本文是高瓴投资医疗的第四篇，在之前的三篇文章中，我们分别介绍了医疗器械、外包服务和创新药领域面临的机遇和风险，以及高瓴在相应领域的投资策略。今天，我们接着来聊聊医疗连锁服务。
医疗连锁服务与之前的三者有所不同，它不是根据技术或者应用领域分类的，而是按照商业模式划分的一个领域。这一类模式的企业包括了医院、药房、检测中心等多种业态，只是因为他们都是提供医疗服务的，并且都具有连锁经营的特点，我们统称为医疗连锁服务。其中最具代表性的，就是爱尔眼科。
2020年7月7日，爱尔眼科发行股份购买资产并募集配套资金方案落下帷幕，本次配套发行共募集资金7.1亿，由八家机构认购，发行价格42.33元/股。这八家机构包括瑞士信贷、摩根大通证券、摩根大通银行、瑞银及高盛五家外资机构和安信证券、九泰基金及民生加银基金三家内资机构。
在此之前，高瓴资本就已经通过定向增发的方式入股了爱尔眼科。除了眼科连锁医院，高瓴还在二级市场投资了锦欣生殖（辅助生殖）、九洲大药房（连锁药店）、金域医学（第三方检测）多家公司。
我们之前聊的医疗器械和创新药都属于制造业，以品牌、技术、成本和渠道取胜，扩张相对容易。而对连锁经营企业而言，扩张问题一直是难点，公司内部的组织架构、人才的储备、合作关系的梳理以及供应链的管理都是考验这一模式成功与否的关键。
高瓴一直是以赋能式投资见长。高瓴所具备的全球资源和顶级的管理会给被投企业带来发展助力。
当然，也并不意味着高瓴资本的投资就是一帆风顺的，它投资的九洲大药房近年来无论是公司经营还是市场表现都相当低迷。
接下来，我们就来聊聊医疗连锁服务领域的机遇和风险。
1、连锁服务，做好其实不容易
与制造业不同，标准化复制一直是连锁服务行业的难题。受人才区域分布差距大，体制因素导致医疗资源流动性差，医疗资质的认证，医保报销资格等多方面因素的制约，医疗服务领域的连锁化扩张之路更加困难重重。
在医疗行业中，上游为一些药品和器械的原料供应商，中游是药厂和医疗仪器的生产企业，下游是医院和药店。对比医疗行业中各细分领域的增长率和利润率，可以看到医院这一环节利润率处于医疗行业的较低水平。
医疗体系产业链利润率-横轴：净利率，纵轴：增速
（资料来源：中信证券）
医疗资源分布不均匀，异地扩张有难度，主要原因有以下几个方面：
各级医疗机构之间医疗资源分布不均匀。在大城市的三级医院，有明显的人才和资源优势。2018年三级医院仅占医院总数量的7.7%，但诊疗人次达到了医院总诊疗人次的51.7%，特别是三甲医院长期处于超负荷运转状态。相比之下，大量的一级医院和未评级医院的医疗资源利用不高。
东西部区域医疗资源不均衡。东部沿海地区经济实力强、人均收入水平高，吸引了大量优质的医疗资源，远高于中西部地区的医疗机构数量。
公立医院在医疗服务市场上的地位明显高于民营医院。造成这一现象主要有三个原因：首先，与公立医院相比，民营医疗机构科研资源少、职称评定难度大、医生职业发展通道不清晰、社会地位难以彰显，这些因素都制约了民营医院的发展；其次，对于疾病的治疗，中国的患者往往更加信赖公立医院；最后，在医保资格的申请方面，公立医院也有明显的优势。
不同等级、不同区域的医疗机构其医疗资源分布差距大，公立医院和民营医院之间医疗资源不均衡，人才和技术资源难以在不同地区、不同机构之间自由流动成为了限制医疗服务机构异地扩张的主要原因。
近年来，国家在医师多点执业、放开非公医疗机构定价、放宽医保定点、税收等方面发布了一系列政策细则，改善社会办医环境。在管理层面，连锁医院纷纷推出合伙人计划，在单个医院层面引入医生合伙人共同分享医院的盈利，打造医生和医院的利益共同体，吸引优秀的医生加入。
2、狂飙突进，爱尔眼科为何能快速成长
近年来，受医保支出逐步增加和人均收入水平不断提高的影响，我国的医疗市场规模逐步增长，各类医院的收入快速增长。从医院的分类来看，国内的医院主要包括综合医院、中医医院、中西医结合医院、民族医院、各类专科医院和护理院几类。
各类医院在收入、利润、人力成本等方面存在较大差异。综合医院由于科室较多，有较多的人才和设备支出，因而盈利能力普遍低于专科医院。而专科医院中平均总收入最高的是肿瘤医院、胸科医院和儿童医院。从净利率来看，眼科、口腔、整形外科医院利润率排名前三，眼科医院净利率居首位，行业内有“金眼科”之说，大致也与此有关。
2016年各类专科医院盈利能力分析 单位：万元
（卫健委、虎嗅Pro整理）
在专科医院领域，爱尔眼科是高瓴的代表作。2018年1月，高瓴以10.26亿元参与爱尔眼科的定向增发，此后又在2019年8月以大宗交易的方式增持爱尔眼科1%的股份。投资爱尔眼科的两年多时间内，公司的市值从400亿增长到1800亿，增长超过3倍。
期间，公司的业务也获得迅速发展，目前已成为中国及全球范围医院规模和医疗能力领先的眼科医疗集团，覆盖亚洲、欧洲和北美洲，眼科医院及中心数量达600余家，其中中国内地500余家、中国香港7家、美国1家、欧洲80余家，东南亚12家，年门诊量超过660万人。
爱尔眼科的医院布局（资料来源：公司官网）
眼科疾病患病人数的增加和医疗支出的增长共同推动了眼科医院十年来的高增长。
人口老龄化趋势使得白内障患病人数不断增加，而电脑和智能手机的普及、学习生活压力的加剧促使青少年近视发病率逐年提升。此外，国内居民收入水平的不断提高和医保覆盖率提升也推动眼科医疗服务市场不断扩大。
2005-2017年眼科专科医院出院人数由19万人次增加到175万人次，CAGR为20.32%，2005-2017年眼科专科医院（扣除财政补助）总收入由16亿元增加到199亿元，CAGR为23.38%，保持着快速的增长。
2005-2017眼科医院出院人数 单位：万人
（资料来源：wind）
医保支付水平的提高以及人均收入水平的增长为行业的长期发展提供保障。
受益于医保体系的建设以及政府对防盲治盲支持力度的加大，白内障、青光眼等手术的报销比例已高达70-90%，消费者的医疗压力得以减轻。以北京为例，白内障手术的报销比例在75%左右，个人自付金额约1500元，压力并不大。
随着人均收入水平的增长，视力矫正类非医保报销手术患者也有能力自付，居民对非临床必须的眼病诊疗的负担能力明显提升。
北京市医保白内障手术治疗病种费用支付明细表
资料来源：《关于对白内障、青光眼、股骨颈骨折单病种付费管理办法进行调整的通知》
爱尔眼科异地复制的关键是什么？
自2009年上市至今，陈邦掌舵的爱尔眼科完善地解决了标准化和异地复制的难题，并成功出海，成为一家全球性眼科医疗集团。复盘爱尔眼科的发展历程，公司强大的管理体系是其从众多眼科医院中脱颖而出并成为目前市值接近2000亿元企业的关键。
分级连锁的业务模式、强大的医疗资源和科研优势、注重人才引进和培养以及多层次的激励体系，构成了公司完整的商业体系，这也是公司的核心竞争力所在。
①以“分级连锁”发展模式，聚焦于眼科医疗服务领域
公司推行“中心城市—省会—地级市—县级”医院的分级连锁布局模式，上级医院对下级医院提供培训和业务指导，下级医院为上级医院提供患者资源并进行疑难病患的转诊。公司依托庞大的眼科医疗网点，建立“广覆盖、深密度”的医疗网络布局，不断巩固自己的市场地位。
公司的分级连锁发展模式（虎嗅Pro整理）
②覆盖全球的医疗资源和强大科研优势使公司的服务理念和技术处于领先地位
通过全球化并购，公司已拥有香港亚洲医疗、美国MING WANG眼科中心、欧洲Clínica Baviera.S.A等领先的海外眼科机构。同时，公司已成为世界眼科医院协会(WAEH)会员，与新加坡国立眼科中心签署了合作协议，在科研、管理等方面推进深入合作。眼科医疗科研研究不断深入，并推动与国际顶尖医疗机构科研合作，进一步夯实了公司“产、学、研”一体化的战略布局。
公司国际化战略的实施将有助于深度融合国际先进的医疗服务理念和最前沿的技术体系，嫁接高端服务模式、先进医疗技术和管理经验，提升整体医疗水平。
③注重人才引进和技术培训，为医生提供了良好的科研环境并不断提高技术水平
公司引进一大批国内外权威眼科专家，充实核心专家团队和各医院的人才力量。同时注重人才培养体系建设，人才储备持续增加，为快速发展提供了充足的人才保障。与此同时，公司跟踪和引进国际最新的眼科诊疗技术和先进设备，利用远程会诊、分级转诊、专家带教、多中心研究等多种手段，提高技术资源共享程度，不断提高临床、科研技术能力。
④合伙人计划、股权激励计划和并购基金/产业基金的完善体系，保障了公司的业务稳定增长
合伙人计划适用于新建、并购和扩建的医院，由激励对象成立合伙企业来参股新医院，一般经营期限在3-5年，期满后由上市公司以股权或现金的方式收购激励对象股份完成退出。
合伙人计划有以下几方面优点：
1）能吸引专家人才加盟以及留住体系内的核心人才。医疗机构作为专业服务机构，其盈利主要取决于医疗服务人员的能力。能否吸引到有资源、有技术的人员加盟，是医疗机构成败的关键。
2）有利于上下级医院的联动支持。公司的合伙人制中，中心城市/省会医院的核心人员会持有下级地级医院的合伙人股份，结成了利益联盟，也令其有强大的动力做好合伙人医院，这可以加速新院的品牌建立，缩短培育期。
3）有利于快速提升盈利规模。由于存在明确的利益绑定和退出通道，被激励人员有强烈的动力去提升合伙人医院的盈利能力，以尽快做大盈利规模，实现被上市公司并购退出的目标。
公司完善的激励体系（资料来源：虎嗅Pro整理）
合伙人计划、股权激励计划和并购基金/产业基金的完善体系有效地实现了医生的利益绑定，并可以平衡新老医院之间的资源，是爱尔眼科能实现成功扩张的关键。
新设医院成熟后，可以并购进入上市公司体系，收购的对价接近20倍PE，医生作为创业合伙人拿到了现金或者上市公司的股份，利益得以最终体现。
爱尔眼科会暴雷么？
高瓴投资的爱尔眼科已经成为眼科专科医院的龙头，占眼科专科医院市场的25%。尽管如此，围绕在爱尔眼科身上的质疑也一直没有消散。爱尔眼科通过并购扩张的商业模式使账面上的商誉逐年增加，2019年底已经增加到26.4亿元。公司的商誉是否会“暴雷”并在资本市场出现类似美年健康的一幕也成为公司的一个潜在隐忧。
虎嗅Pro认为，爱尔眼科出现商誉集中暴雷的风险不大。一方面各地的眼科医院只有在体外培育比较成熟后才会被并购到上市公司的体系里，这些医院都已经度过了业务的导入期，后续往往都能稳定快速的发展。另一方面爱尔眼科的品牌优势、技术水平和运营能力保证了公司具有比较强的经营能力。
况且，以往的商誉减值多是由于非经常性因素导致的。比如香港亚洲医疗集团计提了1.42亿元减值准备，堪称“爱尔商誉减值之巨”。但其原因也是显而易见的，2019年香港社会的不稳定对公司的经营造成了影响，公司基于审慎考虑对其计提商誉减值，也不是因为公司经营能力的原因。
2019年爱尔眼科商誉减值详情（资料来源：公司年报）
通过并购基金进行体外孵化，培育成熟之后并购进入上市公司体内是爱尔眼科选择的发展之路，选择了这种发展模式，商誉就会伴随着公司的成长而逐步增加。公司累积的商誉是否会对公司产生重大影响取决于公司的经营能力，虎嗅Pro认为只要爱尔的品牌、技术和经营能继续保持下去，商誉问题就不会对公司造成伤害。
3、短期受挫，九洲大药房缘何股价低迷
与爱尔眼科在A股市场上的无限风光不同，高瓴在美股的持仓九洲大药房在资本市场的表现则有些落寞。从2017年高瓴首次出现在股东名单上开始，三年的时间里，公司市值几乎没有变化，最新市值也仅有不到6000万美元。
从公司的经营情况来看，2018年底公司勉强实现盈亏平衡，2015年至今，公司的营业收入仅仅增长了25%，业务上缺乏亮点导致市场表现低迷。
（资料来源：wind）
连锁药店增长乏力不仅困扰着九洲大药房一家公司，实际上是整个行业普遍存在的问题。2007年药店市场规模超过1000亿后，行业增速从20%逐步下降到了2015年的不足10%，行业已经进入了成熟期，这与眼科医院行业超过20%的复合增长率截然不同。
（资料来源：wind）
从绝对数量来看，2017年我国共有药店45.4万家，药店数量众多，单店服务人数仅有3093人，低于德国、英国、美国（4083/4562/5249）的服务人数。可见中国药店数量过多。
2018年后，医保部门加大了对定点药店刷卡购买医保部门核准范围外的非药品的打击力度，这也对药店的收入造成了一定影响。
值得关注的是我国药店行业的集中度也比较低，前十大企业的集中度仅有21%，远低于发达国家60%左右的平均水平。通过并购整合提高行业集中度并改善经营效率，成为行业参与者的必由之路。
高济医疗是高瓴资本旗下负责药店业务的投资和运营公司。2017年8月高济医疗签约了第一笔合作业务：与四川和重庆地区的三家大型连锁药店——重庆市万和药房连锁有限公司、四川东升集团和成都市华杏大药房连锁有限责任公司，先后签署合作协议，正式进驻西南地区医药零售市场。
至2019年，高济医疗业务已覆盖全国21个省市自治区，并购药店达12000余家，年销售规模250亿元，在规模上已达到行业第一。
高瓴资本门店布局情况（资料来源：招商证券）
药店的运营成本比较高，压低了其盈利能力，行业的平均净利率仅有5%左右。其净利率水平远低于眼科、口腔这些盈利能力强的专科医院，仅与连锁超市的净利率水平相接近。
导致药店运营成本高的原因主要有两方面：
首先，药店多是开设在人流密集处，一般毗邻居民区，房屋租金比较高且近年来仍在不断攀升，这成为药店经营的较大的固定成本；
其次，近年来城镇居民人均收入水平在不断提高，而国家整治执业药师“挂证”的政策也在一定程度上推高了药店的人力成本。
药店行业的毛利率和净利率情况（资料来源：中信建投证券）
高济医疗总裁陈刚曾提到：“医药零售门店作为国民健康服务中覆盖面最广的一环，商品销售能力却远远落后于传统零售企业，这正是这个行业的发展潜力和价值创造的空间所在。”或许行业整合和提升企业运营能力正是高瓴布局药店行业的初心所在。
连锁化扩张能力决定了一家连锁服务机构是成为一家区域性企业，还是一家全国性乃至全球性企业，这决定了公司成长的天花板。而改善运营水平则进一步提高了企业的盈利能力，这两者共同决定了企业的盈利空间。但最终，恰是这个领域能出现一些大体量的公司。
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