“超发”的货币与消失的“泡沫”
2020-09-19 19:10

“超发”的货币与消失的“泡沫”

本文来自微信公众号:经济机器与市场博弈(ID: feiyan_8223938),作者:李宗光,题图来自:视觉中国


近年来,国内供给侧改革持续推进,存量时代特征愈发明显;国际上,大国对抗日趋激烈。我们正进入“百年未有之大变局"。一些我们过去眼中的一些“常识”和“不变量,正在出现越来越多的“变数”。


战略机遇期会一直存在吗?冷战真的遥不可及吗?不确定性大幅增加的时代,掌握一些经济知识和宏观形势很有必要。


而经济机器又是如此复杂,以至于现实中,我们以直觉和想象去思考问题,结果往往谬以千里。我们以后将通过“经济机器是如何运转的”系列栏目,将经济理论和现实问题/时事热点结合起来,和大家一起系统性探讨经济运行规律。


抨击“货币超发”,已成一种潮流


过去数年,国内经济学者圈内逐渐形成一种潮流,即批判西方货币超发与无节制放水。这种潮流认为,西方国家无节制地货币超发,必将甚至已经滋生恶性通胀和资产泡沫,是金融危机之源。批判西方放水,已经成为一些著名专家的代表性观点甚至“标签”。


疫情暴发后,西方显著加大了宽松和放水力度,稳定金融市场和刺激经济。相对应的,国内舆论对西方货币超发和无节制放水的批判也大幅升级。市场上一部分最有影响力的经济专家,也在积极批判西方无节操行为。比如海通姜超博士撰文称,“货币超发长期难免,尽量远离现金存款”,比如恒大任泽平博士高呼,“美联储All in是饮鸩止渴”。更有极端人士,把美联储放水比作吸毒,高呼美元霸权丧钟敲响。


如何评价西方货币政策及其效果,对我们认识经济规律和制定政策,十分重要。


(1)如果如国内专家所描述,西方无节制印钞,导致通胀高企、泡沫泛滥,则我们应该以此为戒,保持克制和定力,尽量避免刺激力度过大;


(2)反之,如果西方没有印钞,或印钞并未产生效果,仍被通货紧缩困扰。那么我们应该思考,应该如何改善刺激政策效果,对抗通缩,甚至预防性地扩张货币政策,避免“日本化”困境。


兹事体大,本着实事求是的态度,我们提出了灵魂三问:


(1)西方央行“超发”了吗?


(2)如果出现“超发”,导致恶性通胀了吗?


(3)有没有泡沫泛滥、此起彼伏?


货币超发:西方开足马力印钞!


货币超发或放水,是一种通俗的说法,严谨的说法是货币政策宽松。放水不仅体现在水的“量”上,还体现在“价”上,即降息、压低收益率等行为也属于放水范畴。


2008年金融危机以来,以美联储为首的西方央行确实使出了洪荒之力进行超级宽松,目的是稳定金融体系和刺激经济。主要有三种方式,释放流动性、降息、资产购买和扩大资产负债表。


(1)释放流动性。在2008年金融危机、2020年全球大流行病期间,美联储等央行使用十几种流动性工具(图1),向货币市场、资本市场注入流动性,缓解美元短缺和流动性不足,避免金融体系踩踏式崩溃。


在美元主导的体系下,美联储不仅是美国金融体系的最后借款人(Last Resort),也是全球金融市场的最后借款人。一到重大金融危机,全世界就会遭遇美元荒,所以美联储流动性工具,既是救已,也对全球金融体系稳定发挥了锚定作用,发挥了事实上的“全球的央行”作用。



图1、美联储流动性工具(部分)


(2)降息至零利率。各大央行快速将利率降至零附近。美联储、欧洲央行和英格兰银行2007-2009年分别降息500、325和525个基点,至0.25%、1%和0.5%。


欧洲央行2008年金融危机期间稍显克制,但在随后的2012年欧债危机中,最终也将基准利率降至零。过去数年,美联储一度进入加息周期,但随着新冠疫情暴发,迅速将利率降至了0(图2)



图2、西方主要央行基准利率


(3)量化宽松与投放货币。即通过在二级市场购买资产,主要是国债、机构债券和MBS,以及少量高信用等级公司债券,扩大央行资产负债表,向实体经济投放基础货币,以刺激经济。


2008年1月至2020年8月,美、欧、日、英四个经济体央行资产负债表分布扩张684.5%、326%、513.6%和987%。四大央行,合计扩张资产负债表近20万亿美元,其中日本央行最新资产负债表规模已经超过去年GDP规模。



图3、西方主要央行资产负债表扩张幅度:2007.12=100


预期的恶性通胀并未出现,顽固的通货紧缩却如影随形


按照很多专家的逻辑,西方国家过去十几年开足马力印钞,早已货币泛滥,恶性通胀早已洪水滔天。然而,美欧日等主要经济体不但未出现恶性通货膨胀(10%以上的CPI同比增速),反而连经济复苏所必须的温和通胀都没有出现。


实际上,无论西方央行再怎么努力,通胀大部分时间仍然持续低于2%的预定通胀目标水平(图4)。2010年至今,美国、欧元区和日本CPI平均值为1.5%、1.3%和0.5%,显著低于2%的目标水平。在过去十年中,美、欧、日通胀在2%以上的月份,仅占整个时间段的23%、23%和9%。即大部分时间,西方都处于通胀不足(Disinflation)状态。日本印钞力度最大,但仍然无法摆脱通缩的“地心引力”。



图4、部分主要经济体CPI


实际上,美联储也对通胀消失深感困惑和挫折。根据经典周期理论,当失业率持续低于自然失业率水平时,通胀就会加速。过去十年,美国失业率确实处于历史性低点,但通胀却并未如期而至。过去十年,美联储的专家年年预言通胀将会出现,但年年被打脸(图5)


图5:美联储官员通胀预测—频繁下修


消失的泡沫


最近,越来越多的国内宏观团队逐渐看到了,货币超发并未带来预期中的通胀。专家们给出的解释是,货币没有流入实体经济造成通胀,是因为进入了金融市场,造成了资产泡沫。这个说法非常符合直觉,即把经济分为实体和虚拟,超发货币进入虚拟经济,造成了“资产泡沫、实体通缩”,符合我们印象中的“西方当局目光短浅、不负责任”的人设。


那么,西方资本市场真的泡沫泛滥成灾了吗?我们主要观察两个市场,一个是股市,一个是房地产。衡量泡沫的指标有两个,一个是绝对涨幅,一个是估值水平。只有涨幅较大,且估值显著高于历史平均水平的(一般是均值+一个标准差以上),才能成为泡沫。


(1)股市。以资产负债表扩张倍数衡量,英国货币超发在主要西方国家中最严重,但英国富时100指数过去十年仅涨了10.2%;德国、意大利和西班牙同属于欧元区,共同受欧洲央行货币政策的影响,德国Dax指数十年涨幅高达118.8%,而西班牙和意大利股指涨幅为负。


难道同样的货币超发,只会影响德国股市,不会影响英国、西班牙和意大利?股指涨跌背后存在诸多因素,笼统地把股指上涨归因于货币超发的观点,是严重脱离实际的。



美国股市十年牛市,是国内专家“货币超发催生资产泡沫”观点的最主要依据。实际上,即使在美国内部,纳斯达克100和标普500之间差异巨大。过去十年,代表大型科技股的纳斯达克100指数在所有美国指数中涨幅最高,达到544.8%;而代表反映整个经济的标普500仅上涨214.6%,考虑到填补2008-2009年金融危机期间股市暴跌砸下的大坑,这个涨幅并不惊人。


即便这样,10个高盛一级行业中,仅有与科技相关的3个行业跑赢标普500,大部分行业涨幅极其有限,甚至不少行业出现下跌。这与货币超发催生资产泡沫的观点相冲突。货币超发是总量性政策,通过降低无风险利率,提升各行业的估值,整体推升指数。但现实中各行业表现却出现了极端分化,表明货币超发并非美股上涨的主要因素。


大型科技股组成的纳斯达克100指数十年上涨幅度高达544.3%,但与货币超发关系不大。2010年至今,纳斯达克100指数盈利上涨幅度高达380%,贡献了指数涨幅的80%左右;PE估值从25倍涨到39倍,贡献了指数涨幅的20%左右。39倍的PE水平略高于历史上30倍的平均估值水平,但和20世纪90年中后期互联网泡沫时代上百倍的PE估值完全不可同日而语。


2010年以来,移动互联网带动科技巨头迅速崛起,盈利能力也空前提高,是纳斯达克指数上涨最主要原因。苹果公司过去十年股票价格上涨16.15倍,但同期P/E估值仅由21倍上涨至39倍。谷歌公司上涨4.25倍,同期市盈率几乎没有变。脸书公司同期上涨8.9倍,同期P/E估值反而从64倍降至36倍(表1)。因此,科技巨头暴涨背后是实实在在的业绩增长,根本不是什么货币超发。


表1、美国科技巨头股价涨幅及估值变化


(2)房地产市场。过去十年间,美国、日本、德国和英国房价分别37.4%,14%、56.4%和33.2%,这个涨幅基本和过去十年名义GDP和居民收入涨幅基本相当。从房价收入比来看,除德国增加21.6%外,大部分西方国家基本不变(表3)


也就是说,房价相对于收入的可负担能力,过去十年几乎没变。如果再考虑到,过去十年利率不断下调因素,美国等西方国家“真实房价指数(RHPI)”处于持续下降状态,美国房价负担水平处于十年来最低(便宜)水平。


表2:部分西方国家房价及房价收入比:十年涨幅


从房价绝对负担水平看,根据Demographia2019年调查统计,百万人口以上的大城市房价可负担指数中,美国中位数仅为3.9,即只需要3.9年家庭收入就可以买到一套房子,这一数据在主要西方国家中最低,其他国家也仅为4倍~7倍(图6)


图6:全球部分发达经济体百万人口以上大城市房价收入比


因此,无论是纵向历史对比,还是横向国别对比,西方国家,尤其是美国也根本不存在所谓的房地产泡沫。


总之,尽管西方国家使出洪荒之力,开足马力印钞,但专家们渲染的“恶性通胀”或“泡沫泛滥”的状况从未出现。西方反而饱受低增长和通货紧缩困扰。这种对外部世界的严重误判,或由于闭目塞听,或浮躁自大,当然也掺杂了一定的投机行为,已经对政策选择和走向造成了难以估量的恶劣影响。


那么,既无增长也无通胀,还无泡沫,西方印的钱到底去哪儿了呢?难道被大风刮走了?我们后续给出详细分析。


本文来自微信公众号:经济机器与市场博弈(ID: feiyan_8223938),作者:李宗光

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