本文来自微信公众号：国泰君安证券研究（ID：gtjaresearch），作者：国泰君安交运团队，头图来源：IC photo
“此山是我开，此树是我栽，要想过此路，留下买路财。”
——《隋唐演义》
高速公路行业正是上述描述的“性感收入模式”——无存货无应收，现金流稳定可持续的“现金奶牛”。
据说巴菲特小时候的梦想，就是能够在“车水马龙的十字路口，设卡坐地收钱，想象着每天数钱数到手抽筋的美妙场景”。
然而现实中的高速公路，远不如想象中这么美好。
疫情期间，受流动防控和免费政策双重打击的高速公路行业，一季度业绩惨不忍睹——宁沪高速一季度收入下滑60%，亏损超过3000万元；深高速一季度收入下滑65%，亏损1.7亿元；中原高速一季度的亏损金额更是达到4.3亿元。
不过随着国内疫情防控工作渡过最艰难的阶段后，5月6日凌晨，全国高速公路全面恢复收费，这也成为高速公路2020年迎来的第一个边际利好。
此前，国泰君安交运团队曾发布深度分析报告认为，“疫情提供了市场错误定价的重要机遇，此时投资沿海优质公路股，至少可以赚到三种钱——股价、股息和分红”。
这一“坐地收钱”的行业，正为投资者送上了一份“低垂的果实”。
高速公路长期免费并不可行
受疫情影响，2020年春节之后，公路行业遭遇了双重打击。
1.流量下滑：疫情导致出行减少，公路车流量下滑。
2.免费政策：为推进企业复工复产、保障及经济发展，在先后两次延长高速公路免费期后，国务院批复，自2月17日0时期至疫情防控工作结束，所有依法通行收费公路的车辆免收通行费。
全国公路旅客发送量（口径大于高速公路）因疫情到来大幅下滑，数据来源：交通运输部，国泰君安证券研究
车流量下降与免费通行直接影响了公路企业2020年的收入水平。
之前我们预期6月30日结束免费期，则2020年公路企业的收入将受到至少40%影响。若以2018年数据敏感性作为参考，这将对主要公路企业利润产生45~90%的影响。
不过随着5月6日免费期结束的公告尘埃落定，公路行业迎来了一个边际超预期。
以2018年数据测算各公路公司车流量变化与利润变化关系，数据来源：Wind，国泰君安证券研究
此前我们就反复强调，外界呼声较高的”高速公路永久免费政策“其实并不可行。
1.首先，收费公路通行费仅占中国物流成本的4%。即使长期保持公路收费的减免，对企业的支撑力度也较为有限。
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
2.收费公路还贷压力较大。
截至2018年，收费公路收支缺口达到4069亿元。在总支出9622亿元中，80%的支出是还本付息支出。即收费公路行业2018年需要还本付息7715亿元。
若免费政策持续，对各省交通集团与地方政府将带来巨大的债务压力。
收费公路收支剪刀差在扩大，数据来源：wind，国泰君安证券研究
还本付息占据支出的80%，数据来源：wind，国泰君安证券研究
因此，高速公路免费政策长期持续，本身是一个非常小概率的事件。随着国内疫情的初步缓解与复工复产的推进，免费政策结束是必然之举。
市场错误定价带来公路投资重要机遇
另一方面，即使不考虑免费政策的提前结束，此次疫情与免费政策虽对主要公路企业利润产生重大影响，但对其长期贴现价值的影响不足5%。
我们认为，市场短期对高速公路的错误定价，正在为投资者提供重要的投资机遇。
估值
就估值而言，沿海优质高分红公路股估值，已经具备长期吸引力。
公路股的估值，上限看DCF，下限看DDM，两者之差是企业用自由现金流再投资所获得的的回报，与企业再投资能力相关，也与市场的风险偏好相关。
由于疫情带来的双重影响，当前优质沿海公路股估值更贴近DDM，估值已经具备相当的吸引力。
盈利
其次，公路行业作为社会基础交通设施，在危机过后往往会随经济复苏而恢复稳定盈利。
目前我们已经看到，随着国内疫情的初步控制，复工复产持续推进，3月，高速公路车流量同比已经出现正向增长，且增速逐步提升。
疫情以来高速公路车流量变化，数据来源：交通运输部，国泰君安证券研究
根据百度迁徙数据监测，劳动人口大省返程率仍在提升，复工复产尚未完全结束。
劳动人口大省返程率逐步提升，数据来源：百度迁徙，国泰君安证券研究
而湖北返程率刚刚进入快速提升阶段。
数据来源：百度迁徙，国泰君安证券研究
随着疫情的初步缓解与复工复产的推进，高速公路车流量改善，带来行业边际预期的改善。
高分红、高股息，稳稳的幸福
除享受车流量改善带来的股价上涨回报之外，优质沿海公路，有其天然的投资者友好属性，即高分红高股息。
从过去十年数据来看，A股公路公司十年年化回报率与累计分红率显著正相关。
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
公路企业的高分红，有利于补偿投资者的两个风险：
①高分红是对政策不确定性的补偿。
公路行业的定价为管制定价。虽然历史上定价政策相对稳定，但若定价发生变化，将大幅影响公路股的长期回报。
②高分红是对再投资不确定性的补偿。
公路是有限期资产，到期后企业需将收费权交回政府。而企业永续经营的愿望使企业持续进行再投资。
而新建路产的回报率持续走低，导致企业再投资往往不得不走向多元化行业，这将增加长期回报的不确定性。
而分红也是企业进行再投资的方式之一，对股东而言，高分红有助于降低企业自由现金流再投资的不确定性，同时补偿政策风险。
其次，公路股的长期回报，还和区位高度相关。
从十年回报来看，公路企业的长期回报显著分化——位于长三角、珠三角的企业拥有最优质的的资产，获得了最高的年化回报。
数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究。备注：1.回报率计算区间：2009/1/1-2019/1/1；2.四川成渝A股2009年8月3日上市，计算区间为上市至2019/1/1
在收费标准的管制下，路产的区位决定了车流量与建造成本，从而决定了公路企业的基础回报率。
而由于我国东南沿海拥有更高的人口密度与经济活动强度，沿海公路企业平均ROE显著高于内地公路企业，因而能够带来更好的股息和分红。
数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究
一条高速公路带来的三种回报
根据我们的分析，此时投资优质高股息沿海公路，大概可以赚到三种钱：
1.能够赚到6~8%的股息率的钱。
2.随着车流量恢复，能够赚到每年5~10%业绩增长的钱。
3随着疫情结束，能够赚到公路公司股价回升的钱。
其本质，类似于一个利率较高的可转债：
如果中长期利率下行，6~8%股息率是稀缺资产；如果经济复苏，回报率为股息率叠加资本利得。
最后，我们按照股息率排序，梳理了过去五年平均扣非ROE超过9%，过去十年累计分红率超过40%的公路股，构筑了如下的优质高分红公路组合，供投资者参考。
数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究。备注：股息率以2019或18年最新公告的股息除以3月30日股价计算。以上公司目标价均采取DCF贴现方法确定，贴现率统一假设为8%。根据不同公司集团优势、再投资的紧迫性，在贴现价值的基础上给予了不同折价。
皇甫晓晗(分析师) S0880518070005
郑武(分析师) S0880514030002
本文来自微信公众号：国泰君安证券研究（ID：gtjaresearch），作者：国泰君安交运团队