难逃“地心引力”,西方货币放水为何完败?
2020-10-25 08:28

难逃“地心引力”,西方货币放水为何完败?

本文来自微信公众号:经济机器与市场博弈(ID:feiyan_8223938),作者:李宗光,头图来自:unsplash


在上一篇《央行印钞真的能够“如臂使指”吗?》中,我们详细介绍了央行货币创造的原理,以及影响货币创造效果的主要因素:


1. 货币创造主要有两个影响变量:基础货币和货币乘数。央行对基础货币有较高控制能力,但对货币乘数控制力较弱;


2. 传导中介——银行有自己的风险偏好和独立目标,具有较强的顺周期性


3. 内生经济需求。经济强劲可以“自我创造货币”,比如我国2005~2010年间;经济衰退下,货币乘数大幅下降,使宽松效果大打折扣。


4. 央行逆周期调节的使命决定了,其总会站在传导中介和内生需求的对立面,因此央行货币创造很难做到“如臂使指”、“无所不能”。


过去30多年来,尤其是2008年金融危机后,央行货币创造和政策宽松失败的案例越来越多,全球被逼迫进入“零利率”甚至负利率时代。 那么,过去十年,西方“超级大放水”为何未见高通胀和资产泡沫,货币反而如泥牛入海,消失得无影无踪呢?原因无非就是银行“怠工”和内生需求不足。


银行:多重枷锁下的低欲望“装死”


尽管央行在放水方面使出了“洪荒之力”,但作为政策传导中介的银行发放贷款、创造货币的增速远低于基础货币增速,也低于促进经济扩张的“目标水平”。2010年至今,美国和欧元区工商企业贷款年均增速分别仅为5.6%和-0.7%(图1),远低于15%和13%的基础货币年均增速。


图1:美欧工商贷款:同比


我们认为,多种因素导致了银行对货币创造缺少兴趣,或力不从心:


一是危机惨痛记忆太深,导致银行在过去十年主动选择去杠杆。2008年金融危机是百年一遇的金融危机,期间西方银行业几乎是“全军覆没”。雷曼、贝尔斯登、美林等金融巨头陷入破产或者被并购的命运。花旗、大摩等银行跌幅超过90%。与美国银行相比,欧洲的银行经历2008年金融危机和2010年欧债危机双重打击,至今大部分仍处于“垂死挣扎”的状态。无论是危机期间的惨痛记忆,还是糟糕的实际境遇,都决定了银行在贷款方面保持谨慎,进行主动去杠杆。从商业银行贷存比来看,美国、日本和欧元区在过去十年都出现了明显下降,显示商业银行的信贷收缩非常明显(图2)


图2:美国(左)、日本(中)和欧元区(右)贷存比


二是监管机构本身也存在一定“顺周期性”,通过“宏观审慎”和“压力测试”等方式,捆住银行手脚,使其无法有效放贷。2008年金融危机后,全球监管机构也进行了认真的反思,并提出一系列补救性监管措施。比如2010年全球监管机构通过了“巴塞尔3.0”协议,将资本充足率2013年起从4%提高到4.5%,到2019年进一步提高到6%。加上2.5%的银行资本缓冲,逐步达到8.5%的要求。


再比如,以美联储为首的主要监管机构推出了“宏观审慎监管”,对所监管银行提出了以“巴塞尔3.0”为基础的一系列财务指标比率监管,并定期、不定期地进行“压力测试”。监管者的初心是好的,是避免银行过度承担风险。但在经济下行、银行风险偏好明显不足的情况下,宏观审慎和压力测试进一步恶化了银行的风险偏好,严重地限制了货币创造的正常进行(图3和图4),从而陷入恶性循环。


图3:美国银行业一级资本充足率


图4:部分欧洲国家2007年以来一级资本充足率


经济需求:增长引擎内部再平衡,导致需求“停滞”


2008年金融危机之前,西方经济扩张主要来自于几个因素:内部消费、投资,外部全球化深化背景下的外需强劲增长。2010年以来,这几个因素相继熄火:


内部方面,西方私人部门持续的去杠杆,导致消费和投资低迷。目前有较大共识是,2007年金融危机的一个根源就是私人部门杠杆上升过高。金融危机后,美欧私人进行了较坚决的去杠杆行动(图5)。去杠杆化的一个结果就是:


图5:美国和欧元区家庭部门债务占GDP比重


需求整体疲弱,企业资本开支意愿较低。实际上,美欧日等私营企业账户上趴着天量资金,但由于内外部需求不足,企业资本开支持续疲弱,大幅拖累了经济扩张的力度和持续性。以最典型的日本为例,企业账户上的现金高达十几万亿美元,约为本国GDP的两倍以上,但日本企业的资本开支持续处于疲弱水平。欧元区和日本表现类似,美国比欧日好不少,但其资本开支仍然显著弱于2008年金融危机水平。


外需方面,推动全球化的增长引擎,聚焦于国内再平衡,无力为世界提供增量需求,导致各国外需出现巨大缺口。过去几十年推动全球经济增长的动力有两个,一个是美国,通过消费、进口为世界消费品提供需求;一个是中国,通过工业化和城市化向大宗商品国和工业品提供需求。金融危机后,两大引擎均转向“战略性收缩”。如上面所提及,美国私人部门过去十年进行了痛苦的去杠杆进程,“举债消费、透支未来”的模式被大幅修正。


与银行的顺周期紧缩相比,经济内生性需求的停滞是更基础、更重要的影响因素。因为如果经济的扩张和强劲增长,是足以治愈银行的“谨慎”行为的;相反,经济的停滞和衰退,将进一步恶化银行的风险偏好,两者共振,导致央行货币放水的彻底失败。


过去十年,全球主要央行确实在探讨各种手段,比如QE等,抵消内生性需求的“停滞”,甚至“塌方”,但目前看来收效甚微,经济增速显著放缓,通缩魅影若隐若现。那么,西方宏观当局准备缴械投降了么?未来,其还有和良方去克服“注定失败的宿命”,未来政策创新的主要方向在哪?我们会在下一期尝试探讨一下。如果觉得不错,欢迎收藏、转发、关注,也欢迎通过右下角的“点赞”、“在看”进行支持。


本文来自微信公众号:经济机器与市场博弈(ID:feiyan_8223938),作者:李宗光

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