本文来自微信公众号：锦缎，作者：尹江川，题图来自：AI生成
随着“欧佩克+”八国决定12月份继续增产，国际原油市场承压，原油价格来到60美元/桶附近。
这仿佛是一个熟悉的信号——在供给持续释放、需求增长放缓的背景下，市场开始追问：这一轮石油周期，究竟走到了什么位置？
周期推演需要具体的参照物。作为中国最大的海上原油及天然气生产商，中国海油专门以上游勘探开发为主，企业经营业绩、估值与国际原油价格高度相关。
借鉴2014～2016年、2019～2020年原油下行周期经验，在供给过剩、需求放缓的背景下，原油价格可能大幅下降至35美元/桶区间。
若类似逻辑主导当前市场，则油价仍存在显著下行压力，而中国海油的估值也将随之经历周期性压缩。这一过程在酝酿风险的同时，也可能为行业出清后的“戴维斯双击”埋下伏笔。
本文之中我们将以中国海油为引，推演石油周期走势，并探寻这一产业龙头的价值中枢。
企业优秀但估值无低估
2025年前3季度，国际油价呈震荡下行态势，由74.8美元/桶降至66.1美元/桶，均价为69.9美元/桶，同比下跌14.6%。
此背景下，中国海油油气净产量578.3百万桶油当量，上升6.7%，油气销售收入2554.8亿元，下降5.9%，归母净利润1019.7亿元，下降12.6%。
可以发现，国际原油价格降速14.6%扣除公司油气净产量增速6.7%，与油气销售收入降速5.9%相差不大；油气销售收入减少160亿元，归母净利润减少147亿元。后者如果考虑少数股东损益、所得税，两者相差不大：
这与公司简单的商业模式有关：
中国海油作为专注上游开发的海上油气生产商，具有我国开采海洋油气资源的专营权，绝大部分收入、利润来源于原油及天然气勘探开发，较少涉及石油化工、成品油零售业务。
其盈利公式近似为：企业利润=油气产量（原油实现价格-桶油主要成本），原油实现价格是由国际油价决定的外生变量，油气产量、桶油主要成本是由企业开发、管理能力决定的内生变量。
油气产量的增长，能够部分对冲原油价格下降对营收造成的影响；桶油成本变动不大的情况下，企业成本、费用刚性，油价变动对收入的影响额与对税前利润的影响额近似相等，即油价增减变动乘上油气产量为税前利润变动额。
当外部国际原油价格上涨时，企业内部油气产量、桶油成本不受影响，油价增量与油气产量的乘积全部为利润增量；盈亏同源，当油价下降时，其全部为利润减量。这造成企业盈利随国际油价大幅起落。
梳理中海油2014～2024年经营、估值数据见下图，因中国海油2022年A股上市，无前期估值数据，图中选取中国海油H股市净率代替展现估值趋势。
图：中国海油2014-2024年经营、估值数据；数据来源：Wind，公司公告
可以发现，公司盈利关键因素油气产量持续增长，由118万桶/天增至199万桶/天，年均增长5.4%，这得益公司拥有我国海域95%以上的探矿权，海上原油“增储上产”潜力巨大。
另一个关键因素桶油成本，在2014～2019年由42.3美元降至29.8美元，大幅下降29.6%，在2019～2024年稳定在29美元附近，进一步优化空间较小。桶油成本的下降量与油气产量的乘积将全部转化为利润，大幅提升企业盈利能力。
主流研究认为，桶油成本下降来源于管理层优异的成本管控能力，笔者发现还有公司海上原油开发的专营权，以及由此产生的行业技术进步独占利益。
拆解2014年、2024年桶油成本细项，作业费由12.2美元降至7.61美元，折旧、折耗和摊销由22.85美元降至14.75美元，合计下降12.7美元，占总成本减量的92%。
技术进步是作业费下降的直接驱动力，如新技术应用将钻井周期从接近30天压缩到6天以内，单井成本节约数千万元。规模效应有效摊薄单位产量的折旧、折耗和摊销成本，如2014年重大油气发现为陵水17～2千亿方大气田，2024年建成南海万亿大气区，大中型油气田的开发是这部分单位成本下降的关键。
综上，公司就是海上原油勘探行业的全部，独家掌握海上油气勘探开发生产技术体系，科技进步带来的成本下降、效率提升，较好转化为企业利润，这是企业坚固的护城河。
观察企业的桶油实现价格趋势，呈现2014～2018年、2018～2022年两轮周期。考虑2025年前3季度桶油实现价格68.3美元，2022年～目前处于下行周期。企业的归母净利润、净资产收益率、估值呈同项周期波动。
国际原油价格是影响经营业绩、估值的主要变量，持续优化的油气产量、桶油成本有力提升企业盈利能力，如周期底部2016年和2020年桶油价格相近，ROE抬升5.5个百分点，周期顶部2014年和2022年桶油价格相近，ROE抬升9.6个百分点。
中国海油2014-2024年财务数据
计算企业2014～2024年平均桶油实现价格为66.6美元，笔者通过企业上半年、前3季度油气产量、平均油价数据，计算3季度当季油价也是66.6美元。3季报披露当季ROE为4.11%，年化ROE为16.4%。对比2018年、2021年相近油价水平，盈利能力均实现较大提升。11年平均66.6美元可视为基准价格，对应ROE16.4%是原油周期中的可持续经营水平。
回到企业估值，假设企业维持66.6美元桶油均衡价格，考虑近5年桶油成本维持平稳、油气产量5.4%增速，推算利润增速与产量增速一致为5.4%。在市盈率维持11倍情况下，资本增值收益为5.4%，加上当前股息收益率4.57%，年化收益在10%附近，企业估值基本合理。
两轮原油周期的启示
两轮原油周期中，中国海油估值都出现大幅下移。上图选取估值数据为年终数据，非周期中估值上下限。
据Wind数据，第一轮周期估值低点出现在2016年1月为0.6，对应国际原油价格35美元/桶，位于原油周期底部区间；第一轮周期估值顶点出现在2018年9月底为1.48，对应国际原油价格80美元/桶，位于原油周期顶部区间。
第二轮周期估值低点出现2020年3月为0.58，对应国际原油价格28美元/桶，位于原油周期底部区间；第二轮周期估值顶点出现在2024年7月为1.43，对应国际原油价格80美元/桶，石油周期顶部110美元/桶出现在2022年5月（对应估值0.9）。
结合前期企业盈利公式，原油价格波动，同向驱动企业盈利增减，盈利趋势同向带动估值，实现“戴维斯双击”或“戴维斯双杀”。
2014年全球石油需求小幅增长，页岩油革命推动美国原油年均100万桶/日爆发式增长，占全球供给比重由10%提至13.7%，供需矛盾显现。国际油价自110美元/桶降至11月的70美元/桶附近。
同年11月，沙特组织欧佩克+商讨减产，在俄罗斯明确“不予减产”后，欧佩克推行“自由增产”政策。沙特宣布下调售往亚洲及美国的原油价格，抢占市场份额，油价当月跌至57美元/桶。
2015年，在供过于求形势下，国际原油在50美元～65美元区间震荡后下行至周期底部35美元/桶。
低油价致非欧佩克产油国高成本原油产量下滑，供给过剩逐步缓解。
2016年底，欧佩克达成120万桶/天减产协议。叠加2015、2016年全球新开发石油相关投资减少20%以上，致使2017年、2018年新投产供给不足。供给紧张下，原油上涨至80美元/桶。
图：2014-2024年世界石油产量和消费量；数据来源：BP，IEA，公司公告
2019年在中美贸易摩擦影响下，原油消费收缩，非欧佩克产油国产能恢复。供大于求情况下，油价重心下移至55美元/桶。12月，欧佩克+达成90万桶/天减产协议。新冠疫情影响初期，原油价格下滑至2020年2月50美元/桶附近。
3月新冠疫情暴发，欧佩克+会议上俄罗斯拒绝进一步减产计划，欧佩克开启新一轮“自由增产”政策。沙特宣布下调欧洲、亚洲和美国客户价格，国际油价暴跌至28美元/桶。
2020年石油勘探和生产企业全球资本开支下降约32%。随后，欧佩克达成600万桶/日减产协议、新投产供给不足，疫情后需求加速恢复，合力推动油价恢复到2022年110美元/桶水平。
石油周期深度推演
当前，国际油价来到60美元/桶附近。供给端，美国页岩油达到1370桶/日历史新高，欧佩克+恢复270万桶/日减产，巴西、圭亚那等大幅增产。需求端，中国成品油消费达峰，中国石化定报显示2024年成品油消费下降1.9%、2025年前3季度下降3.6%，其他经济体总体平稳。
供大于求已成共识。
当前情形与2014年下行周期相似，供给端快速增长，需求端基本平稳。在供给端不存在产油国冲突、重大自然灾害等扰动，需求端不存在疫情等骤降因素，参照2014年周期，推演国际油价将较长时间围绕50～65美元/桶波动下行。
在55或50美元/桶关口，欧佩克+组织减产，俄罗斯各方出于“收入最大化”考虑，拒绝减产，原油价格战加速推动油价至35美元/桶底部区间，同步带动中国海油估值下移。待高成本产能出清、新投产供给不足、欧佩克达成新协议，市场供不应求推动油价、企业估值上行。
两轮周期及推演的本轮周期底部28～35美元/桶区间不是偶然数据，上行周期必然存在新投产供给不足也并非断言，这由行业特性决定。原油生产前期勘探、开发需要大量固定资产投资，2～4年后才能产出原油。
申万期货测算，美国页岩油全生命周期成本65美元，固定资产折旧等前期投入成本在30美元左右，作业费用、税费等变动成本在30～35美元区间。
前期固定成本已然发生，油价只要在变动成本之上，油田正常生产有利可图，变动成本30～35美元是原油供给下降的底部区间。低油价期间，资本开支必然减少，年内美国页岩油企业已出现资本支出削减和关井现象，中国海油资本开支减少9.8%，造成2～4年后投产供给下降。
上述推演过程，未考虑产油国大规模冲突、贸易摩擦升级等供需影响因素。
中信证券观点，上述影响供需百万桶/日的突发因素，可能短期造成原油溢价5～10美元/桶左右。回测年度内伊以冲突、5月欧佩克增产影响，与观点相符。当前市场关注变量为俄乌和平协议，有学者测算，俄乌战争结束后，俄罗斯原油出口会增加300万桶/日左右，将加速推演进程。
中国海油估值随原油周期下移、修复过程，存在预期差。笔者判断，3个月内能够验证推演大方向是否正确，1年内能够验证推演主要假设是否成立。但应关注，原油周期6年左右，策略应与之同步，并做好风险控制手段，做好关键时点供需评估，修正推演逻辑。
本文来自微信公众号：锦缎，作者：尹江川