本文来自微信公众号： 未尽研究 ，作者：未尽研究
尽管大模型赚足了吆喝，但无奈变现压力太大，中国与美国的大模型厂商都在冲刺IPO。Anthropic与OpenAI还在筹划中，智谱与MiniMax已经通过了港交所聆讯。它们都是各自市场的佼佼者。随着更透明的财务数据曝光，“AI泡沫”的讨论也将被进一步推向前台。
在招股书中，MiniMax将自己称为纯正（pureplay）的大模型厂商。它的核心资源、技术积累以及商业模式都围绕大模型本身展开；与之相对的，谷歌、阿里巴巴等科技巨头，具备更强的资本获取能力与算力资源，以及能将技术整合到业务生态中。长期以来，分析师在解读巨头财报时面临的难题之一，就是如何从层层业务包装中，剥离出“纯正”的AI收入。
国内“纯正的大模型厂商”，收入规模尚未达到1亿美元门槛。去年全年，智谱营收约为3.12亿元人民币（约合4500万美元），同比增长约150%；截至今年6月底收入约为1.91亿元（约合2730万美元），同比增长了约330%。MiniMax去年收入约为3052万美元，同比增长782%，截至今年9月底收入约为5343万美元，同比增长了约175%。
这与OpenAI或Anthropic等全球“纯正的大模型厂商”存在上百倍差距。OpenAI去年收入约为37亿美元，今年上半年收入约43亿美元，全年收入约130亿美元，保持4倍左右的增速。Anthropic则从年初的约10亿美元年化营收（ARR），激增到全年预计70亿美元，明年甚至有望达到200-260亿美元。
即使是同样由中国团队打造的Manus，预计今年ARR也超过了1亿美元。当然，ARR并不意味着实际营收，而且，即使能够全部兑现，它与当期的实际营收之间也天然存在时间差。不过，Manus的通用智能体产品年初才刚诞生，凸显了其变现速度。
支撑OpenAI和Anthropic规模化增长的，是所谓“算力—收入”飞轮。它们的收入规模与增速，更多地受限于有效算力的规模与增速。它们也因此更激进地与AI芯片厂商及云厂商绑定在一起。近期，OpenAI首席执行官奥特曼称，公司去年至今算力规模约增长了3倍，与收入增幅相近。难怪总裁布洛克曼(Greg Brockman)认为，如果算力增长10倍，收入也将增长10倍。奥特曼乐观预计，2027年收入将达到千亿美元级别。
中国开源模型军团，2025年出尽了风头，个个都是刷榜的学霸，但商业变现仍面临重重考验。智谱的收入更多地依赖于面向企业客户的本地化部署，相当稳健，占比在85%左右。但是同时，这又有点类似于中国在SaaS时代所经历的，扩展难度要大得多。而且，它的主要客户包括互联网企业，很有可能随着开源模型性能持续提升，以及微调与部署工具持续降低门槛，逐步转向垂直自研。将自己在定制化服务上的技术栈与工程经验，标准化并迁移至云端模型即服务(MaaS)服务上，是一条变现扩展路径。
目前，反映智谱API调用的云端业务，虽有所增长，但占比仍较低。而且，中国推理市场更低的单位token价格，能推动普惠与应用创新，但也加速了大模型的“商品化”。据招股书，目前智谱日均token消耗量为4.2万亿，而OpenAI的API每分钟调用60亿tokens，相当于日均8.64万亿，仅为智谱的两倍。
MiniMax则迅速转向了消费者市场。对应API调用的“开放平台”业务，在MiniMax的收入占比，从最初的近80%下降至目前的不足30%。取而代之的是“AI原生产品”，即MiniMax应用、MiniMax语音、海螺AI，以及Talkie╱星野。其中，基于视频生成(海螺AI)的订阅收入，以及基于虚拟社交应用(Talkie╱星野)的营销收入，迅速增长为公司核心业务。
目前，MiniMax的AI原生产品，月活人数已经达到2760万，其中，付费用户数量增长至177万名，平均支出约15美元。而且，整体而言，MiniMax的海外市场收入，已经占到了总收入的近3/4；它的第一大供应商也由阿里转向了在新加坡拥有算力的国际云厂商。
按照互联网的玩法，消费者业务的多项指标增长，与流量投入呈现明确的相关性。豆包、元宝等都在大幅挤占昂贵的曝光位，初创企业很难与之匹敌。在很长一段时间内，MiniMax的AI原生产品的毛利率未能转正。今年以来，MiniMax削减了付费推广开支约90%，转向自然增长策略。事实上，另一家大模型初创厂商月之暗面，同样曾因大手笔的流量投放而吸引用户，也已经停止这一策略。MiniMax能够保持用户与收入继续增长，与大模型性能提升，以及差异化用户体验关系密切。这是保持用户自然增长与黏性的关键。
不过，Talkie一度被苹果下架，海螺AI面临与好莱坞三巨头的未决诉讼，也是MiniMax在招股书里浓墨重彩“解释”的内容。而且，保持用户黏性并不容易，OpenAI的Sora独立应用目前难言成功。
开源模型的商业化困境，开始显露一角。MiniMax的开放平台每天处理数十亿tokens，而它的开源模型MiniMax-M2，发布首周在全球最大聚合平台OpenRouter上的日均token消耗就跃居全球前三，并成为首个日均token消耗突破500亿的中国本土模型。这些钱基本上都被其他新云厂商赚去了。从这个意义上说，中国开源模型想要超越2025年，就要在不断增长的市场中平衡自己的商业化策略。
上市融资可以短暂“续命”，但规模扩展与加速变现，才是国内纯正的大模型厂商摆脱深度亏损的关键。同样按经调整（Non-IFRS）年内亏损口径，智谱去年亏损了24.65亿元人民币（约合3.5亿美元），截至今年6月底约亏损17.52亿（约合2.5亿美元），资金缺口仍在加大；MiniMax半斤八两，去年亏损了2.44亿美元，截至今年9月底约亏损1.86亿美元，与去年同期相差不大。
当然，OpenAI同样亏损巨大。此前，有外媒披露，截至2025年上半年，OpenAI净亏损约为135亿美元；还有人根据微软财报推测，OpenAI单季度亏损115亿美元。
但问题的关键在于，赚到的钱，可以供这些销金大户亏多久。相比之下，一直以来被怀疑资金链紧张，甚至可能导致明年“AI泡沫”破灭的OpenAI，变现压力甚至要比中国同行业们更小一点。它虽然花钱多，但赚得也更多。Anthropic更是预计最早将在2027年实现现金流转正，比OpenAI的2030年目标提前三年。
研发投入的战争远没结束。无论是智谱还是MiniMax，在高达数亿美元（智谱今年上半年约16亿元人民币，MiniMax今年前9个月约1.8亿美元）的研发成本中，对算力的投入都超过了70%。它们不仅将用于大模型的预训练，还包括早期原型开发与实验，以及更频繁的模型迭代与评估。这与OpenAI相类似，EpochAI曾估算去年该公司在研发算力上花费了50亿美元，其中90%花在了基础研究上。
毛利率的提升则是另一个关键指标。目前，MiniMax的整体毛利率约为23.3%，其中，API调用的毛利率接近70%，AI原生产品的约为4.7%。智谱的整体毛利率约为50%，其中，API调用在0%之间摇摆，私有化部署则维持在60%左右。MiniMax在招股书中分析称，算力成本的下降与运营效率的提升，得益于专注自研AI基础架构与跨集群的负载均衡等创新。
值得一提的是，OpenAI目前的计算利润率（付费用户的毛利率），已经攀升至接近70%；Anthropic曾预计到今年底该指标将改善至约53%。它们都在正在转向总拥有成本（TCO）更低的TPU系统，而此类更高算力与能源效率的基础设施，正是中国企业仍待补足的关键环节。
技术红利仍在释放，应用场景仍在扩张。中美大模型企业面临的机遇与挑战并不相同，上市固然无法立刻化解商业化与成本结构的难题，但随着“纯正”大模型企业走向公开市场，刷榜的游戏就不好玩了。投资者关心其商业变现，这种外部约束不仅为日渐宏大的AI叙事，提供了对齐的目标，也为下一阶段的产品创新、算力效率提升与商业模式演进提供了更明确的方向。