央行为何
2019-06-27 14:38

央行为何

本文来自微信公众号:经济观察报观察家(ID:eeoobserver),作者:吴晨,标题图来自视觉中国


面对金融市场快速的变化,央行该管什么?又该怎么管?


美联储前主席沃尔克的自传《坚定不移》(Keep At It),梳理了自己在美国财政部和美联储公共服务几十年的历史,也分享了他对最新金融市场变化和金融监管的思考。当年,习惯叼着廉价雪茄的沃尔克是逆转美国高通胀率的高人。2008年金融危机后,他提出“沃尔克法则”。这本自传,有足够长的镜头以记录全球金融市场的变化和相应监管的变迁,也有足够犀利的显微镜关注当下全球经济面临的不少问题,其中两点非常值得我们深入思考,其一是沃尔克法则,其二则是央行为何。


在卸任美联储主席接近30年后,沃尔克针对2008年全球金融危机暴露出来的金融监管的问题,提出“沃尔克法则”


“沃尔克法则”强调两点:第一,金融市场的主体需要权责对等,受到联邦支持,使用过公共资金的私营银行,不能再去从事自营业务,因为风险收益归银行家,风险发生后果却需要公共资金去纾困,这样的道德风险不能鼓励。第二则是根据金融监管的复杂性和美国金融监管叠床架屋政出多头的问题,建议美国总统任命一名美联储副主席,牵头联系各个金融监管机构,每半年向国会报告金融体系的情况和风险。


很显然,法则的第一点是应对金融创新的监管思考,第二点则是对政府治理改革的建议。


沃尔克在2008年金融危机之后很清晰地提出压力测试的重要性,当然这也是奥巴马第一任财务部长盖特纳(TimGei-thner)的贡献。压力测试是因为内金融体系中已经有一些支柱机构大到一旦陷入困境就可能对金融体系带来系统性风险,必须要防范道德风险,避免它们变成“大而不倒”,因为一旦他们陷入到困境中去,就有可能要求国家(政府)来纾困。沃尔克在法则的第一条中就强调了“道德风险”的问题,接受过政府纾困的金融机构,不能拿公家的钱去冒险。


沃尔克法则的第二点则是对于政府和治理的思考,而这种政府和治理(监管)所需要的改革恰恰是因为金融市场的快速变化造成的。


保罗·沃尔克


仔细梳理一下美国金融监管面临的问题,就会发现有以下两方面的挑战:


首先,监管是叠床架屋的,因为不同的监管机构都是在不同的历史阶段针对不同的金融问题而建立的。金融的进化带来了市场的巨大变化,监管却没有整体的协调机制,很难跟上金融进化的步伐。


协调监管不容易,比如美国在2008年金融危机之后创建了金融稳定监管委员会(The Financial Stability Oversight Council),希望用新的机构来解决新的问题。但是并不是很好的解决方式,因为每个美国联邦监管机构的产生都有各自的渊源、覆盖的范围、政策上的优先选项。美联储可以牵头,但因为各个机构都有各自的管理者、各自的授权和各自的监管方向,每个机构对于同一个问题的认知和解决问题的缓急程度都会有所不同。这才是沃尔克提出应该由美联储牵头来推动监管的整合,特别是由一位美联储副主席来做牵头人的原因,因为央行毕竟肩负着维持整个宏观经济和金融体系稳定的重任。


其次,金融市场的变化远比监管的变化要来得快。尤其是当金融创新与金融发展从商业银行发展到衍生交易以及进一步FinTech(FinancialTechnology)的创新之后,之前各守一摊的监管模式很难应对。金融市场变得日益复杂多变,监管者无法快速进化,各个监管机构之间的交叉和缝隙带来了监管的冲突和从业的漏洞,都是产生问题的土壤。


同样,监管的市场发生了本质的变化。原有的美联储监管体制是监管银行,但是金融市场已经不再被银行所主导,转而被证券交易、资产证券化和衍生商品等此起彼伏的金融创新所左右。如果仍然坚持原有的监管银行的框架,是对金融现实的漠视。


因此,美联储作为央行,本身的管理目标也在发生巨大变化。央行的职能,尤其是央行确保日益复杂的金融市场保持稳定的职责,需要它去协调与其他监管机构(比如说证监会、存储保障机构、金融消费管理局等等)的工作。


“沃尔克法则”的提出,引出了沃尔克自传最重要的关节点,那就是“央行为何”?


央行为何,简单来说就是央行到底是什么?管什么?怎么管?


在书中,沃尔克念兹在兹的是美联储(美国央行)的独立性。一方面这是历史的偶然,央行由国会授权对国会负责,它是政府的一部分,但不一定是某任总统政权的一部分,因为美联储的设计者不希望美联储成为短期选举政治的应声虫,它的设计原则也贯彻了美国分权与制衡的结构。


另一方面,一个国家需要有稳定的货币政策,需要对经济的发展有长远考虑,这就需要央行与政客之间保持一定距离,因为央行的政策需要有延续性,央行的政策要同时兼顾短期和长期,相反,美国总统在每四年一次的选举间隔压力下,很少能放眼长远。


尤其当短期的经济增长目标(也是赢取选票最重要的基础,当年老布什没有兑现竞选期间不加税的承诺,就被克林顿奚落说:“经济才重要,你个笨蛋”)和长期的经济面临的结构性问题之间发生冲突的时候,需要有独立思考能力的央行行长站在经济长期繁荣的角度去思考问题,去抗衡美国总统的短期行为。


沃尔克在美联储的工作本身是央行独立性的一个代表。他自1970年代末上任伊始,就面临通货膨胀的难题。为了彻底解决通胀和通胀预期,他率先提出了要跟踪货币供应总量,而不是盯住利率的新政策。


他下令美联储今后不仅仅以某一特定的短期利率为调控对象,而是直接以银行系统的货币供应量作为调控目标,这是一条从对信贷资金的价格进行控制转为对信贷资金的总量进行控制的新思路。


1980年,美国通胀甚至有超过20%的可能。沃尔克倡导美联储改变策略,把控制整体货币投放量作为一个短期的抓手,重拳打击通胀,代价是经济的放缓。沃尔克很清楚,自己是在两害之间取其轻,如果不控制通胀,未来经济面临的问题会更多:比如说劳资纠纷,老百姓为了应付通胀一定会要求不断加工资;但是如果控制通胀,就可能人为地制造出经济的紧缩。


1980年是大选年,当年的卡特能否连任,经济的表现很重要。沃尔克紧缩货币政策导致经济疲软的确是卡特连任失败的原因之一。


十几年后,沃尔克和卡特一起去钓鱼旅行的时候问他,当时是不是很恨自己,在压通胀还是保经济之间选择了压通胀。卡特的脸上扫过一丝痛苦的表情。连任失败的原因还有很多,这是卡特的回答。沃尔克因此对这位前任总统很敬佩。在选战和国家未来长期经济发展之间,有前瞻的政客清楚该如何选择,这也是为什么卡特是卸任总统中民望最高的。


比“央行为何”更重要的问题是,面对金融市场快速的变化,央行该管什么?又该怎么管?


传统发达市场的央行把低通胀率和低失业率作为管理的目标。但是,经历了30年多年的发展,发达市场的经济形态已经发生了巨大的变化,上一代经历过滞胀的人已经老去,新一代人印象中的经济都是价格稳定通胀温和。那么低通胀是常态么?通胀是否需要重新定义?在充分竞争和全球化的市场中,商品价格一定下滑,因为得益于生产力的提升,但是服务生产率的提升却没有那么快。该怎么去应对这样的新变化?


2008年金融危机又给央行行长们提出了新课题:从2000年以后,通货膨胀被控制住了,但是以房价为代表的资产价格却一路飙升。到底是什么导致资产价格不断上涨,而传统意义上衡量的通胀却保持在一个比较低的水平呢?金融危机之后,美国又有新一轮资产价格的激增和通胀维持在低位(甚至在欧洲和日本出现通缩和负利率的怪现象),背后的原因也同样值得去思考。


沃尔克在美联储的后期把工作重点放在防范金融危机上。如何管理经济周期,始终是摆在央行行长面前的大问题。沃尔克在书中引用比尔·马丁的一句话“央行的工作就是在派对正酣的时候搬走酒坛”来形容央行的职责,这是防微杜渐的管理思路,需要央行对经济运行有着整体的把握,能清晰判断出经济过热并果断踩下刹车。


用沃尔克的思路,去观察目前美国总统特朗普与美联储之间的分歧,更有深意。特朗普希望美联储降息以维持一年前减税带来的虚胖繁荣,为他竞选连任造势;美联储主席鲍威尔却仍然在规避经济降速风险和市场泡沫之间做权衡,虽然暂停了加息步伐,但是对于是否降息有很大疑虑。当然,他也希望在经济出现真正危机时留下更多降息的空间。


沃尔克对“央行为何”的思考,有三点值得中国的金融改革者借鉴。


首先是一个国家是否需要一个金融管理的超级监管者?国内监管的改革的讨论一直有各管一摊和创造一个超级监管者的不同观点。沃尔克的观察却道出了监管原则与金融市场发展现实之间的差距。恰恰因为金融市场的发展要远快于监管的改变,而各种监管机构都有自己的历史包袱,超级监管者在理论上一定会强于分头治理。但是沃尔克法则的第二点提出由央行牵头的协调机制,恰恰告诉我们,任何涉及政府机构的调整和改革都不容易,中外皆然。


其次是如何保障央行在解决短期金融和经济发展问题和确保长期经济发展稳定之间做好平衡。沃尔克给出的答案是强调央行的独立性。但是他在书中其实也很清楚地告诉我们,这样的独立性并不是一纸条文就能确定的,需要央行行长自身的表率,也需要经济学家作为一个团体充分参与政策讨论并发出自己的观点。


第三是如何解决全球金融面临的新问题。在欧洲和日本,摆在央行行长面前的是低增长和低利率甚至负利率的难题,而欧美和日本也都面临量化宽松放水之后如何解局的难题。中国面临的小川行长提出的“堰塞湖”和“蓄水池”的问题,同样不容易解决。在另一个维度,央行行长们也需要紧跟金融科技创新的步伐,如何加快监管的步伐,利用最新的科技,引入高质量的人才,都需要新智慧和行动力。当然,全球低通胀是否是常态,通胀在未来是否会重新抬头,也是摆在全球央行行长面前的重要课题。


本文来自微信公众号:经济观察报观察家(ID:eeoobserver),作者:吴晨,标题图来自视觉中国

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