优客工场绕道SPAC赴美上市:这是联办“逆天改命”的最后机会吗?
2020-07-08 20:58

优客工场绕道SPAC赴美上市:这是联办“逆天改命”的最后机会吗?

本文来自微信公众号:PropTech研习社(ID:cv_seal),作者:Ellie、开浩、晨曦,头图来自:视觉中国


不是被并购,是上市!


“被并购这个词极其不准确、不专业。”处于缄默期的优客工场内部人士虽不能直接评论,但与优客工场关系密切的人已经强烈表态。


被疫情阻塞半年多的优客工场上市进程,昨夜有了新的重大变化:优客工场正在通过SPAC模式登陆纳斯达克。


优客工场“曲线”上市消息被爆出来后,行业情绪反馈相对正向。PropTech研习社第一时间与国内联合办公头部各家创始人、CEO沟通,大家普遍对此事持乐观态度,对于行业来说是“好事”。一些投资机构也表示,对已投联合办公项目有着明确的上市推进目标。


一位联办创业老兵认为:“大家都看到了艰难吧,要么改革要么按照这样的方式继续前进,等着市场的浪潮来冲击,飘到哪儿算哪儿。”


也有不少同行将注意力放在SPAC上市模式上,个别联办选手已经开始着手研究这一模式。未来,不排除有其他联办选手效仿优客工场上市路径。


消息传出后,市场上对此的解读各异。对于上市本身,处于缄默期的优客工场“不予置评”。


但熟悉内情的人士告诉PropTech研习社,市面上目前在传的优客工场“被收购”肯定是误读,优客此举是正常的上市行为。


围绕优客工场“曲线”上市,最关键的是基本面解读:SPAC模式如何操作,估值如何变化,上市进程如何继续推进,以及会对于行业带来哪些影响……


我们不妨从优客工场上市的基本面来先看看:


优客工场“曲线”上市,SPAC模式见效快,好处多多?


7月6日晚间,中国最大的联合办公优客工场宣布已与在纳斯达克上市的SPAC(特殊目的收购公司)Orisun Acquisition Corp.签订了最终合并协议,合并后的公司总价值将达到约7.69亿美元。交易完成后,双方将以新的股票代码在纳斯达克流通交易,同时优客工场目前的管理团队将继续运营新公司。


目前,优客工场上市进程还只走了一段,到真正上市敲钟那一刻还需要经历一系列财务审计。


消息基本面爆出几个核心信息:1. 不是直接上市,而是借道SPAC模式;2. 优客工场去年估值是30亿美元,如今降到了7.69美元;3. 是否签了对赌。


首先,我们来了解一下SPAC上市模式。


SPAC(Special Purpose Acquisition Corporation)对应的中文是:特别并购上市,它作为美国多层资本市场的一种补充,已经推行了多年。


SPAC上市是一种介于IPO和借壳上市之间的上市模式,适用于高成长性且急需融资的中小企业。


SPAC最早出现于上世纪90年代美国,很快成为市场关注的热点,但在2008年金融海啸之后陷入低谷期,直到2012年后又逐渐复苏。仅在2019年,SPAC的 IPO募资达到创纪录的136亿美元。如今,有越来越多专注中国市场的SPAC在美国上市。


国内通过这种方式成功融资的有北京奥瑞金种股份有限公司(SEED.US)和美联英语。


今年3月,“美联英语”以SPAC的模式登陆纳斯达克交易所,目前的市值6.28亿美元。


据PropTech研习社了解,美联英语曾于2019年5月向美国SEC递交IPO,原计划在纽交所上市。截至7月7日收盘,美联英语的股价为11.82美元,与美联英语在最早提交IPO时10美元的发行价相差不大。


那么,优客工场SPAC模式是如何操作的?


公开资料显示,Orisun Acquisition Corp.是一家专门收购其它需要上市公司的壳公司,在美国特拉华州注册成立,目的是与一个或多个企业或实体进行合并、股份交换、资产收购、股份购买、资本重组、重组或类似的业务合并。


根据合并协议的条款,Orisun的全资子公司Ucommune International将收购Ucommune,从而使Ucommune International成为纳斯达克交易所的上市公司。在交易生效时,优客工场的股东和管理层将获得Ucommune International的7,000万股普通股。


为什么必须要并购呢?


由于SPAC在合并前已经是纳斯达克或者纽交所的上市公司,所以合并后的新公司自动成为上市公司。至此,目标公司的上市夙愿就已达成。


我们再来简单描述下SPAC的运作历程:成立6个月内完成IPO上市;在上市后并购前,SPAC所募集的存在托管账户的资金全部用于固定收益投资,比如国债;上市后24个月内,完成目标公司并购,否则将会清盘。


上市后,SPAC如果找到合适的非上市目标公司,尽职调查也没毛病,全体股东会投票决定是否合并。如果大多数股东同意,那么目标公司将获得SPAC托管账户中的资金,而SPAC的投资者会获得合并后公司的部分股权作为回报。


如果有超过50%的股东反对,则并购失败,投资人拿钱走人;如果反对的股东未达50%,则反对股东按比例拿钱走人,剩余股东继续并购。


也就是说,不仅仅是优客工场去美国资本市场挑了一个现金壳—Orisun,美国资本市场的壳公司们也在市场上搜罗标的。


看对眼的就一拍即合,通过并购将资产装进去,以此来完成上市闭环。


从30亿降到7.69亿美元,优客工场被低估了吗?


第二个关注点是估值,优客工场7.69亿的估值怎么出来的?


官方新闻稿披露的消息是:合并后的公司的预估市值约为7.69亿美元,相当于优客工场2022年预计净收入的2.58倍,在没有股东赎回的情况下,优客工场将从Orisun的信托账户中收到4480万美元现金。


在SPAC的交易模式下,最终成交价是并购双方谈出来的,所以被并购公司的股份价格会卖得比IPO价格低很多。


如果说,与IPO相比,SPAC优点多多:周期短、门槛低、费用少、风险小、成功率高、融资金额确定,那么SPAC剩下的缺点就是估值低。


估值低有什么问题呢?会遭受股东层面的压力吗?


再继续引申就会是,优客工场绕道SPAC模式上市,是不是被股东们逼的?


毕竟优客工场一直以来就以股东众多著称。天眼查数据显示,优客工场的工商股东共有45位,其中包括星牌集团、龙熙房地产、红杉资本、鸿坤亿润、真格基金、普思投资等知名机构。


PropTech研习社从多位投资经理处了解到,投资机构一般都会和被投企业签订对赌协议。


“也算是有个保障,不然我们太虚了。今年市场上各家机构签对赌的挺多的。”一位投资人称。


行业对于优客工场被股东施压的猜测也很多,那么优客工场究竟有没有签对赌?是不是被资本方赶鸭子上架去上市的?


PropTech研习社从了解优客工场上市内情的业内人士处得知,优客工场至今没有签过任何对赌协议,也不存在股东施压的情况。


至于估值,这位内情人士分析,定高了“上去就破发,没面子”。7.69亿美元的价格是双方商量出来的,资本市场本质就像个菜市场,公司作为推到市场上的“菜”,关键是要以合适的价格卖的出去。如果一开始定的低,未来提升的空间大,对于优客工场和壳公司双方来说都有利。


至于公司管理层,这位知情人士透露目前相对稳定,核心高管基本都财富自由,不会存在上市后套现跑路的可能,所以是想做一门长久的生意。


至于7.69亿美元的估值,上述内情人士分析,跟其他已上市的企业对比也算是不错的,对照优客工场去年12亿~13亿人民币的收入,7.69亿换算后有60亿左右的估值。估值对照收入抬了5倍还多,而其他同行业头部上市公司甚至拿不到5倍以上的估值,按照当下资本市场情况来看也不能说被低估了。


再者,目前优客工场还在Pre-IPO环节,到正式IPO阶段还会有新的资金进来,到时候估值继续上涨是大概率事件。


还有一个可能会被误读的是,三年营收约定被解读为“对赌”。


官方在外媒渠道披露的信息是:Ucommune股东将有权获得最多不超过400万股Ucommune International普通股的收益对价,但前提是优客工场2020年、2021年和2022年的净收入符合某些特定条件,或在达到某些特定目标之前达到一定的股价门槛。除某些例外情况外,现有Ucommune股东持有的所有股份将在交易完成后至少六个月内遵守锁定协议。


上述这位了解内情的业内人士指出,这是对于优客工场股东的额外激励,3年分三次释放。


优客工场在国内联合办公行业一直把持着第一把交椅的大哥形象,他的估值变化牵动着整合行业的心。对此,PropTech研习社采访了多位业内人士。


对于估值,一部分业内人士认为目前优客工场7.69亿美元的估值还是偏高;也有人认为这是市场交易价格,那就是合理的。


一位联合办公赛道的投资经理跟PropTech研习社表示,“如果按照Regus的市销率倍数乘以优客工场的收入,算下来的估值大概在20亿人民币。我们内部做决策,评委们都不敢对未来2年的写字楼市场做判断。财务投资者还是要有回报的,一级市场标的贵了,就去二级买。”


星库空间创始人白羽表示,不能简单的拿优客工场和Regus进行对比,优客工场代表的是对未来趋势和需求的探索,而Regus则是工业时代的产物,此消彼长,不能简单比较。


“Regus最近几年也收购了Spaces等联办,这不是恰恰说明Regus认为联办有价值,假如按他原来的模式更有潜力,Regus继续做商务中心就好了。所以优客比Regus估值高是情有可原的。我们拿Regus做参照,是找最接近的,但是并不代表是一样的,要那样投资太简单了。优客的轻资产模式比Regus规模大,速度快。轻模式一定比重模式估值倍数高。”


能够上市对于投资机构来说就保证了退出,但是联办赴美上市的价值有多大?


投中资本合伙人李钰这么分析当下的二级市场估值:


“今天的A股市场的估值已经给出一个答案了。A股有赛道的那些电商服务、电商相关企业估值如果看P/E都是一百多倍,如果你是好公司的话,我个人偏向于本土市场一定是更有吸引力的,因为不能指望一个美国的基金经理跑到中国来进行很深入的调研,对他们来说成本过高。


如果我是企业老板,觉得自己公司不错的话,我肯定愿意在A股上,当然港股也不错,而且最近香港上的电商相关的公司也比较多,政策也比较好。从估值或者价值的角度来看,我一定是倾向于在A股或者港股上。”


优客工场提前“探路”,SPAC上市模式能被行业复制吗?


对于沉寂半年多的联合办公行业来说,行业已经从厮杀走向抱团,优客工场的最新消息如久旱逢甘露。


优客工场一旦成功上市,是否就为大家探出了一条IPO的康庄大道?优客工场的上市模式是否谁都可以复制?


同样在准备IPO的创富港表示,关于优客工场曲线上市,这是资本市场的专业领域,我们需要多多学习;创富港一直在积极探索IPO,对此我们做了充分的准备,包括财务准则和合规经营。


SPACESFORCE 创始合伙人徐力称:“优客上市是好事,对大家都是一种激励,接下来就看投资者怎么投票了。但估值大幅降低,也能说明投资者的角度。希望(优客工场上市)不要只是单纯的资本操作。”


联合办公是一种新的租赁模式(而不能被作为一个新的行业),实现这一模式所需要的技术、运营能力、资源整合能力等等最终要成为资产管理能力的一部分,来升级商办资产管理本身,适应越来越多样性和不断变化的租户需要(本质上是人才需求)


一种新的能力能够迭代旧的资产管理商业模式,但不能独立成为一种新的可持续发展的商业闭环。


面粉和面包提供者是利益共同体,都是围绕资产价值在工作,不能相互博弈,最终要融合为一体。


从这个角度说,优客工场的轻资产管理输出进化为新的第三方资产管理服务,是这个企业能够转型成功的关键。所以,这个企业在资本市场上的估值核心,不是有多少AUM,而是业主方的付费意愿。


对于优客工场选择SPAC模式上市的方式对行业产生的影响,徐力称,这恰恰说明在联合办公领域,“旧的模式不可行,可能驱动行业向第三方资产管理服务转型”。


就在今天(7月8日)下午,身着黑T戴黑框眼镜的优客工场创始人出席了北京市一个创业交流活动,他在会上同步了优客工场的最新成绩:今年以来,优客工场基本上一周就能拓展好几家门店,我们计划优客工场明年能达到500家连锁店。今年如果没有疫情,我们原计划在伦敦和曼谷开设工作站,现在只能等疫情结束后再说。


优客工场至此是否走上花路,稳坐联办IPO第一把交椅?一切静待毛大庆正式敲钟那一刻。


本文来自微信公众号:PropTech研习社(ID:cv_seal),作者:Ellie、开浩、晨曦

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