60倍PE的茅台,还能买吗?
2021-03-31 08:37

60倍PE的茅台,还能买吗?

题图来自:视觉中国,本文来自微信公众号:腾讯财经(ID:financeapp),作者:冯彪,编辑:沈冲,原文标题:《60倍PE的茅台能买吗?“另类”投资人董宝珍:警惕双泡沫致双崩溃》


3月30日,贵州茅台公布财报显示,2020年全年净利润为466.97亿元,同比增长13.33%。虽然业绩仍然不俗,但是开年以来贵州茅台股价大幅回调仍然让不少投资者措手不及。


在茅台众多的投资者中,“另类”投资人董宝珍投资茅台大赚12倍后于2018年离场,此后的两年多时间,茅台股价从800元左右飙升到当下的2000元左右。


“当茅台股价100元时,人们错误认为贵州茅台会长期衰退,这造就了贵州茅台千年不遇的投资价值。当贵州茅台股价涨到800元的时候,所有人都发现贵州茅台好,所以800元的茅台就没有价值了,错误认知比客观属性在价值产生过程中的作用更大。”董宝珍说。


虽然近期茅台股价回调,但仍有券商研报称,贵州茅台未来1年目标价3000元,也就是说,相对当前股价还有50%以上的上涨空间。


但是董宝珍仍然坚持自己的观点。在作者近日与凌通盛泰投资管理公司董事长董宝珍的对话中,他洪亮的声音能填满整间办公室,他自信地坚称自己只赚价值的钱,不赚泡沫的钱。不过,也有人认为这只是没有赚到最大收益的他“嘴硬”而已。


董宝珍认为自己才是巴菲特价值投资理论的真正践行者,他也把自己定义为“市场的逆行者”。他认为真正的价值投资是基于事物最根本的道理,从原来投资茅台到当下投资银行股都是基于最本质的逻辑,概而言之就是:“顺道”。


茅台的价值发现:会涨价的精神消费品


2013年,“三公消费”受限制,市场普遍不看好茅台酒的前景,茅台卖不动的消息甚嚣尘上。董宝珍却认为,好酒没人买是没有道理的。


为了证实自己的判断,他飞到贵州茅台酒的包装车间蹲点观察。他与保安聊、与清洁工聊,守在卫生间门口等工人如厕时找工人聊,还跑到中转库去调查茅台酒的提货销量,当在现场看到的景象与他理论层面的分析完全一致时,他兴奋到就像挖到了黄金。尽管之后两年,茅台股价跌幅一度超过60%,董宝珍因基金净值下跌严重而被冠以“最熊基金经理”称号。但是,时间最终证明他确实挖到了“黄金”。


问:什么原因让您关注到茅台的呢?


董宝珍:我之前一直有关注。我学习巴菲特的价值投资,巴菲特是重仓消费和金融,我就机械地学,在消费里找。这个过程中我突然发现有一种消费股是可以提价的,既是消费股又能提价就是双保险。2005年的时候我就奇怪,茅台酒和五粮液为什么老提价?茅台就是可提价的消费股,到2007年、2008年我就理解了,可提价的消费股都是大牛股,当然估值要合理,估值高了也不行。


问:您曾在茅台不被看好的时期坚定看好,您是如何发现茅台的价值的?


董宝珍:2013年前后,围绕茅台酒的主要分歧点在于茅台是否卖得动,没有人炒作茅台管理水平、生产质量这些概念。当时主要流行的观点认为茅台没人喝了,所以没人买了,茅台出现了积压,甚至网上有人说茅台经销商去卖方便面了。我们的研究和调研就围绕着论证茅台到底是卖得动还是卖不动。卖得动卖不动主要考察的是价格,但是当时出现了恐慌,所以价格有失真,经销商不敢持有库存,一拿到供货就卖了。就像现在一拿到供货就囤起来一样,因为当时价格在下跌,经销商不敢拿货。所以要想知道真实的供需关系就不能简单地看价格走势,而要看库存。我在调研中就是考察它的库存。我假设我是一个买家,我向经销商要50箱茅台,结果几乎打遍所有经销商电话都没有人能提供,至少没有人能马上提供,我就知道没有库存,都卖出去了。


问:现在的茅台不存在是否卖得动的问题,而是能否买得到的问题。茅台酒还是原来的酒,哪些因素变了?


董宝珍:豪车和普通车都是四个轮子,但是豪车价格几十倍于普通车,这多出的几十倍的价值来自哪里?这就是来自于大家精神层面的需求。豪车的生产成本比普通车是高一点,但是高不了那么多呀。豪车跟成本没有关系,茅台酒跟成本也没有关系。


还有很多网红经济,为了支持偶像,哪怕不用的商品都要买回来,这就是精神消费。


追星现象的价格形成机制和茅台的价格形成机制就有相似性。比如有两个粉丝,一个粉丝很有钱,另一个粉丝没钱,在物理世界上花了1000元就比500元多,但在精神世界,消费者的花费就考虑收入了。我发现茅台的价格是在人均月收入的三分之一到二分之一之间波动,这就是茅台作为精神消费品的特点。


问:说到价格,茅台目前有两套价格体系,一个是官方公布的指导价,另一个是经销商真正的市场销售价,茅台要求经销商卖1499元,但市场上卖3000左右。


董宝珍:茅台价格双轨制本质上反映了茅台的销售渠道有问题,市场体系有问题,这也是茅台没有能力控制渠道的表现。


任何一个知名消费品都有能力做到对零售价的控制,对零售价的控制就是对经销商的控制,只有茅台控制不了自己商品的价格。而且茅台想控制,努力了这么长时间也没实现。为什么呢?市场结构有问题。茅台的经销商都是小店,一家店3吨到5吨,这种小店也有上千家,小而散的市场结构导致很难控制。


问:但是大经销商结构,也可能导致经销商掌控渠道话语权,反过来“绑架”酒厂?


董宝珍:如果一个产业由大企业来支撑,这个产业稳定性强,茅台小经销商反而是不好控制的,因为它的主体太多了,有十分之一不听你的话就坏了。中国著名白酒品牌有一个共性的问题,专注生产,因为市场在早年都是外包的,导致市场做大以后失控了。市场渠道可以理解为是诸侯,诸侯不听中央的,这个就要削蕃。


问:现在茅台的销售渠道正在变革,在天猫、京东和各地商超等增加了直销的渠道,你觉得会是一个趋势吗?未来其他一些经销商是不是会更多地被取消?


董宝珍:会是一个渐进式的变革。增量渠道就没有传统经销商的份了,传统经销商的占比越来越小,价格控制权就回归了,茅台以时间换空间。目前市场流行的看法是认为茅台会大规模提价,因为现在零售价就几千块钱,它的出厂价1000多块钱,茅台酒厂亏惨了,这种观点还是用旧模式在思考。现在对于茅台的最大利益是控制渠道,而不是把渠道的利益装在兜里,那还是有点钱就挣回来的短期行为。它现在是要革命性地把渠道控制住,把自己不能控制终端零售价的问题解决了。怎么办?就是自营,不提高零售价,又不提高出厂价,自营回收的过程中既回收了利润,自己也成为销售主导力量了。


问:有一种观点认为茅台一定程度上也需要经销商的热炒?


董宝珍:不不不,这个我能负责任地说,我曾和李保芳(茅台原董事长)交流过,李保芳很痛苦地在研究怎么样抑制终端零售价,就是抑制不住。茅台多次想办法压制价格,就压不住。


问:借价格的问题再回到您提到的精神需求产品的观点,如果茅台真成功地把价格压制到比如1499元的水平,会不会影响它作为高端消费品或奢侈品的属性?


董宝珍:这个分两个方面。第一是肯定压不住,只要不改变渠道结构,不使茅台公司主导这个销售渠道就压不住。第二,茅台的高价格不是精神消费的本质,它有一种文化属性,喝茅台是高雅的东方文化的代表,这个是本。因为这个“本”,使得人人爱喝、喜欢、向往,最后价格上去了。当然,这个价格上去的过程有炒作的因素,所以你即使把炒作的因素打掉,它作为东方文化的象征这个精神源泉仍会使得人人想买。


茅台被高估了吗?60倍市盈率的时间少之又少


2020年,贵州茅台的业绩仍保持着两位数的高增长,确定性的预期让茅台股价在近两年来大幅持续飙升。全民抢茅台酒与股民炒茅台交相辉映。


但是董宝珍却在2018年陆续清仓了茅台股票,在他看来,当所有人都认识到茅台价值的时候,茅台就已经没有投资的价值了。


问:一边是茅台酒被热炒抢购,另一方面贵州茅台股价不断推高,两者是否相互影响、关联呢?


董宝珍:有可能形成双泡沫。大家都在炒酒,炒了之后又涨价,导致囤货。有些消费者本来没有那么多需要,但涨价了都赶快买点,这样就形成抢购式上涨。抢购式酒价上涨不是真实需求推动的。酒价上涨诱发股票的乐观,这种就形成了双泡沫,而且是联动的。双泡沫会形成一种双崩溃。这个机制很容易理解的,一旦发作,杀伤力太大了,会震动中国白酒界。因为茅台的酒价是中国高端白酒的定盘星,其他所有产品都是比着茅台定价。所以,一下子又引发了白酒产业的波动,这个波动恐怕对行业是很有杀伤力的,要警惕。那泡沫一定要破的。酒价泡沫破了以后,股价泡沫有可能受到伤害,要注意。


问:你多次提到现在茅台的股价已经偏离了它的价值,你是基于哪些判断?


董宝珍:我没有什么复杂的算法,就是历史市盈率,你得尊重历史。茅台上市快20年了,60倍市盈率的时间少之又少,大部分时间在二三十倍。现在60倍市盈率显然是一个很不容易长时间持续的点,这个都是常识。30倍市盈率是合理估值,现在60倍市盈率那是负安全边际。30倍算合理估值,如果这个条件还没达到,就因为股价跌了百分之几十就宣布它可以抄底了,那就不对了。我看网上很多人说白酒又该抄底了,抄底得看它的本质啊,本质是它的安全边际有没有。


问:茅台股价从800多开始大幅飙升是从2018年后开始的,这个时间恰好是您卖出的时间,您似乎丢失了一个收益机会,这是否符合您价值投资的逻辑?


董宝珍:正好是完全符合我的价值投资逻辑的,我是基于茅台有没有安全边际做出投资的,800元以上没有安全边际。但是没有安全边际,为什么能涨呢?那就是资金推动的,我是在有安全边际的时候买入,没有安全边际的时候退出。在没有安全边际的时候上涨就是泡沫化上涨。


问:您对茅台的估值会不会考虑经营层面之外的因素,比如茅台对地方经济的意义?另外,监管层面严查高端白酒的炒作?


董宝珍:价值投资者都应该是长期主义者,怎么样做到长期主义呢?首先必须成为本质主义者,立足本质看问题才能立足长期,长期走向与短期当下发生的事件关系并不大,所以要想预测长期,必须成为本质主义者。本质是什么东西?本质是深层次的有限的几个变量,本质一定是少数的,你不能说有一千个本质,本质一定是有限数量的,所以值得关注的长期有影响的一定是少数的几个变量,而且不是眼下的那些热热闹闹的事件,眼下的事件多如牛毛,本质是不变的,几十年不变,所以没有必要考虑那些现实的。


问:从买茅台股票到卖茅台股票,到近年您开始投资银行股,您觉得自己是市场的“逆行者”吗?


董宝珍:大家说老董是个价值投资者,我承认,但是我属于逆向型价值投资者,别人恐惧我贪婪,别人贪婪我恐惧。因为价值一定是别人抛弃的时候才有安全边际,才会出现价值低估,别人抢购的时候就高估了。所以,逆向投资应该是价值投资的一个核心特征。如果真的发现了价值,你就一定和大多数人对立。这是由价值发现的博弈性决定的,价值发现内在包含博弈性。大众不能正确理解客观基本面,而你发现了真相和事实,发现了大众的错误,这时你和大众形成认知的对立就形成了博弈关系。没有关于同一基本面认知的对立和博弈,就不存在价值发现。


当茅台股价100元时,人们错误认为贵州茅台会长期衰退,这造就了贵州茅台千年不遇的投资价值。当贵州茅台股价涨到800元的时候,因为当时所有人都发现贵州茅台好,所以800元的茅台就没有价值了。错误认知比客观属性在价值产生过程中的作用更大。


逆行者,只买1只股票的保守主义者


问:就风险偏好而言,您觉得你是厌恶型、偏好型,还是中性?从您所讲的价值投资角度,我觉得您可能会对一些短期追高的因素、风险的因素是厌恶型的,茅台股价飙升后,您很谨慎,但是您在投资茅台的时候是全仓而且加杠杆去持有茅台,而不会考虑分散投资、分散风险,从这个角度您又是风险偏好型的?


董宝珍:关于我到底是一个谨慎的、对风险极其敏感的投资者还是一个不谨慎、无视风险的投资者有两种说法。一种说法是社会大众从我的行为看认为我一个冒进鲁莽的人,中国没有人只持有一只股票还加杠杆,而且它还跌了50%,中国也很难找到从不分散投资的人,但是我就敢,从这个角度看我很鲁莽。但是,非常了解我的人包括我的伙伴都知道我是非常谨慎的。我从来不轻易做决策。我十多年就买了两类股票,一个就是茅台,另一个就是现在买的银行。我10年买的股票数量不超过7、8只。我不轻易决策,但当我决策的时候我就是倾囊而出。


问:所以,您如何看待风险?


董宝珍:茅台8倍市盈率的时候,我全仓,那有什么风险,没有风险呀。没有风险的时候就用不着防风险啊!那个时候,只要占有就是钱,你应该加快去捡钱。表面上看全部投入了,而且还在下跌,但实际上那是一种理性的行为。我其实是真正的保守主义者,比如说中午吃饭的时候,我不吃以前没吃过的菜,我从不喝牛奶的,因为从小没喝过牛奶,小时候就喝凉水。但是我的行为让人感觉好像很冒进,它8倍市盈率,如果不冒进,不就是不理性吗?


问:您对投资组合管理、风险量化这些投资理论是如何看待的?


董宝珍:我认为组合是很难理解的。一个问题还没搞清楚,你却把它分散成三个问题,难道不是更多的困惑和未知吗?我认为分散投资不能规避风险,反而放大了风险。风险在我看来是未知世界,风险就是未知。把不知道变成知道,化未知为有知就控制风险了。怎么样化解?就是专注于一个股票。如果一个股票没搞清楚,又搞了五个股票,然后说现在安全了,因为我有五个股票,我就不知道这是什么逻辑,很难理解这种理论写入教科书天天给人们讲,我是很不理解的。我曾经在一些大学里讲过课,我说你们把金融学教科书翻出来,翻到第几页,把有效市场理论那一页给我撕了,同学们不敢撕,我说你再翻到分散投资那一张,你把那一章给我撕了,那些都是有害的,同学们不敢。


问:近年,像ETF这种被动投资策略比较流行,背后的理论是个人的能力很难超越市场。您是否也不赞成?


董宝珍:我不太赞同,超越不了是投资者水平的问题。芒格就能超越,巴菲特就能超越,格雷厄姆就能超越。芒格在《穷查理宝典》中有句话,说“我们是靠不分散,在最大的机会上集中下注实现超额收益的。”这就是说有些人能找到最有价值、最有安全边际的标的物然后集中投资。有人无法超越市场,组个指数基金,但是不能否认说有人能超越啊?我说个大话,我就能超越,虽然不是每天能超越,有时候我还不如指数呢。我买股票是越跌越买的,过一段时间会发现我终究能超越市场。


问:在您的基金亏损的时候,有没有一些投资人要赎回?您是怎么说服他们的?


董宝珍:有的,绝大部分投资人毕竟不懂投资,就靠净值来决定你水平高低,这个标准是错的。我有一个理论,我的股票下跌了,但是从另一个方面说,我持有的股票的安全边际上升了?我这个股票原来值10块钱,现在跌成2块钱了,那我的净值也跌了80%,但是,这个净值跌80%说明我的安全边际增加了,只要公司不破产就行了,我知道它不会破产的。如果在下跌过程中会焦虑,这样的投资者实际上不适合做股市投资。


问:个人的性格会决定他投资的理念?


董宝珍:投资的最后成败是性格。李录(知名投资人、芒格的合伙人)曾说他问过巴菲特、芒格关于价值投资最后成败的决定因素,巴、芒二人说秉性,天生的秉性。所以价值投资者的性格都很相似的。你看我穿得很破吧,你发现没?其实李录也穿得很烂。我一次跟李录见面,我一看,国际投资家,跟我的行头有点像,随时亲切感产生。他都不特别在意,他很随便。他在北大演讲说过一句话,他说如果特别爱买奢侈品的人肯定是有钱的,但是肯定不适合做投资,因为他太在意别人的评价了。


价值投资,先立其大


问:您现在投资银行股,曾经的辉煌的成绩还能再来一次吗?


董宝珍:我认为是可以的,因为它的逻辑模式是一样的。茅台的投资机会就是优秀的公司被当成垃圾了,错误定价,大众在某个事件的干扰下错误地把黄金档成了稻草,黄金以稻草价标价。随着时间的推移,稻草价格长成了黄金价格,又长成钻石。银行也一样,现在被看成是快要破产了。


问:网上有一个梗,持有股票的老三件和新三件,老三件可能是年龄较大的老股民,持有石油、银行,传统行业的,现在新的一代,比如90后、00后持有的是互联网和新兴行业的东西,您怎么看这个?


董宝珍:我可以这样讲,巴菲特一生都没有买过20倍市盈率的股票。但是,巴菲特成为股神了。但是现在所谓的新兴公司,我不知道他们的市盈率是多少,我从来都不看。高估值本身就是风险源,哪怕它就是有成长优势。其实老股民是有能力的,资本市场常常出现老股民跑不赢新股民,但是过了几年新股民早不见了,老股民还在那儿呢,老股民几年下来挣了30%,新股民先挣了300%,后来就破产了,就这么个游戏。


问:您平时是如何做投资研究的?


董宝珍:我主要是思考深刻的概念和道理。比如这个标的物研究,我思考最多的是逻辑和道理,包括财富来源、投资能力、人性、灵魂,这些东西看似虚而无用,但是越无用越有大用,我主要是思考这个东西,完成自己的理论。我自己设计了很多概念,比如“精神经济学”、“精神边际学”,我把这些理论概念用个绳子串起来,搞出一套理论,不断地完善,然后我的行为就在这个理论框架里自然演化,自然执行。


问:您的研究方式和那些行业研究员很不一样。


董宝珍:研究可以分成两个类型,一个是现象导向型,这个董事长换人了,新产品上市了,这个是现象导向型,现象导向型就是盲人摸象,纯粹是盲人摸象。另一个是本质主义者,典型的代表就是巴菲特,巴菲特提出研究者的核心工作是找竞争优势,竞争优势跟新产品没什么关系,竞争优势是公司深层次的、内部的竞争优势,或者叫护城河,有了这个要素你就知道它的未来,至于它每天干了点什么,它有什么重要性?


问:不关注日常动态,您平时看新闻吗?


董宝珍:反正我有十五六年没看过电视了。我就研究研究《动物世界》。我尤其不看电影,娱乐这一套我都不爱看。我有意识地关闭那些日常的新闻资讯,因为那就是一股流行和烟云嘛,它跟竞争优势护城河这种本质的东西没啥关系。有人问,董老师特朗普这个政策你怎么研究,那有啥必要呢。你说这个企业因为特朗普的政策倒闭了,说明这个企业太脆弱了。是吧?你看华为被打成那样,继续顽强地茁壮成长啊。所以说不要看现象。很多东西你是因为知道太多最后失败的,不知道更好。


问:我看您的微博还是每天更新,是您本人在写吗?


董宝珍:跟别人对骂是我干的,其他也有我伙伴干的。因为我跟他们骂不是因为我个人的事情,我是看不下去他们误导,胡说八道。比如有些人说没有抱团,英雄所见略同,那不是睁着眼说瞎话嘛,那我是不能容忍的,痛批一通。


问:您的投资研究有没有一以贯之的东西,能否概括一下?


董宝珍:顺道,顺应道理。价值投资是顺应价值规律,价值规律就是道理,价值投资是预测未来。未来是由什么决定的?未来是由道理决定的,是由规律决定的。你只要知道是哪个规律决定的,你理解了规律就能预测、顺应,等待规律发生。所以就是顺道。


有时候现实跟道理是相反的,但是你要坚信道理。给茅台那么好的公司8倍市盈率,乐视网却在飙升,那是没有道理的。天下道理最大,这是一以贯之,终极的。茅台和银行是有差别,但是它在抽象到顺应天道才能获利的角度上有什么差别呢?都是一个道理。


思想家陆九渊说“先立其大”,说你看书没用,你先把最大的道理立起来,他最大的道理称为忠义、仁爱这些东西,他著名的观点是先立其大,就是先把大道理搞明白,践行大道理。你不会写毛笔字,你也是有文化的,因为你忠孝、仁义做得好。投资者跟企业家不一样,企业家是人财物什么都得知道,投资者因为不干实事,他不需要知道小道理,投资者知道最大的道理,然后等着就行了。


问:投资里面,什么是最大的“道”?


董宝珍:安全边际就是最大、最重要的道,格雷厄姆就靠这四个字成了价值投资之父。中国价值投资圈很有意思,都说自己是价值投资者,都说自己学巴菲特价值投资,但就不谈安全边际。


问:最近有些基金经理特别受追捧,您怎么看?


董宝珍:我的水平很低啊,但是在我这种水平上,那些火爆的明星基金经理只配给我“提鞋”。第一,真正的好投资人是拒绝韭菜的。投资水平高到一定水平之后他就不再和韭菜混了,因为他知道和韭菜混非死不可,他需要选择客户,不接受非理性客户,而是一定要找到真正理性的长线资金,真正懂投资的人一定是这样的,在客户选择和资金来源上选择长钱,而且这个客户还需要是懂逻辑的、双方是互信的。


第二,我作为一个老投资人,我看完他们买过什么东西就知道他的理念,几百倍市盈率的股票他们都还在买。比如买白酒股,它是传统产业,又不是互联网企业,后面哪还能爆增?它就是庞氏骗局。我贬低这些基金是为了公共利益,我不是对这些人有私仇。天下的钱要这么糟蹋着,对社会、对国家,对出资人是有害的。最近白酒股的走势害了多少人,小老百姓挣点钱不容易,有的股票两周就跌了40%。


有的时候基金经理越挣钱越是没有投资能力的表现,反之越有投资能力在特定的市场环境下就越没有收益。越懂投资越不挣钱。我之前不买杠杆,不买泡沫,就老老实实买个茅台。


问:您并非金融、投资学科班出身,您的这些理念是如何形成的?


董宝珍:我原来是在证券公司管电脑设备的,负责交易清算,我是中国最早接触证券的。我在单位没饭吃啊,我没有办法在一群人中如鱼得水,特别不适应那个环境,我就自己出来了。


我是一个较真儿的人,爱琢磨,可能也与性格有关系。我20岁之前专注于找外星人,我就研究外星人在哪呢,可能长什么样子,我还订了本杂志叫飞碟探索,就是我爱研究抽象的事。另外就是爱琢磨,到了股市特别需要琢磨,这就是歪打正着了。


问:您倡导价值投资、做长期投资,会考虑自己公司短期的业绩吗?您的公司有KPI吗?


董宝珍:我不太知道什么叫KPI。


问:就是目标、绩效,给自己定一个目标?


董宝珍:我没有追踪、琢磨这个问题。目标我也有,但很多人认为我是实现不了。我最近会出《银行大博弈》和《精神边际学》两本书,我希望500年后我的思想和观念还在流行。


问:这场对话很有意思,深受启发。


董宝珍:我没别的能力,就是一套忽悠。


本文来自微信公众号:腾讯财经(ID:financeapp),作者:冯彪

本内容为作者独立观点,不代表虎嗅立场。未经允许不得转载,授权事宜请联系hezuo@huxiu.com
如对本稿件有异议或投诉,请联系tougao@huxiu.com
正在改变与想要改变世界的人,都在 虎嗅APP

相关推荐