最直观的估值方法:会相亲,你就会估值
2019-08-18 20:49

最直观的估值方法:会相亲,你就会估值

题图来自视觉中国,本文来自微信公众号:思想钢印(ID:sxgy9999),作者:人神共奋


一、基本面分析应该输出什么?


五粮液近一两年业绩预计会不错,但目前已经涨了一倍,到底什么价格是合理的呢?


海天味业是个好公司,可40多倍市盈率到底有没有泡沫?


为什么业绩差不多的医药股,有的市盈率50倍,有的只有15倍?


……


很多时候,我们发现公司分析得很清楚后,还是不知道该不该买,一个犹豫,股价已经涨上去了,感受白忙活了一场。


但我发现,很多人在分析公司价值时缺乏一个明确的目标,只得到了一个“好公司”或“平庸公司”的结论,这就让价值分析成为空中楼阁。


分析公司的目的只有一个——合理估值范围。


再好的公司估值也不会涨到天上去,事实上,这类公司大部分时候都很贵不值得买;而值得我们去分析的公司,即使平庸,也不会烂到哪里去,很可能现在已经大幅低于合理估值了。


所以,本周我临时改变了计划,先插入一篇“估值”最核心的思想——自由现金流贴现理论,再回头继续讲商业模式。


二、三个相亲对象


自由现金流贴现是个很抽象的理论,所以,我要以“相亲”这件很具体的事来打个比方。


假如你亲戚给你安排了三个相亲对象,他们的去年的年净收入(收入减生活支出)分别为:


男青年A:15万

男青年B:10万

男青年C:50万


假设完全以“钱”为标准择偶,你的选择好像应该是C才对。


但实际上,你不会这么头脑简单,嫁人是一辈子的事情,怎么能光看钱呢?还要看看他们的钱是怎么赚来的嘛:


  • 男青年A,名校名企好专业,工作两年,能拿到15万已经算不错了,按照常理,净收入在十年内达到40万,应该没问题。


  • 男青年B,某实权机关公务员,10万的年净收入看上去不高,但好处都是看不见的,一是稳定;二是有很多隐性收入和变相收入。


  • 男青年C,做钢材贸易的,虽然去年赚了几十万,但刚好补上过去三年的亏损。今年能赚多少,谁也不知道。


这么一来,就不好比了,但如果一定要挑一个,怎么算呢?


有一个相对科学的方法——把未来的收入都预估出来。


三、你的对象值多少钱?


预估未来收入还是很难的,因为都还年轻,未来也说不准。那我们就降低难度,只预测他们未来十年的收入。


名企小A


第一步,按照名企员工正常的收入递增标准,得到了他未来十年的总净收入,如下表:



但天有不测风云,工作的事谁也说不准,万一遇上一个跟你八字不合的领导,压你两年是小意思,所以,我们要按不同确定性给不同的折扣,时间越近的确定性最高,所以前两年是100%,因为不太可能降薪;而时间越长,给的折扣也越大。


如下表:



最后我们得到了一个打了折的“风险净收入”,十年合计186万。


这就完了吗?还有最后一步,因为未来的钱折算到现在是要打折扣的,就是“贴现”,假设你的投资能力不错,那贴现率也要高于正常利率,我们假定为8%,那贴现的计算方法就是,第一年除以1.08,第二年除两次1.08……,第十年连除十次1.08,得到下表每一年的净收入贴现额,最后十年总计为121万,如下表:



好了,这是121万,相当于名校名企好专业的青年A的估值。


公务员小B


具体过程我就不说了,有两点补充:


1、在净收入上,我把公务员得到的隐性好处全部折算成收入,所以看起来比一般公务员高多了。


2、确定性都是90%以上,金饭碗嘛。



最后的总估值为110.4万,公务员小B虽然现在比名企小A薪水低了三分之一,但最后估值仅略低10%。


生意青年C


生意青年C的收入模型是三年一个周期,最高赢利50万,最高亏损20万,正常利润20万。但生意的确定性是最低的,只给了50-70%。



最终的估值结果仅65.2万。


如果按照市盈率的算法,白领、公务员、生意青年的市盈率分别为8、11、1.3倍,差距还是相当大的。


知道丈母娘为什么最看中公务员了吗?哪怕现在的收入低一点,未来估值高啊。


好了,我们现在可以看看这跟股票估值有什么关系了。


四、影响估值的三个因素


买一个股票,你得到的是什么?


答案是:未来企业赚到的所有利润中,投资者可以得到的最大可能值,这就叫“永续现金流”(因为自由现金流计算起来比较复杂,暂时可理解为利润),这就是你买一支股票,最后得到的东西。


所以一支股票的估值就是这个“永续现金流”的“贴现”,计算方法就跟前面相亲对象未来净收入的计算方法差不多。


当然,虽然说是“未来”,但因为10年后的自由现金流经过贴现和确定性的折价,已经很小了,所以只要算未来十年就行了。


通过前面的计算过程,可以发现,对估值影响最大的,有三个因素:


因素一:现在的利润


白领A的最终估值高于公务员B(即使B已经算上了隐性收入),因为白领A的起点是15万,公务员B的起点是10万。


这在股票估值中也很好理解,所有的增长都是在最近一年的净利润的基础上增长的,同样的增长率,现在利润高的,未来的估值高的可能更大。


反过来说,一家企业,如果未来合理估值已经用“现金流贴现”的方法算出来了,那么,净利润高的年份,合理市盈率反而低,利润低的年份,合理市盈率反而高。


这一点跟一般人的直觉非常不同,但股市上很常见。


比如高端设备公司大族激光,因为下游的几个产业都受经济衰退影响,18年和19年的业绩都不好,但外资认为其有护城河,未来业绩增长空间不变,还是持续买买买,最终买到了30%的外资红线,也使其市盈率大幅上升。


因素二:增长率


生意青年C虽然现在已经能赚50万一年,但估值远远落后,因为他的现金流已经不再增长了,而是呈现周期性的波动。


A股中90%的周期性行业,就算是行业前几位的,其规模也已经基本不增长了,比如前两年的钢铁、煤炭、建材、化工等行业,未来自由现金流并不高,所以摊算到盈利好的年份时,市盈率都是个位数,会让投资者觉得估值低到离谱。


行业市盈率基本取决于其增长率,有实实在在技术壁垒的科技股市盈率20倍起步,家电行业20倍封顶;同样是家电,白电15倍,小家电20倍……


同样的银行股,招商银行的市净率高于四大行,也因为四大行基本不增长,而招行仍然稳定增长。


所以成长股有一个PEG的指标,即市盈率与增长率的比值,正常在0.8-1.5之间。


去年医药股带量采购一出,仿制药市盈率从30倍,跌到15倍,因为未来的增长已被医保局一剑封喉,虽然今年业绩不会有大的变化,但长期估值已经变成了化工股的逻辑。


同样是医药板块,创新药占比高的公司,仅仅从50倍跌到40倍,因为创新药受医保影响小,未来增长逻辑没有被破坏。


所以你看,医药股第一轮情绪性下杀之后,反而是跌幅小的恒瑞等创新药又反弹回去;真正跌幅大的仿制药板块,等大家账算清楚了,又出现第二轮杀估值,以后每次带量采购,都会狠狠地杀一波,等业绩真的下降了,还有最后一轮杀业绩的过程。


(恒瑞医药与华东医药)


因素三、确定性


公务员B收入没有白领A高,但估值基本与白领A持平,而市盈率大大高于白领A,仔细分析计算过程,核心在于公务员职业收入增长的确定性很强,因此折价很少。


资本市场对风险非常敏感,控制风险最主要的标准就是看企业业绩增长的确定性,比如“护城河理论”。


调味品板块增速也就10-20%之间,但市盈率可达35-40倍,因为这个板块属于必需消费品,行业集中度低,消费者又有口味偏好,价格敏感度低,这几个因素,决定了未来增长的确定性不是一般的高,所以板块的估值也不是一般的贵,绝对不是有人想的“里面有庄”。


乳制品伊利和蒙牛的竞争很激烈,增速也只有10%,但行业天花板很高,双雄格局稳固,确定性也不错,所以也能给25倍估值。


同一个行业中,龙头股的市盈率一般比其他股票要上浮10-20%,也是因为确定性更强。


像白马股中大部分高市盈率公司,比如爱尔眼科、晨光文具、中国国旅、永辉超市、用友网络,都不是因为增长率高,而是确定性强。


五、相对估值法


自由现金流贴现的方法,本身并不好用,因为增长率、确定性折价和贴现率,这三个都是很主观的指标,不同的人算出来差别很大。


一般合理估值并不用去算现金流。我最喜欢用的方法是根据“有效市场原则”,用前一年的实际市盈率区间,参考行业市盈率的变化,再考虑基本面的变化,推算出现在的“合理市盈率区间”,所以市盈率(包括市净率、市销率)又叫“相对估值法”。


“自由现金流贴现理论”的最大意义在于它背后的投资思想——买股票就是买企业未来的自由现金流。


所以增长率、确定性,就是我们研究公司要得到的两大结论,以此判断出他们的合理估值区间,最后根据这个区间,把买卖操作变成最简单的执行。


附:本文提到的几个具体的合理市盈率确定方法


1、高成长行业高合理市盈率,低成长行业低合理市盈率,成长股的合理市盈率是增速的0.8-1.5倍;


2、未来合理估值确定后,高利润的年份合理市盈率低(波峰),低利润的年份合理市盈率高(波谷)


3、未来合理估值确定后,增长刚刚起步,合理市盈率高(成长股),增长到了峰值,合理市盈率低(价值股)


4、如果一家公司未来合理估值发生了的比较变化(增长率和确定性),即使不会影响这一两年的利润,也令市盈率大幅变化(这就是杀估值),这正是价值投资者一定要对一家公司保持跟踪的原因;


5、影响确定性的因素主要包括:行业增长空间、集中度、竞争格局、竞争壁垒、周期性等,建议以去年的估值区间为基准,进行动态估算。


本文来自微信公众号:思想钢印(ID:sxgy9999),作者:人神共奋

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