泡沫破裂后,你还相信市场是有效的吗?
2021-03-31 19:00

泡沫破裂后,你还相信市场是有效的吗?

本文来自微信公众号:思想钢印(ID:sxgy9999),作者:人神共奋,题图来自:视觉中国


一、有效市场假说


常常听到这样的争论:


甲:“基本面一路向上,股价一路向下,明显不合理……”


乙:“别老说什么市场错了,这么弱的走势,难道不需要反思一下,有什么是我们没有发现的信息吗?……”


这一类对话最终一定会涉及到“市场有效性”的问题,作为价值投资的根本投资观问题,在关键时候决定了你的账户净值。


所谓“有效市场假说”是上个世纪七十年代被提出来的投资理论,认为在一个制度健全、定价迅速、信息透明、充分竞争的市场,股价已经反映了历史上所有的信息。


比如春节前的市场,如果你相信市场的有效性,那就不存在什么高估,如果有人觉得高估了,那是因为那些人没有掌握足够的信息,如果市场之后真的下跌了,只是因为市场发生了变化——市场有效性只对历史有效,不对未来有效。


相反,如果你对“市场的有效性”表示怀疑,这就是一个明显的泡沫。


如果你根本不认为市场有任何的有效性,都是随机运动,那这就是一个纯粹的“赌场”,那些人从一开始就不会看这个公众号的任何文章。


事实上,很多人对“有效市场”根本没有明确的立场,判断完全是主观的,自己手里的股票涨了,就说市场是有效的,自己手里的股票跌了,就说市场先生错了。


也难怪,“有效市场”作为理论化的假说,很难被证明,自然争议比较大。不过,在一本叫《运动博弈论与足球经济学》(Beautiful game theory: How Soccer Can Help Economics)的书里,作者用一种奇怪的方式证明了这个假说,值得所有的投资者看一看。



二、完美的有效市场模型


市场的有效性一直被认为是一个难以证实的假说,这个假说依赖三个严格的条件:


1. 投资者都在尽可能地利用信息获得更高的收益;


2. 足够数量的投资者,投资者对新信息的反应迅速而准确;


3. 根据信息决定买卖,不存在市场操纵。


就算是最成熟的市场也无法满足第二条,大量个人投资者没有能力获取信息,交易决策都依赖于当前股价的涨跌,追涨杀跌,特别是A股,散户交易量达到七成。


如果根本不存在这样一个市场,那么“市场的有效性”就一直是一个假说。不过几年前,一位英国的经济学家还真的找到了这样的一个市场——足球博彩。


那足球博彩到底跟金融市场有什么关系?


足球博彩业完美的符合了“有效市场假说”的第二和第三个条件:足球博彩的结果很明显,信息也是封闭的,所有人都有能力根据掌握到的信息下注,也有足够多的看法不同的球迷。


这位经济学家研究的是betfair(必发)网站——一个允许实时交易的赌球市场。


赌球买卖的价位是赔率,你可以买别人开的赔率,如果没有合适的,也可以自己开一个赔率,所有赔率的买盘都是公开的,跟股票的买卖盘一样。



球迷可以看到所有当前有关的信息,还有赌注交易量、走势图等,你看,基本面和技术面都有了,就是一个迷你的金融交易市场,而且所有的比赛都是孤立的,更方便研究。


结论到底有没有证实这个理论呢?


三、神奇的15分钟中场休息


要证明“市场有效性”,只需要证明两件事:


1. 市场一旦有了新的信息,就会立刻完全反应到股价上


2. 只要没有新的信息,价格就不会出现变化


这两点在股票市场上完全无法验证,因为股票对应的是实体经济,企业的产品、渠道等因素每天都在变,宏观市场上的流动性天天在变,你根本无法验证股价的变动是由这些信息引发,还是投资者本身的盲目买卖造成的。


Betfair网站可以做到。


赌球的信息都来源于比赛场内,而且很简单,无非就是双方进球数、控球时间、罚球数等等有限的数据。


球迷可以一边看球一边下赌注,你可以看到,赌注完全随着比赛场面的变化而变化,如果一个球队进了一个球,它的赔率会突然下降——即获胜概率突然上升。


不过,赌球的盘面也并不完全受即时消息的影响。


假设曼联队开场就领先一球,但由于进球太早,它对整场比赛的影响并不大,获胜的赔率不会下降很多。但如果到了下半场还是这个比分,它的赔率应该逐渐下降——但问题在于,场上不断有新的信息出现,我们怎么能判断赔率下降是老信息(曼联队领先一球)还是新信息造成的呢?


科学研究应该要尽可能排除一切无关的影响因素,好在Betfair的一个绝妙设计机制完美地解决了上述问题。Betfair规定,如果有球队进球,交易系统将暂停,场上所有未完成的赔率订单(相当于挂单)将全部被清空,所有球迷需要根据当时的局面重新下单。


于是经济学家设定了一个特定的场景——上半场结束前有球队进了一球,随即进入15分钟的中场休息。


为什么这个场景能验证市场的有效性呢?


1. 如果“市场一旦有了新的信息,会立刻反应到信息上”,那么赔率的变化就应该一步到位;


2. 如果“只要没有新的信息,价格就不会有任何变化”,那么中场的15分钟,赔率应该几乎没有什么变化。


结果,研究者找到了80场上半场结束前一分钟内进球的比赛,研究了进球后到中场休息这段时间的赔率变化情况,结果完美地验证了“有效市场假说”。


以曼联对热刺队的一场比赛为例,曼联上半场结束前半分钟进了一个球,交易系统暂停,清空重新下单,获胜概率瞬间从不到50%上升回落后稳定在77%的位置,上半场结束。



非常神奇的是,中场休息的15分钟,场内没有任何新的消息,交易继续进行,但曼联获胜的概率在这15分钟内,完全固定在77%的位置不动。


这十五分钟内,交易量甚至比上午还高,既有下单赌曼联大胜的,也有赌热刺反转的,但经过撮合后,最后市场成交的赔率一直固定在一个位置。



这十五分钟的交易很值得投资者思考。在股市中,某公司因为突发消息股价大涨或大跌后,通常会出现剧烈震荡,其原因我猜有两点:


1. 股市对信息的解读比赌球复杂多了,包括利好与利空的力度,符合预期还是不及预期、甚至连利好还是利空都有争议;


2. 虽然不同观点的买卖盘可以互冲,但大量的趋势交易、T+0、量化交易,都有可能放大震荡的力度,这些都是赌球所不具备的。


但不管怎么说,这个研究,特别是那十五分钟的一字型交易走势,证明了“有效市场假说”是存在的。


这个研究结果会给我们的投资什么样的启发呢?让我们做一个头脑实验。


四、信息黑箱公司


假设有一家上市公司,它所在的行业没有别的公司上市,即没有任何板块效应、它的产品在市场上没有人能看到,从产业链上下游也都打听不到任何消息,只能通过公司的定期报告了解(这样的公司当然不存在)


也就是说,这家公司发布了定期报告后,就进入“信息黑箱期”,没有任何消息,但股票还在交易。那么根据前面足彩的“有效市场分析”,公司股价在这段时间内跟大盘完全同步,也就是说,抛开大盘涨跌的因素,它的股价就是一条直线。


到了下一个报表期,所有信息在很短的时间内体现在股价上,然后又不动了。


这种情况下,投资这家公司的收益,完全来源于每一期公开信息后的基本面的变化,你赚不到也不需要去赚任何股价波动的钱。你只需要从不同期的报告中,判断公司业务发展的方向,作出“建仓、增持、减仓、清仓”的决策。这真是价值投资者的理想世界啊。


有人说,既然这样的公司根本不存在,那这样的案例有意义吗?


有。你完全可以把手中持有的公司当成这样的公司啊,所有有效的信息最终都会体现在报告期时的基本面上,所以影响不了基本面的信息,只能让股价波动,而不能改变最终的定价。


所以,有效市场理念指出,稳定的超额收益只能来源于业绩的增长,而不能来源于估值的变化。


五、价值投资与有效市场


市场有一种错误的说法,如果市场是有效的,那我们花钱买信息花时间分析信息就没有用了。


事实上,我们购买并分析信息,不仅仅为了了解公司当前的基本面,还要预测未来的经营走势,后者并不属于“有效市场”的范畴。


价值投资的有效性,必须建立在市场有效性的基础上。


只有当市场始终是有效的,现在的股价反应现在的信息,未来的股价反应未来的情况,我们预测对了公司未来的经营变化,才能通过股价的变化赚钱。如果市场是无效的,那我们就算是预测对了,股价也不一定变化,我们也不一定能赚到钱,那价值投资的一切理论基础都会崩塌。


市场从理论上必然是有效的,而且在实际运行中,大部分时候也都是有效的,否则,所有的投资都是在赌博,找基金经理不如自己回家投飞镖买股票。


不过,赚钱的方法有无数种,可以通过市场的有效性赚未来的钱,也可以通过市场“暂时失效”赚现在的钱。下一期文章,我想通过另外一位经济学家的一些研究,谈一谈如何找到有效的市场以及处于“暂时失效”中的市场。


本文来自微信公众号:思想钢印(ID:sxgy9999),作者:人神共奋

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