美债收益率还能涨多少?
2021-03-24 09:54

美债收益率还能涨多少?

本文由“苏宁金融研究院”,作者为陶金(苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任),题图来自:《华尔街之狼》


作为全球利率定价的锚,近期美债收益率飙升对市场产生了广泛的负面影响。3月18日,美国10年期国债收益率突破了1.75%,创下了2020年1月以来的新高,自2021年1月底涨幅近70个BP;美国30年期国债收益率也是自2019年以来首次突破2.5%。


同时,近期土耳其、巴西和俄罗斯等新兴经济体纷纷加息,不过即便在此情况下,近几日美债收益率还有所下降,并未受到明显影响。但山雨欲来的加息潮还是对美债收益率蒙上了继续上涨的“阴影”。


长期债券收益率快速上涨,使得市场产生了很大焦虑。因为收益率的快速上涨可能意味着通胀预期的高企,又或者意味着实际利率的抬升。两者都可能通过不同渠道影响资本市场。


美债收益率主要由市场对通胀预期定价以及实际利率两者构成。前期的飙升,主要受到通胀预期的影响,实际利率并未明显抬升。以美债10年期收益率减去通胀保护债券(TIPS)衡量的通胀预期快速上升,接近2013年以来的高点。但近期通胀预期稳定后,实际利率又持续抬升,继续推升美债收益率走高。



美债收益率飙升的原因


美债收益率快速抬升,存在市场共识较大的三个原因。这三个原因要么影响通胀预期,要么影响实际利率:


一是疫苗接种速度快于预期,美国每日接种疫苗人数从年初的30万快速增加至3月16日的244万,按照当前速度,美国还有47天(到5月初)便能够实现70%人口接种的群体免疫状态,大大快于预期。由此经济重启的速度也将大大快于预期,进而推升实体经济需求增加,推升涨价压力和实际利率抬升。



二是实体经济改善和交易因素促使的大宗商品涨价,推升实际通胀和通胀预期同时走高。美国CRB现货指数自2020年下半年开始持续上涨,已经回到全球疫情之前的水平。同时,与中国之于铜价类似,美国通胀率对油价的敏感程度很大,油价和大宗工业品持续上涨推升美国通胀预期以及真实通胀。



三是美国1.9万亿美元财政刺激落地,它有几方面的影响:对应美国实体经济的需求开始增加,同时供给能力尚未跟上,供需缺口加大涨价压力;居民部门前期的消费抑制对应的储蓄加上现金补贴,大量现金开始流入经济,实体经济复苏前景改善,投资收益率增加,楼市和股市资金也可能在未来流入实体经济,推升物价上涨;刺激需要钱,但这些钱并不在国会预算中,因此必须通过财政部发行国债筹集资金,进而增大了国债供给,美债下跌压力增大。


以上三个原因中,第一个推升实际利率,第二个推升通胀预期,第三个两者都推升。但是,如此复杂的因素中,最重要的一个症结点在于市场对于美联储货币政策收紧的恐慌,美债收益率飙升,就是对这种恐慌的提前定价,即市场担心美债会跌,提前卖掉了美债。


美联储货币政策将超长期维持宽松


由此可见,美联储的政策走向是美债收益率波动的“牛鼻子”。我们认为,美联储货币政策很难收紧。因此,从月度和季度两个时间维度看,美债收益率上涨存在阻力。


面对这种恐慌,美联储近几次的表态,反映了美联储并不关心美债收益率波动。但对于宽松政策的强调,客观上将对美债收益率的上涨产生压制,即便近期来看市场并不买账。


美联储主席鲍威尔在3月17日的议息会议发布会上明确了继续宽松的货币政策,其中有4个要点:


1. 继续维持当前0~0.25%的联邦基金利率水平,并且认为直到2023年才会出现加息的可能;


2. 继续以当前速度购买国债,即800亿美元国债每月和400亿美元MBS每月,同时强调购债并没有期限偏好(across the curve,即会比较均衡地购买收益率曲线上的不同期限国债,不会进行偏重购买长期债券的扭曲操作)


3. 重申货币政策的框架调整,即以一段时间内的平均通胀率为控制目标进行货币政策调整,当PCE同比上涨至2%以上一段时间后,才考虑调整货币政策;


4. 强调就业情况的全面改善(新增就业、失业率和劳动参与率)是货币政策的重要目标,当前就业情况仍然显著低于目标。


通过这4个要点,来简单估测一下美联储大概何时会收紧货币政策。


关于第1点,加息肯定要等到2023年了,因此不用过多考虑政策利率问题。


关于第2点,鲍威尔在强调当前购债没有期限偏好时,放了一个口子,他表示美联储可以调整不同期限国债的比重和规模,我们认为即使调整,也是做扭曲操作,增加购买长端国债,压制长端利率,而不是减少购债规模。


关于第3点,美联储政策框架较之前的一个比较根本性的改变是,美联储再也不像以前那样关注实时通胀数据,而是关注平均通胀率,而且美联储主要是看实际的通胀率,并不关心通胀预期,超前操作的历史已经一去不返。


假设美联储从2020年3月疫情开启的时候开始考虑所谓的平均通胀率,即使按照下表中的美联储官员的PCE同比最高预测(2021年、2022年、2023年分别是2.6、2.3、2.3),也要等到2024年初才能达到美联储的平均通胀率2%的政策目标。



关于第4点,我们判断在现有框架下,美联储比之前更加看重就业目标。当前美国就业情况远不如疫情前的情况。而鲍威尔的目标是“就业最大化”


回顾历史,美国失业率从波峰到波谷的恢复平均需要4.5年左右,一个就业的小周期回升也需要3年左右。因此美国就业情况恢复到疫情之前的水平,可能至少要到2023年7月份。



综上来看,就当前和未来复苏趋势而言,美联储大概率将长期保持非常宽松的货币政策。事实上,全球已经经历了很久的“低增长、低通胀、低利率”,此时的通胀抬升、实际利率抬升其实是前几年求之而不得的,各国央行没有必要过早地紧缩,2月份的G20财长和央行行长会议也一致认为不能过早退出宏观支持政策。因此从长期看,美债收益率上行存在天花板。


短期美债收益率还能涨多少?


从债券市场层面看,未来短期内还有上涨空间。首先,随着实体经济持续恢复,实际利率的上升趋势是明确的,可能推升美债收益率短期继续抬升。其次,美国通胀可能在年内触达高点,通胀预期将在未来不短的时间内维持在顶部。


不过,情况似乎没有那么坏。核心原因是通胀上行空间逐渐缩小。


未来全球通胀面临正反两种力量的博弈。推升通胀的正方力量包括三个:一是G20主要国家央行料将继续实施宽松政策,通过购买国债,在投放资金的同时,降低长期国债收益率,欧洲央行已经开始了更大规模的购债;二是1.9万亿美元刺激计划,大规模刺激落地确定性增加,经济复苏加速;三是新兴经济体和资源供给主要国家受制于疫苗接种缓慢,供给受限,可能拉大国际大宗商品供需缺口。


压制通胀的反方力量包括:一是欧美消费需求复苏大概率由中国出口来填补,价格上涨的速度被压制;二是欧美疫情蔓延速度放缓,供给恢复速度加快,供需缺口缩小。


在正反两方力量博弈下,全球通胀最终可能形成缓慢爬升的趋势,这有助于全球债券、权益资产和大宗商品价格减小波幅,恢复平稳态势。


从债券供需层面看,若美联储在未来依然不考虑财政刺激对应的长期国债发行巨额增加,而不增加长期国债的购买规模,则美债的收益率将随着财政部的国债发行节奏而脉冲式上升,10年期美债收益率不排除上升到2.5%左右。不过,就像上文提到的鲍威尔开的“口子”,扭曲操作可能最终还是会到来,在不改变货币政策方向的同时压制美债利率。

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