昂贵的城市门票
2019-06-18 07:15

昂贵的城市门票

本文来自微信公众号“智本社”(ID:zhibenshe0-1),原标题《房子,无奈的代际选择,昂贵的城市门票》,授权虎嗅发布。头图©视觉中国


 文 | 清和  智本社社长


过去20年,很多经济学及投资的理论都在楼市面前失灵了。


采用人均收入、人均GDP、租售比等来判断房价走势的人,最终错过了买房的好时机。房价,极其复杂;中国房价,更是扑朔迷离。


现在的房价,是高是低?收入跟不上,房价还能坚挺吗?


中国房价跳出投资理论范畴,我认为,至少存在两大扰动因素:一是城市化大潮,二是逆周期调节。


这两大因素,导致很多人对房价走势产生误判。


过去20年,中国经历了史诗级的城市化进程。城市化是水,楼市是船。楼市以城市化为锚,水涨船高,波涛汹涌。


所以,在城市化的大潮中,房子,并不是“居住之所”这么简单,它基本上等于城市的门票,相当于更好的教育、婚育、医疗、信息、营商、公共福利等资源支配权。


大量的人涌入城市,表面上是人随产业走,为了打工、经商,实质上是带领一个家庭争夺城市入场券及优质资源。


从人类城市化历史上来看,城市化进程加速时,楼市价格必然暴涨,甚至大幅度偏离正常价格。例如1870~1920年的美国,1960~1990年的日本,1981~1997年的香港以及过去20年的中国。


这种偏离是否正常?楼市是否存在泡沫?


通常按房地产成本及居住价值来考察,城市化浪潮中的房价都存在巨大的泡沫。


若将房子设定在城市化范畴中考察,房子的价值则远远超过居住价值,其背后是城市的居住权及优质资源支配权。房价大致等于两家三代人的城市居住权+孩子的优质教育权。


所以,这就导致一个结果:两家三代人共同为城市入场券而努力。


这两家三代人模式通常是这样的:双方父母的积蓄提供首付,牺牲部分养老基金及消费;夫妻二人保持稳定的工作每月按时供房;透支下一代的消费,投资下一代的教育。


在城市化大潮中,房子是几代人的代际投资及消费(注意城市化这一前提)


过去,我们最大的失误是按照当下及未来的收入增长预测房价,实际上应该按照代际收入以及透支能力。


单以一代人的努力,除非运气好,否则很少人能够承担的起如此之高的房价。


从周期的角度来看,房价上涨周期非常长,往往持续几十年,需要某一代人抓住机会,否则又可能等上几十年才能买得起房。


以香港地区为例,若在1980年代没有买房的人,则要等到1997年亚洲金融风暴。1998~2004年是上车的好机会,若没有抓住至今也难有机会。


以中国内地为例,60后、70后在2008年之前都有很好的买房机会。如果这两代人没有抓住机会,80后90后则很难依靠自己买得起房子。


所以,房子,是代际财富投资、消费及分配。


但实际上,这是不正常的,也是违背经济规律的。“两家三代”的代际购房模式并不可持续,这种模式是城市化大潮下的特有现象。


因为正常情况下,价格根据供给与需求浮动,不大可能持续单边上涨。房价若偏离个人收入太远,则会出现回调机会,正如1997年亚洲金融风暴以及1990年日本泡沫危机。


但是,最近十几年另外一个因素在打破这种市场的自然波动,那就是逆周期调节。


2007年美国爆发次贷危机,理论上美国房价甚至全球房价都应该来一次深度回调,甚至经历漫长的熊市。在此之前,美国、英国、澳洲、中国内地、香港的房价都经历了较大幅度的上涨。


但是,结果却是全球楼市打了一盹之后,又快速上涨。中国内地和香港地区在2009年底开始反弹,英国在2010年之后快速上涨,美国在2011年左右各主要城市陆续复苏。


到2015年,纽约、洛杉矶等大都市房价已经达到危机之前的水平,澳洲则创下新高。中国内地及香港楼市也在这两年达到历史性高点。


即使全球性金融危机爆发,楼市也没给没上车的家庭多少机会。这对没有房产的人来说,过于残酷。


主要原因是逆周期调节起作用,简单理解是美国量化宽松发行大量货币,大量资本为楼市兜底,从而逆转了楼市下行周期。


1997年亚洲金融风暴后,香港楼市陷入长期熊市;而2008年金融危机,香港楼市短暂横盘之后逆势上涨。主要原因是,香港跟随美联储量化宽松的节奏向楼市释放了大量流动性。


那么,房价,真的只涨不跌吗?没有拿到入场券的人,难道就没有上车机会了吗?世代交叠,代际分配,是否妨碍社会公平?房产食利阶层是否阻碍社会进步?逆周期调节,食利阶层膨胀,房价持续上涨,这局该如何破解?


以下从城市化浪潮、房地产周期、逆周期调节、代际收入投资及分配四个角度,观察及分析中国房地产走向。


1  城市化大潮 | 两家三代人

代际思维,重新思考房子问题


过去将近半个世纪,除了德国、日本等,全球主要国家的房地产都大幅度单边上涨。


根据国际清算银行(BIS)统计[1],1970~2017年,全球23个经济体房价平均累计上涨20.6倍、年均增长6.5%。


其中,南非、英国、澳大利亚、西班牙、中国香港、爱尔兰、新西兰7个经济体房价,累计涨幅在40倍以上或年均增长超过8%。南非房价涨幅高达85.2倍、年均增长9.7%,中国香港1979~2017年上涨20.1倍、年均增长8.4%。


意大利、加拿大、法国、美国、韩国、马来西亚等12个经济体房价,累计涨幅在12-35倍之间或年均增长5.5%~8%之间。


房价累计涨幅在4倍以内或年均增长低于3.5%的,只有日本、德国、瑞士、泰国4个经济体。


过去20年,中国房地产价格大幅度上涨,各城市涨幅不一,其中一线城市的涨幅基本在10倍以上。


数据来源:泽平宏观


通过以上数据,我们要注意两个信息:一个是房价快速单边上涨,一个是周期非常长。


除了日本、德国等少部分国家,欧美世界的房地产牛市周期长达半个世纪或几十年。美国因2007年次贷危机回调了几年,英国、澳大利亚、新西兰、南非等国家小憩之后又快速上涨。


一个人一生工作时长通常为30多年(不包括失业时间),如此推断,若一个人没能赶在房地产上涨周期之前买房,此后一个家庭都可能买不起房。


具体来说,若没有抓住七八十年代的机会,多数美国人、英国人、澳洲人很难买得起房,尤其是1998年之后。再看香港,若没能抓住80年代的机会,普通香港人则与房子失之交臂。若在1997年接盘则高位套牢几年,此后香港房价深度回调,有几年入手的机会。但是2004年之后还没上车的多数人,到现在都没有机会再买房。


以上通过长周期来看待,并非鼓吹人们上车。而是透过周期,我们看到,房地产的特殊性。


房地产,有两大特点:一是周期长;二是属于耐用品,是最主要的代际继承资产。


与黄金、股票、大宗商品等大类资产不同,房地产的周期非常长,单边上涨的牛市有时长达几十年,几乎是人一生的工作时间。


除了日本、德国等少部分国家,全球80后、90后几乎都没赶上买房的好时候。待他们进入社会工作或有能力买房,美国、澳洲、中国及香港等房价已远远超过收入所能承受的范围。


在中国,60后70后正好赶上了房地产大潮,在2005年之前入手的都可坐等房产升值。


所以,人生财富,基本上由房产周期决定的。这符合康波理论。


第二个特点是房产是最主要的代际继承资产。


在城市化大潮中,一个人买了房子,就相当于将整个家庭送进了城市。一个人买了房子,相当于下一代也拥有房产,并且享受了更好的教育资源,上一代也可以享受城市福利。


但是,由于房地产的周期非常长,并不是每一代人都拥有买房的好机会,机会落在了某一代,则需要抓住机会。这次机会决定了一个家庭、几代人的财富及生活品质。


所以,从长周期规律以及代际收入分配的两个角度来看,以下几个观念值得推敲:


一是“拼爹”。


本人反对“拼爹”,希望每一代年轻人都通过自己的努力买房买车、独立自主。但是房产长周期却极为残酷,有些没生对时候的人,一辈子都没能力买房。当然,有些人说,只要你够努力,成为富豪总可以买得起房。


这种假设在个人身上有意义,放到整体上就失灵了。首先不可能人人都成为富豪。其次随着整体收入的上升,房价也会上涨。第三,按照大多数国家的房地产制度,在城市买得起房的人也只能是少数人。


但是,这少数人并非最有钱或最努力的人,他们可能正好踩到房地产周期。比如深圳关内一套房普遍在七八百万以上,这超出了绝大多数80后90后的支付能力,包括这群年轻精英。所以,总体来说,每一代人的努力都差不多,大势决定财富规模。


幸运的80后90后,若其父母买了房,则可以“坐享其成”。从长周期来看,这种“拼爹”行为,在道德上似乎让人难以接受,但从周期和代际投资的角度,又是十分合理的。若他们的父辈不上车,那么下一代以及整个家庭可能彻底与城市的房子无缘。


二是以个人收入衡量房地产泡沫。


长期来看,个人收入是衡量房地产泡沫的重要指标。


但是,短期来看,尤其是城市化大潮中,个人收入只是一个参考值,而且是一个容易被误导的指标。为什么?


与城市稳定时期不同,城市化大潮下的房产价值会大幅度地上升。怎么理解?


假如一个城市进入稳定时期,房产交易量会下降,买房主要是改善型为主,房产的价值则是居住价值,为了获得更好的居住环境。


但是城市化大潮时期则不同,大量乡村人进入城市,他们为了获得城市的居住权,包括教育、医疗、公共用品、社会地位等等,甚至是改变家族命运,而不仅仅是改善居住。


如此,在城市化大潮中,就会出现两家三代人共同为一套房子而努力的情况。一个家庭甚至宁愿勒紧裤腰带,也要买房供房,也要让孩子享受更好的教育及城市环境。这就是这套房子的价值。


所以,过去几十年,以个人收入评估房价走势常常失灵,因为中国是用两家四个老人一生的积蓄,一代人两夫妻的工作收入,以及透支下一代的生活品质,争取一个城市居住权。


这就是中国房价长期偏离个人收入还能继续上涨的原因。


“两家三代”的代际购房模式,是否合理?


从房地产长周期规律、城市化浪潮以及房产代际继承的角度,这又是一个普遍及合理的现象。


但是,城市化浪潮退去,这种代际购房模式是不可持续的。这种模式意味着,在城市化浪潮下,购房者一次性缴纳了高昂的城市入场券,一次性吃掉三代人的储蓄及消费。


关键的问题在于,是否过度透支?


如果过度透支了家庭储蓄及未来生活,父母养老缺钱,医疗面临困难,家庭消费紧缩,负债率过高,或者失业带来收入风险,那么房价面临触顶风险,经济也会可能下行,这种模式也就到了极限。


所以,长期来看,还得回归到个人或家庭的收入增长上来。


从全球城市化历史来看,城市化浪潮机会不多。换言之,城市化大潮中的高房价,一次性吸收了两代人的收入积蓄以及透支了下一代,此后这种情况很难再现。


此后,关注房价,需要回归到常态,即个人收入或家庭当下及未来收入。


所以,在城市化大潮中,需要以房地产长周期、城市化浪潮、代际思维观察房价走势。但城市化到一定程度,人们一次性缴纳完高昂的城市入场券之后,应该回归到个人增速来考察房价。


2  逆周期调节 | 房地产泡沫

高位横盘,未来房价的主流趋势


当然,树不可能长到天上去,房价也是如此。


1997年,香港房价经历十多年暴涨达到历史高点。此后,亚洲金融风暴击穿了香港房价泡沫,香港房价经历了多年的深度回调,直到2003年8月触底上涨。


1990年,长期累积的日本房地产泡沫崩溃,从此房价一泻千里,至今未能收复失地。


这是两个经典的房地产泡沫崩溃戏路。


房地产周期虽然长,但价格机制终归还会发生作用,当房价过度偏离城市经济及居民收入,房价崩溃之时,则是下一轮上车之时。于是,很多人在猜测,是否有1997年香港、1990年日本的房产深度回调的机会?


2007年次贷危机爆发,次年引发全球性金融危机。


很多人认为,这次严重的金融危机定然导致多年上涨的全球地产深度、长期回调。不少香港人在2008年危机爆发后卖掉了内地的房产。


但是,令人遗憾的是,全球房价只是打了一盹,小憩之后又接着上涨,甚至大幅度上涨。


中国及香港房价在2009年小调之后便一骑绝尘,连续单边上涨了十年,至今都达到历史性高点。香港房价这两年有些“高处不胜寒”,呈现回调趋势。


伦敦及澳洲房价此后横盘了三年,并在2012年左右开启新一轮上涨通道,并屡刷新纪录。这两年,澳洲房价高位回调。


由于次贷危机发端于美国,美国房价在这场危机中遭遇重创,深度回调了几年,直到2012年才开始触底反弹。此后,美国大城市房价快速上涨,有些到2015年就恢复了危机前的水平。如今,美国房价也处于历史性高位。


为什么这次金融危机没有给人们太多的上车机会?为什么房价没有深度回调反而大幅度上涨?


主要原因是逆周期调节。


次贷危机爆发后,美国政府开始干预经济。联邦财政部接管了房地产、房利美,同时美联储先后为贝尔斯登、美国国际集团、高盛、摩根士丹利等金融巨头提供贷款支持。此后,美联储实施了4次量化宽松,直接购买房地产证券和长期国债,为金融市场注入了大量的流动性。


美联储“直升机撒钱”的行为,直接为楼市及金融市场兜底,人为地改变了楼市深度回调的周期。


从1970年到2017年,美元的广义货币量从5900亿增到13.3万亿,年化增长率大约为6.9%。其中2009年和2012年广义货币增速突破10%。2016年后,美联储开始加息缩表,广义货币增速开始下降。



美联储这次救市行动,增长量最大的是M1,2008年开始,美国M1大幅度扩张。


次贷危机爆发后,美国商业银行的房地产贷款总量断崖式下跌,增长率进入负值。但在货币扩张的刺激下,2012年,美国商业银行的房地产贷款增长率转正,并在2014年后快速上升。同期,美国房价也较快上涨。


2008年金融危机期间的救市行动,是一次全球央行的共同行动。日本、英国、欧盟、澳洲等国家也实施了宽松的货币政策,向市场提供了大量货币。其中,英国、澳洲的房价在流动性的刺激下横盘三年后大幅度上涨。


除了美国、西班牙等少数国家外,2008年金融危机对房地产的冲击有限。


香港是一个典型案例。1997年与2008年都是外溢性风险,但是两次危机给香港地产带来完全不同的结局。2008年的香港房价还没1997年高,后者房价泡沫过大。主要原因是逆周期调节发挥作用。


由于香港实行联系汇率制度,港币盯住美元,并以美元为基础发行港币。2008年美联储量化宽松后,美元进入贬值周期,香港金管局也不得不扩张港币来维持与美元的固定比价。在联系汇率制度下,香港金管局与美联储一道实施量化宽松,向市场释放流动性。


2009年后,香港房价进入暴涨通道,迅速超过1997年的高点,并屡创新纪录。


当然,这个阶段,中国内地买家是香港楼市的主要购买者。


而中国内地买家的力量与国内的宽松货币政策分不开。中国M2从不到1997年的不到10万亿增长到目前的近180万亿,其中2008年之后,增加了130多万亿。


庞大的信贷货币,支撑着中国房地产最近十年快速膨胀。同时,货币外溢,刺激了香港房价上涨。


如今,房地产又到了逆周期调控的关键时期。主要来自两方面压力,一是经济增速换档,二是国际局势收紧。


当前房地产的主基调是“稳字当头”,反应在价格上则是“横盘”。


内部来看,棚改货币化之后,房产的购买力空间非常有限,“两家三代人”的购房模式逼近极限。


外部来看,房地产价格过高,制约中国的货币政策,加大了进一步开放的风险。美国的股票及国债,与中国的房子是一个道理,都因为金融资产价格过高,带来市场风险,并对货币政策掣肘。不同的是,中国的楼市还处于在相对封闭的状态,若在如此之高的价格下开放资本市场,则可能刺破泡沫,引发灾难。


所以,控制房价,实际上是降低中美博弈的风险及成本。


房价短期内快速上涨,积累泡沫风险,可以通过经济增长消化泡沫。房价“横盘”,相当于等待经济持续增长及收入增加来消化泡沫。


上个世纪90年代,深圳的房价上涨了五六千一平米,当时的价格不算低。此后,经历了十年左右的横盘来消化这个价格。直到2005年左右,深圳房价才开始上涨。


如果中国房价横盘十年,没有上车的人估计会很失望。这相当于房价上涨的列车等你十年,看你能否在这十年间赚够钱上车。


当然,有没有可能房价无非维持横盘,出现下跌或大跌的情况?


正常情况下,政府总体上可以维持中短期的横盘局面。影响房价的三大因素土地、货币及人口,其中土地和货币是政府可以完全掌控的。人口,可以短时间内通过政策来吸引,但长期无法控制。


所以,土地和货币两个因素支持中短期的横盘,但房价长期由人口决定。


不过,每个城市的差异化会比较明显。收缩型城市以及缺乏足够的政策性贷款的城市,房价下降的压力较大,甚至会出现较大幅度下跌。土地财政依赖度的城市会努力维持房价“不跌”,具体方法除了贷款支持、土地控制外,不排除行政干预。


如果爆发类似于2008年的经济危机,政府则会果断救市,房价会在危机后短期内下挫,而后在货币的刺激下继续上涨。重新上演2008年之后的房价趋势,具体轨迹是英国、澳洲、中国及香港走势,还是美国、西班牙的走势,不得而知。


3  房地产税收 | 房产食利族

房子,还有上车的机会吗?


对于80后90后来说,是不是永远也不会有2008年之前相对低价的机会?


从历史经验来说,城市化大潮就一两次机会,错过了就错过了,机会不会再回头。


这样,没买房的人会感到很无奈,再加上一次又一次的逆周期调节,感觉更无望。


难道年轻人真没有机会买房了吗?有没有可能楼市在自然回调时,政府不出手干预,不搞逆周期调节?


有的,大致有两种可能性:


一是楼市出现严重泡沫并崩盘。


如1990年日本楼市价格泡沫极为严重,日本央行在一年左右的时间里大幅度紧缩货币,最终刺破泡沫。泡沫破灭后,日本央行并未发行大量的货币救市。一旦严重的价格泡沫崩盘,再超发货币救市,无疑雪上加霜。时至今日,日本的房价都与泡沫巅峰期相去甚远。


1997年香港楼市崩盘,也是价格泡沫积累过大。香港不超发货币救市的原因与日本不同,香港采取联系汇率制度,其货币缺乏自主性,主要目的是维持与美元的固定比价。一旦超发货币则可能导致港元贬值,破坏与美元的固定比价,不利于金融市场的稳定。


不过,目前中国的房地产还未达到当年日本与香港的泡沫规模。


二是政府不再依赖于土地财政。


政府如果告别了土地财政,则对房价下跌的容忍度要大得多,更可能放松调控,由市场决定价格。


目前中国地方政府对土地财政的依赖度都偏高,短时间内很难彻底改变这一局面,至少缺乏足够的税源来弥补土地财政的缺口。


不过,地方政府去土地财政化的压力增加,房地产税“稳步推进”,有助于改变扭转这一势能。


否则,高房价将社会分裂为有产者与无产者,并引发二者的尖锐矛盾。正如香港,房价越高,有产者与无产者的矛盾越尖锐,政府掌控着土地供应以及福利房供给,却左右为难、难以平衡。


与无房者相对的是,房产食利阶层。


上面讲到的房产长周期规律及代际思维,很容易衍生出房产食利者族。普通家庭“两家三代”为了获得城市居住权,共同买一套房。而对于富有基层来说,买多套房代代收租。这样会造成巨大的贫富差距和机会不公。


对此,存在两种截然相反的观点:


一种是世代交叠模型。


1958年,经济学家萨缪尔森在讨论利率的决定问题时,就提出了这一模型(最早由法国经济学家莫里斯·阿莱斯提出)。后来经济学家戴蒙德进行完成,教科书上一般称之为戴蒙德模型[2]


这个模型非常实用。它首先说明一个问题,人们储蓄货币或财富存在世代交叠的动机,即继承财富的动机。这个动机在中国尤为明显,很多有条件的中国人会为儿女买房。


房产又是一个周期性长、继承性强的资产,合适做代际投资或消费。所以,很多人购房的重要动机是下一代的教育、成长及财富安全。


如此,房产自然就成为食利阶层的首选目标。不少人会购买大量的房产,供下一代收租享用。即使目前房价较高,收租回报率低,但考虑到下一代的收租周期以及上涨周期,很多人愿意持有房产。


另外,房产很容易像美元一样成为“最不烂”的资产。比如,当房价下跌时,或投资回报率下降时,依然会有一批人持有大量房产,原因是其它资产可能比房产更烂。


在美国,大类资产配置的选择余地比较多,如房地产、股票、债券、黄金、期货等,这些资产每年涨跌不一。过去四十年,美股和房地产增长强劲,其它类资产不确定性较大。


但在中国,大类资产配置的选择很少,能够容纳大量资金的资产,除了股票就是房地产。一旦房地产成为“最不烂”的资产,依然会成为投资的储蓄池,其投资周期可能会拉长到下一代,让下一代“食其利”。


所以,考虑代际转移,是投资预期的基本要素,无需对“食利族”过多的道德绑架。


但是食利主义终归不利于社会进步,从古至今皆如此。科学的方法是,在税收方面,如房地产税、遗产税等做出改变,以打破食利阶层的垄断。这就是世代交叠模型的政策价值。


很明显,房价正常回调和食利阶层两大问题的解决方案,都指向税收,尤其是房地产税。这也是西方国家都收取房地产税的主要原因。


从政府角度,房地产税主要是为了解决财政收入问题,征税对象从房地产增量向存量转移。这一转移,可以促进房地产市场化,降低土地财政的依赖度。


这种切换可能是缓慢的。


首先,房地产税的体量无力填补土地财政收入的减少。


其次,若征收房地产税,开始时税基可能会偏大,税率会偏低;多套房的税率,主要由地方政府决定;土地财政依赖度小的城市,税率可能偏高,土地财政依赖度大的城市,税率可能偏低。


第三,越往后期,土地财政依赖度越小,房地产税对食利阶层的抑制会偏大。如今在英国、美国,持有多套房的税收成本非常高。


第二种主张是美国政治家罗尔斯提出的代际分配正义理论[3]。他强调设置储存率,这样既能保证下一代的生存和发展,又对当代人不构成损伤。简单来说就是不给下一代储蓄太多房产,不伤害社会正义及公平。税收是促进代际分配公平的主要手段。


房地产税,若征收,短时间可能体现不出明显的社会效果,但最起码将房地产经济及政府税收引向了一个正确的方向;若不征收,当前房地产的势能及土地财政很难被扭转,年轻人则很难有再上车的机会。


最理想的状态是,房地产税收逐渐替代了土地财政,房地产往市场化回归,政府对房价自然回调的容忍度放大,减少逆周期调节,压制食利阶层,年轻人还可能在自然回调的时期上车。


除此之外,更大的可能性就是技术革命,如信息技术、智能交通的革命性进步,打破了集中化居住、生活的城市布局,解决城市人地矛盾问题。如此,房价将迎来历史性调整。


但技术创新又是最大的不确定性。


根据历史经验以及可预见的范围内,房地产长周期、代际继承以及逆周期调节不会有太大改变。


所以,当下的房子,是这几代人支付的昂贵的城市入场券。


参考文献


[1] 任泽平谈全球房价大趋势,任泽平,泽平宏观

[2] 戴蒙德模型:理解现代宏观经济学的基础,王弟海,中国社会科学报

[3] 人本原则和罗尔斯代际分配与中国可持续发展,齐军,徐升波,今日科苑

本内容为作者独立观点,不代表虎嗅立场。未经允许不得转载,授权事宜请联系hezuo@huxiu.com

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