需求的透支，势必会对今年中小城市房地产市场构成压力。尽管1月社融维持高增长，但需求回落后续会成为融资增长的主要拖累，实体利率也会逐步下行。
4、新旧对冲组合：基建+新经济。内部人口结构变化、劳动年龄人口的减少，导致经济潜在增速下降，决定了更深度的改革和开放是我国当前经济可持续增长的内生需要。而从外部环境来看，中美贸易摩擦的缓解，WTO的改革，也对国内有结构性改革的诉求。我们认为今年的改革和开放进程会加深加快，给新经济领域带来更多的机会。而在新旧动能转换的过程中，今年基建投资仍将是逆周期调节的重要抓手，尤其是新型基建领域的投资会提速。
5、随着中美贸易摩擦的化解可能性加大，原先的利空因素不仅化解，而且还有一部分转为利好，中国改革开放的步伐将走得更加稳健。因此，在同样经济基本面偏弱、政策积极进取的背景下，这轮行情的可持续性或更长。
生产端：仍在回落通道
从生产端来看，2019年1月我国制造业PMI指数只有49.5，2月进一步走弱至49.2，都在荣枯线以下，且与15-16年经济下行压力较大时期的水平相当，其中就业指数从2016年以来首度跌破48。财新中国PMI指数从去年12月的49.7，进一步下滑至1月的48.3，2月虽有反弹，但也只有49.9，仍在荣枯线下方。
从发电耗煤情况来看，今年前两月六大电厂发电耗煤量同比去年减少了10.2%，相比去年12月的-2.0%增速和去年全年的1.2%增速，都有明显下滑。
图表：制造业PMI指数（%），来源：CEIC，中泰证券研究所
图表：六大电厂发电耗煤累计同比，来源：CEIC，中泰证券研究所
参考历史规律，工业增加值增速和6大电厂发电耗煤增速具有高度的相关性。尽管这种相关性从2016年去产能政策推出以来有所减弱，但二者走向依然较为一致。前两月发电耗煤增速的负增长，预示着3月公布的今年前两月工业增加值同比增速或继续走弱。一季度工业经济仍有较大下行压力。
图表：工业增加值和发电耗煤增速相关（%），来源：CEIC，中泰证券研究所
图表：2015年以来工业增速和发电耗煤增速（%），来源：CEIC，中泰证券研究所
从钢铁的生产情况来看，环保影响减弱，生产活动增速依然不低。其实从去年4季度以来，环保限产对钢铁生产的影响就远远小于前一年同期，例如2月我国高炉开工率基本都维持在65%附近，比去年同期的63%要高一些。所以从主要钢厂钢材产量增速来看，2月螺纹钢同比增加5.6%，线材产量同比增加7%，增速也相对不错。生产活动的增加，也导致钢材库存量快速攀升。
图表：春节前后各周全国高炉开工率（%），来源：CEIC，中泰证券研究所
图表：主要钢厂钢材产量同比增速（%），来源：CEIC，中泰证券研究所
需求端：几乎乏善可陈
从经济的需求端来看，房地产是非常重要的经济需求来源。根据我们的测算，过去十年我国经济增长中，至少有1/3是由房地产直接或间接拉动起来的。
而高频指标显示，进入2019年以来，房地产销售仍在走弱。我们跟踪的20家大中型房企1月份的销售面积同比增速大降至-26%，销售金额同比增速大降至-22%；此外，前两月30个大中城市商品房成交面积，在去年基数较低的基础上，进一步减少了6%。
图表：20家房企商品房销售增速（%），来源：CEIC，中泰证券研究所
图表：30大中城市商品房成交面积同比（%），来源：CEIC，中泰证券研究所
从去年下半年以来，尽管之前涨价较多的部分中小城市房价也开始出现调整，但幅度并不是很大。从最新的数据来看，各线城市二手房价格在进入2019年以后也有小幅下行，但还没有失速下滑。这主要是因为我国房产的持有成本较低，在交易清淡阶段，居民更多愿意持有房产以待涨价，而不会选择降价。
但是价格稳定的背后，是交易量的萎缩。截至2月末，全国城市二手房出售挂牌数量指数从去年上半年的15以上，大幅回落至6以下。也就是说，房地产市场出现了明显的“有价无市”情况，背后反映的是买卖双方观望情绪浓重。
图表：城市二手房出售挂牌量和价格指数，来源：CEIC，中泰证券研究所
图表：各线城市二手房出售挂牌价格指数，来源：CEIC，中泰证券研究所
而同样降温的是土地成交市场。近三个月百城土地成交规划建筑面积同比增速已经降至-6.5%，土地成交平均溢价率也从去年高点时的20倍以上，降至10倍以下。且结合我们微观调研的结果，部分中小城市好的地块交易尚可，位置不好的地块流拍现象较为普遍。土地市场的降温，说明开发商也更加趋于理性。
图表：百城土地成交同比增速（%，三个月平均），来源：CEIC，中泰证券研究所
图表：百城土地成交溢价率（%），来源：CEIC，中泰证券研究所
经济需求的另一重要领域——汽车消费，延续去年以来的疲弱态势。根据乘联会的数据，1月狭义、广义乘用车销量依然是负增长。而结合去年12月的数据，汽车销售价格优惠幅度仍在扩大。说明整体汽车市场不景气的情况下，销售端不得不采取降价促销的办法来刺激需求。
图表：乘联会汽车销售增速（%），来源：CEIC，中泰证券研究所
图表：汽车价格优惠指数，来源：CEIC，中泰证券研究所
而在“寒冬”期的汽车市场，车牌拍卖也没有那么“热”了。上海私车牌照拍卖投标人数从高点的27万下降至今年2月的16万，平均中标价格小幅走低。公车牌照拍卖投标人数虽然稳定，但中标价格却从高点的20万元以上下降至当前不足14万。公车车牌价格大跌，与车牌投放量增加有关，更深层次的原因是经济低迷环境下，部分企业经营困难选择退牌，最终还是需求走弱的体现。
图表：上海车牌拍卖投标人数（人），来源：CEIC，中泰证券研究所
图表：上海车牌拍卖平均中标价（元），来源：CEIC，中泰证券研究所
此外，从春节期间的高频数据来看，进入2019年以来，经济需求走弱也能得到验证。今年春节黄金周期间，零售和餐饮企业销售额同比去年只增长了8.5%，远远低于去年10.2%的水平，也是有数据以来的历年最低增速。春节黄金周旅游收入同比增速也只有8.2%，降至历年的低位区间。
图表：黄金周假期零售增速（%），来源：CEIC，中泰证券研究所
图表：黄金周旅游收入同比增速（%），来源：CEIC，中泰证券研究所
刺激过后的冷静期：经济见底不容易
从外部环境来看，今年的全球经济是一致走弱的格局。2008年以后，在全球普遍缺乏需求的情况下，中国成为全球增量需求的主要来源。2017年四季度中国经济开始走弱后，2018年以来欧洲、日本经济增速纷纷下滑，美国经济从去年下半年以来房地产、PMI等多项指标也开始走弱。欧元区制造业PMI从高点的60以上已经降至49.2，日本制造业PMI甚至降至48.5，均重回荣枯线下方。
随着全球经济逐渐降温，全球贸易增长也在快速放缓。外部经济、贸易均走弱，势必也会反过来拖累我国的外需。
图表：中美欧日制造业PMI（%），来源：CEIC，中泰证券研究所
图表：全球出口同比增速（%），来源：CEIC，中泰证券研究所
而从国内来看，2016年四季度以后，尽管大城市房地产市场收紧，导致销售、价格和投资都有降温；但中小城市在棚改货币化政策刺激下，房价普遍暴涨，推动地产销售、投资和土地成交异常火热。带来的结果是：过去是一线城市房价偏高，现在全国各线城市房价都偏高，通过房地产刺激来拉动经济增长的空间已非常小。
而各省今年的棚改目标均大幅缩减，刺激政策边际减弱，再加上前期需求的透支，势必会对今年中小城市房地产市场构成压力。在因城施策的情况下，一旦大城市调控政策放松，会吸走中小城市的房地产需求，这就决定了接下来的房地产市场投资机会势必是结构性的。房地产经济的走弱，会对我国工业经济和消费需求带来压力。
图表：主要城市房价收入比（年），来源：CEIC，中泰证券研究所
从融资的角度来看，前两年是融资环境偏紧，相当于金融资源的“供给”收缩。去年政策转向后，金融资源供给有所增加，但房地产经济在逐步走弱，经济融资需求在今年将面临回落压力。所以尽管1月社融维持高增长，但需求回落后续会成为融资增长的主要拖累，实体利率也会逐步下行。
图表：我国货币增速和房地产销售增速高度相关（%），来源：CEIC，中泰证券研究所
逆周期因素：基建+新经济；政策转向因素：开放+改革
内部人口结构变化、劳动年龄人口的减少，导致经济潜在增速下降；房地产价格的高企、需求过度透支，意味着地产刺激的道路很难继续走。这些都决定了更深度的改革和开放，是我国当前经济可持续增长的内生需要。而从外部环境来看，中美贸易摩擦的缓解，今年的重磅事件——WTO的改革，也对国内有结构性改革的诉求。
近期土地流转改革的加快，金融业的对外扩大开放，以及即将进行的更多服务业开放，都是积极的信号。改革和开放进程的加深加快，会给高端制造、创新科技、服务业等新经济领域带来更多的机会。
而在新旧动能转换的过程中，经济的下行压力依然会持续。我们预计今年基建投资增速会大幅抬升，尤其是新型基建领域的投资会提速，成为逆周期调控的重要手段。
2015年那轮短暂的牛市，也发生在上市公司盈利增速的最低点，随后两年上市公司的ROE出现了小幅回升，尽管经济增速总体是下行的。2017年股市出现了分化现象，价值投资理念进一步得到市场认可。
2018年股市普跌，前期主要受内外政策导向不明朗的影响，后期政策明显转向，构筑了股市的政策底。而且，这样的政策底比起2015年以“大众创新、万众创业”为主导、以稳增长为目的政策基调更有内涵和深度。
随着中美贸易摩擦的化解可能性加大，原先的利空因素不仅化解，而且还有一部分转为利好，中国改革开放的步伐将走得更加稳健。因此，在同样经济基本面偏弱、政策积极进取的背景下，这轮行情的可持续性或更长。
本文来自微信公众号：李迅雷金融与投资（lixunlei0722），作者：中泰宏观梁中华。