本文来自微信公众号：海外对冲，作者：赤兔一哥，原文标题：《配置又变容易了吗？（文字版）》，题图来自：AI市场
把年终总结播客的文字版改了一下，贴出来做个记录。
2025年感恩的事，首先是某个板块的资产先跌再暴涨都在日历年之内，这导致组合的年度业绩很好。不过这是浅层次的。深层次的是通过公众号结识前辈和能人，认识到改变在于思维方式的变化，不能按照自己老的那一套来。想起经上也说“只要心意更新而变化 （罗马书 12:2，‘renewal of your mind’）”，没有心思意念的变化，老我就无法除掉。
又想起刚起步那几年，深受大机构/VC思维模式的影响，着眼的都是模式，思想的都是创造，没意识到学习之路如此艰辛。如果说一级的世界里都是为梦想窒息、不改变世界毋宁死的血脉贲张的剑客，二级里更多是常在河边走钢丝，把研究、风控、交易三个球反复掂量打磨的剧场艺人，毕竟每天都有PNL要面对。
这个公众号越来越有意思。在迈阿密开会，隔壁传来一声中文：你是一哥吧？在美国每个城市都有当地的华人PM约饭，都是网友读者，看见文章的当天就约，我深感荣幸！
下面是播客的文字版。
Mark：大家好，我是赤兔一哥。今天是 2025 年的最后一天，刚好有一点时间，我跟二哥来聊一聊今年的收获，也做一些分享。二哥先跟大家打个招呼吧。
Alan：各位听众老爷们大家好。
公众号出圈
Mark：我先说一个问题吧。基于我们这个公众号，今年有没有一些让你觉得特别有收获，或者让你感到 surprise 的地方？
Alan：之前我们其实注意到一个现象，就是看我们公众号的人，通过后台留言或朋友介绍来找到我们的人，大部分其实都是基金经理。今年这个现象反而更加明显了，基金经理的占比更高了，而且有不少业内大佬通过熟人介绍或者公众号留言来找我们，跟我们单独交流。
Mark：对。我在迈阿密的时候发了我今年第一篇付费文章，大概有四百多个人看，基本上全都是中环那种有头有脸的基金经理，这个也不算意外。也有国内公募的基金经理通过后台留言，或者找朋友介绍来加我们。我记得你前两天还问我上海一哥是不是粉丝，后来也被印证了。
我做这个号的初衷，其实是觉得能吸引一点 LP 就挺好了，没想到结果不是这样。也有一些同行，但同行没有那么多，反而是真正管钱的人更多。你觉得为什么会这样？我们有什么比较独特的地方吗？
Alan：包括我们在各地出差的时候，只要公众号发一篇文章，也会有当地的听众来找我们交流，大部分其实都是同行。
Mark：这次 10 月份去迈阿密，当地有一个基金经理，后来回到纽约，纽约那边也有两个。要不你说一下，我们上一次做的电力研究、出海研究相关的那个访谈，收到的一些 feedback？
Alan：是的。自从我们和小马哥做了上一期播客发出来以后，很多同行来找我们，说想认识这个小马哥。包括我们也听说，有一位大佬级别的 CIO，自己把那一期听了四遍。
Mark：这还是挺出乎意料的。小马哥是我们非常熟悉的人，他之前被迫转型的那段经历我们也很清楚。我觉得这其实反映了，不管是中环，还是国内的华人基金经理，大家都非常想突破，想寻找更多方向，不管是职业发展的，还是收益来源更加多元化的。
Alan：是的。因为我们这个职业天生的属性，决定了我们对很多行业和策略，可能天然就比一般人了解得更多。这也反映出很多基金经理其实是想拓展自己的能力圈，不管是拓行业，还是拓国别。我觉得大家内心都有这种渴望。
Mark：对。那天那篇访谈发完，播客上线没几个小时，小马哥就说……
Alan：下周的饭已经约满了。
Mark：对，他已经火了。他自己之前也不知道这个公众号的覆盖面这么大，他的很多同行都跟他说，你这个最近太上劲了，你火了。他自己也挺惊讶的。所以我觉得这个号还是有价值的，也欢迎更多基金经理继续跟我们多交流。
专家网络
Mark：要不你再说两三点？比如说，我们这个号可以算是一个专家网络。在你做 FOF 的过程中，这种专家网络，对你对投资的理解、对世界的认知，还有对你怎么挑基金，有哪些帮助？
Alan：是的。因为我们接触了很多自己出来开基金的基金经理，先不谈他们的业绩。
Mark：而且大部分都是老美。我们现在的组合里，9 成以上都是美国人，对吧？
Alan：对，但不一定都是传统意义上的“白人美国人”，但基金本身肯定是以美国基金为主。
Mark：你继续。
Alan：我其实有一个很重要的观察。先抛开业绩不谈，这些人基本上都是经过长期专业化训练的，而且都有一套自己独有的方法论。大部分敢自己出来独立开基金的，在上一家机构都是赚过很多钱的核心贡献者。
Mark：对。
Alan：通过跟这些人的交流，我们能看到，他们是怎么做投资决策的，怎么搭建流程，怎么覆盖行业，以及怎么去拓展他们策略的方法。我觉得如果把他们看作我们的“专家”，其实对我们自身策略的迭代是非常有帮助的。
比如说，我们自己在构建组合的时候，最近也跟一位量化领域的大佬有过深入交流。包括我们今天访谈的那个，帮庄克米勒管钱的基金。其实大家都在用一些量化的方法，去提升组合管理能力，这对我们自身来说也是很有帮助的。
Mark：要不你说两句，你所看到的今天这位基金经理，一些比较不同的投资思路。
Alan：对，今天这位其实之前在索罗斯基金工作过，做过副 CIO。他覆盖的更多是宏观，从宏观出发，用自上而下的方式，通过选股来表达观点，利用他的宏观信息去做股票。他其实刻意避开了一些主流主题，而是把自己的宏观观点延展到一些风险调整后回报率更高的地方。
Mark：我就感觉他在主升浪上，比如 NV、Google 这些，他觉得已经没什么阿尔法了，是这种思路，对吧？就是主升浪已经结束了，或者说……
Alan：一些衍生主题。
Mark：对。
Alan：比如对于 NV，他自己选择了 Celestica。但如果从生意本质来讲，Celestica 和 NV 的差距还是非常大的。
Mark：这就很有意思了。我们这些年看基金经理，也发现赚钱的方式真的是八仙过海，各显神通。比如说 Celestica（CLS），有的基金经理认为它是“渣渣”，没有 IP，只有 10% 的 margin。
他选的主题就是一定要有 IP。这也是我们的一个基金经理，还是一个做 TMT 的、比较大的 hedge fund，把 Celestica 列为前三。他看的角度就是没把 IP 看得那么重要。还有一些纯搞宏观的，就把它当作一种表达方式。
策略有八大门派
Mark：所以我在想，大家以后听到谁说“深度思考、重仓”，也不要太迷信。今天这个基金经理给我看了一页 slide，很有意思，他的模型里融合了“八大门派”。我一看，巴菲特和老虎是其中两个门派，其他还有六种门派，这里我就不一一透露了。大家其实都是在用不同的方法寻找各自的确定性。
Alan：是的。他自上而下去表达主题，他的覆盖范围从中国的“反内卷”，到日韩的估值修复，再到美国的 AI，再到欧洲的防务，这个组合其实是非常特别的。
Mark：是。你看像他这种打法，追求的就不是把某一个领域、上下游客户、订单全部研究得非常清楚。这让我想到我们在迈阿密见到的那个 Marvin Capital 的 CIO Gabe Plotkin，虽然人家也有失手的时候，但他的很多经验还是给我留下了很深的印象。
我曾经问过他，我说半导体现在有这么多 momentum，你不研究研究吗？他说，我想研究，但我得先找到一个研究员，把它全部跟清楚了我才能下手。所以我在想，如果你的打法是要在信息上比同行更有优势，那你就一定要在信息上下功夫。
Mark：说到底就是个人的“打法”和偏好要想清楚。我昨天跟一个大佬聊天的时候，他提到一句话，说大多数 hedge fund manager 其实是不清楚自己的定位的，我觉得这句话说得很有道理。而且这个定位，不是你自己深度思考，再画个 PPT 就能想出来的，而是你通过大量调研、feedback，甚至 survey，慢慢才会明白自己的定位。
我也越来越深刻地感受到，不同的投资方式，底层的思维模式是完全不同的。这种多样化在你的组合里，知道得多一点，肯定也不是坏事。
出海的意义
Mark：那我问你第二个问题。你大概在五六年前，是从做中国私募的 FOF，到现在全职做 global，也接近三年了。你有什么比较深刻的体会？对于“一招鲜吃遍天”，以及“多懂、多看、多了解”，你是怎么看这个事情的？
Alan：我觉得出海对我的视野，还有能力培养，都是更上一层楼了，也包括见识上的提升。就像你刚才说的，十八般武艺、八大门派各显神通，最后都能 deliver 一个不错的业绩，这一点对我的帮助是最大的。
以前只看 onshore 的时候，基本上就是 long-only 主观选股和量化。long-only 也就那么几种，市场结构相对单一。其他很多策略都很细分，比如商品，整体占比很小，也很难配太多资金。
出海以后，策略的多样性，以及多种多样的阿尔法来源，让我现在还能持续保持好奇心和热情。
Mark：那你刚才说的，其实跟市场上传说的那套“巴芒录平，看段永平就行了”的说法好像不太一致。你怎么看这件事情？市场上声音最大的，肯定还是选好公司、长期持有，最后把股票炒成股东，对吧？但这跟我们实际见到的好像不一样。
Alan：是的。我们真正见到用这种方法论的，其实反而是非常少的。我觉得其中的本质差别在于，是非全职炒股、偏产业视角的个人投资，还是作为一个机构在做投资。
如果你是一个基金、一个金融机构，你是要给客户 deliver 一个产品的，这个产品是冒一定风险，换取一定回报。在这个前提下，客户能承受的风险和波动，都是需要相对可预期的。你的产品越可预期，阿尔法越线性，你能吸引到的资金体量就越大。反过来，如果你的产品波动很大、夏普很低，那自然吸引到的钱就会少。这基本上就是两个极端。
Mark：对，这个我也很有感触。我在纽约认识的一个做 Biotech、我们头马的基金经理，交易做得上下翻飞，组合功力极强。今年 biotech 垮掉的时候，二三月份他还是在涨，阿尔法非常强。我有一天问他，我说如果是你自己的钱，不是管别人钱，你会怎么做？他说他会做一个 long-only。
包括我们这次见到的 Marvin的 Gabe Plotkin，现在他自己做也已经全部转成 long-only，把包袱卸下来了。所以你要搞一个产品，去积累第一桶金，和你已经有了第一桶金之后采用的模式，确实是完全不一样的。
Alan：是的，这就是自营和做产品之间的区别。
PM什么品质最稀缺
Mark：对。那我再问你一个问题，也是这两天跟一个大佬交流时听到的。你看了这么多基金经理，这两年上千个肯定是有的，而且是有质量的。你觉得真正稀缺的基金经理，稀缺的品质到底是什么？
Alan：我觉得还是好奇心。对 ROI 的持续追求，以及对“我怎么不断提升自己投资回报率”的执念，这种东西其实是越来越稀缺的。
另外一个很重要的能力，是体现在交易上。真正能做好交易的人，一定是既有风控能力，又能持续提供回报的。不是那种一通操作猛如虎，最后业绩平平如水。真正难的是，在控制风险的前提下，依然能把回报做出来。
Mark：我非常有同感。听起来这好像又不是“巴芒录平”那一套，但这是在实践中反复验证出来的。
我以前看过一千多个基金经理的 PPT，他们的投资哲学我都仔细看过，也提过很多问题。后来我发现，其实大家讲得都差不多。真正的差别不在理念，而在执行上：一个 idea 上了多大仓位？在什么位置上的？大家都说卖很难，那什么时候卖？怎么卖？
我们见过一个基金经理，投了两年，始终就那几个 idea，在同一个 idea 上已经来回做了好几轮。同样持有这个 idea，中国的基金经理可能早就卖掉去找下一个了。但他们能把一个 idea 持有很长时间，而且公司一旦出现新的事件，能及时反映到定价里。
所以，研究型、深度研究型的基金经理，其实并不难找。真正稀缺的是，能够比较线性地控制节奏，有交易水平、有择时能力的基金经理。
Alan：是的。根据各种不同的 inputs，不断对组合做调整，去争取一个最优的 risk–reward，这个能力是非常重要的。
Mark：有一个大佬说过一句话，说能真正发现市场拐点的基金经理，太少太少了。大多数人都是通过 double down，通过加大 risk 来提高收益。所以真正有交易能力的人，是非常稀缺的。
Alan：而且市场上最好的机会，往往出现在大家不注意，或者被忽略的地方。
Mark：组合能力其实是很少有人真正具备的。大家都以为核心是选股能力，但其实组合能力非常重要。而且组合能力是可以随着你吃过的亏、踩过的坑慢慢发展出来的。
Alan：是可迭代的。
Mark：对。最后就是“人剑合一”。哪怕你只有一把匕首，只要你有一套防身的技巧，做到人剑合一，就够了。这种状态其实是最稀缺的。
所以我们在组合里，非常重视那种能及时避险的基金经理，而不是死扛的基金经理。死扛完了，他可能结束了，我们也结束了。等一年以后市场再回来，也已经来不及了。
Alan：对。
配置又容易了吗？
Mark：那既然说到组合，现在看起来好像配置又变得容易了。我可以亲眼观察到，今年年初，一些在 2022 年受过伤的配置者，还是有点心有余悸，到现在大家甚至觉得，在中环这边，耳熟能详的那几家基金，配合起来好像就差不多了。你觉得现在配置是真的变容易了吗？又该怎么避免重蹈 2022 年的覆辙？因为我们都非常清楚，不管是债还是股，其实都处在历史价格的高位。
Alan：是的。今年股票市场从美国到亚洲，确实都有几个不错的结构性机会，所以一些 sector focus fund 今年表现非常好。股票今年整体来看，虽然中间 4 月份有过波折，但总体也算是一个好年。
从结果来看，今年当然不错，包括我们自己也是一个大年，但过去不代表未来。我觉得未来的不确定性还是很多的。如果是被动配置，那确实相对容易一些，因为它更多是机械化、可重复的，只要把几件事情做好，本身不是坏事。
但如果是主动配置，还是那句话：如何在可控风险下，找到稳定的阿尔法来源，这件事情是非常难的，而且这种机会本身就非常稀缺。大部分人其实是付了一个溢价，买到了过去表现不错的东西，而这些东西往往隐含着某些黑天鹅风险，这是我们在配置过程中一直努力避免的。
如何看待明星基金组合
Mark：对。我也想到一个问题，就是配置者，包括我们自己，以前其实也容易把“配置”这件事情简单化。我也听过一种说法，说配置说了很多年，其实就是“选人”，对吧？再加上市场经济的二八原则，最后就那一两个好的，把那几个好的全买了，是不是事情就结束了？
我先给大家回顾一下历史。很久以前是高瓴加景林，配置者觉得这样就够了；后来是 Brilliance 加 Franchise，也差不多；再往后是 Anatole 加Dantai加 Cloud Alpha，也就可以了。那现在是不是又回到了类似的阶段？因为确实在过去一两年，又出现了一些做得又稳又好的基金。你对这个问题是怎么思考的？
Alan：我先说一个我们观察到的现象。比如说我们在美国比较早投到的那位 Biotech 基金经理，组合管理能力极强，上下翻飞，业绩一条斜线向上。我们投的时候，他大概是 6 亿美金规模，其中 5 亿是一个 SMA，1 亿是一个 comingled fund。后来他规模很快就到了 20 亿美金，然后就 hard close 了。
我觉得市场，尤其是在 allocation 这件事情上，对“好东西”的识别效率是非常高的。很多时候窗口期非常短，你很快就配不进去了。如果没有在早期参与，或者提前建立联系，那是很难再进的。因为现在手里有大量现金、在找阿尔法的人太多了，而且我们的竞争对手也在增加，包括很多 multi-strategy 平台。
Alan：这些 multi-strategy 平台现在也开始通过 SMA 的方式，直接投给外部基金经理，这已经成为他们策略的一部分了。所以在这样的竞争烈度下，我反而想问一句：大家是不是觉得配置变容易了？
Mark：但实操起来，可能是你看着很好，但钱也放不进去，对吧？很快 capacity 就满了，你又被迫去找别的。
Alan：这是一个问题。另一个问题是，现在还能新开的这些人，是真正有阿尔法，还是只是踩在一个 momentum 上？只是 bet 在某一个资产类别的 momentum 上，让你看起来他的夏普很高。
Mark：对。我还想补充一点，如果你觉得“买几个明星基金，凑在一起就行了”，那可能在某个阶段是成立的。我也见过，包括香港的一些明星基金经理，确实是经过这两年的考验的，可能三家左右，表现都很好。
但问题是，当他们不收钱的时候，你有没有一个 pipeline？你是不是一直在研究？像我们就可以持续研究，一直有产出，有一个再投资的 capacity。如果你没有一个研究 pipeline，比如说某个基金经理答应你赎回一部分，那部分钱如果没有地方放，其实就是没有收益的。
Alan：对。
Mark：你细算下来，其实这对整体收益是有影响的。特别是如果你买的是平台型的基金，给的是比较实的费用结构，又是draw-down结构，那收益就更不够了。所以如果没有一个 pipeline，本质上你买的就是一个零收益的债券。
Alan：对。
Alan：还有一个我觉得很重要的点，就是现在对阿尔法的竞争为什么会这么激烈？这其实也反映回我们第一个问题，为什么这么多基金经理来找我们。基金经理对阿尔法是非常敏感的，大家都想去拓展新的阿尔法来源。这本身也从侧面印证了，阿尔法现在是非常稀缺的。
我们也观察到，越来越多的钱，不管是从一级市场，还是从 credit 市场，其实都在进入到 high frequency 的环境里。所以现在对于“有阿尔法”的竞争烈度，我觉得是明显超出 allocator 预期的。在这种情况下，想要“躺赢”，我觉得是比较难的。
Mark：对。我也观察到，allocator 其实还是有一种想“自创武功”的倾向，想从自上而下的角度构建一个可以长期 optimize 的方法论。但实际在执行层面，方法论本身也许很好，可一到选基金经理、真正落地的时候，其实会有不少执行层面的风险。你说是不是？真正的风险其实来自执行。
Alan：对。执行这件事，比顶层设计、比任何愿景都要难得多。
Mark：我就想起我创业的时候，最喜欢画 PPT。顶层设计本身是很有意思的，也很好玩，但真正决定成败的，其实全在执行细节里。
Alan：还有一个，就是我们出海之后获得的一个非常重要的认知。我觉得，凡是能开基金的人，其实都是有两把刷子的。这些人，他们的顶层设计、模型、process，都是经过很多年反复打磨的。你想不实践，仅靠思考就打磨出一套跟他们一样成熟的体系，这个难度其实是非常大的。
Mark：是的。因为我原来也不是做投资的，我现在越来越觉得，需要转变一个思维方式。就是当你面对的，都是别人打磨了很多年的“成体系的能力”，你应该用调研的方式去做研究，而不是自己坐在那里想一套东西出来。
而且我也觉得，很多时候你去调研巴菲特的家办，或者去研究中东主权基金是怎么做 allocation 的，其实意义也不是很大。因为资金的性质不一样，你能选择的东西、适合的东西，本来就完全不一样。
Mark：我还想再补充一个问题。刚才说到，如果只是把几个明星基金凑在一起，但没有一个持续研究的 pipeline，会有什么风险？我自己的感受是，一旦比如说投 Tiger Global 那次失手了，可能他对 TMT 这个赛道就没兴趣了，直接 rage quit。等他回来的时候，你已经没跟上，那你拉长五年的收益，就可能一下子没了。
Alan：是的。还有一个点，在我们投资基金的过程中，我们最舒服的状态，往往是“机会大于资本”的时候。也就是说，我能看到的机会远远多于我能投出去的钱。在这种情况下，我是最舒服的，因为我可以优中选优，选择最好的机会，而不是因为“这几个看起来也还不错”，就被迫深度研究、强行配置。
Mark：对，深度和广度。今年对我们来说，可以说是一个进阶的一年。我们很深刻地感受到，广度相对深度是更可持续的。
Alan：对。送到嘴边的远远不如自己挖掘出来的好。
一个案例：我们经历的美国Biotech暴跌
Mark：还有一个我记得我们以前也提到过的话题，就是在一个领域要待得足够久。所以你的组织结构，是不是也要防止那种“一失败就 rage quit”的情况？
你看我们今年在 biotech 上的经历。二三月份跌得非常惨，但我们还是有一套 framework，去验证哪些是对的，哪些是不对的。你可以把这个验证过程说一下吗？
Alan：是的。其实 biotech 从加息之后就开始暴跌了，已经熊了四年。但即便在熊市中，我们也创造了不少阿尔法。今年这一轮新的暴跌其实是从 11 月开始的，在川普当选并任命了 RFK 之后，biotech 就开始明显波动、下跌。
Mark：RFK。
Alan：对。之后又有 DeepSeek 的震动，说要动 FDA、要砍预算。再加上后面任命了一个比较“网红型”、偏反智的人进入 FDA 系统，种种宏观不利因素叠加，导致 biotech 里出现了非常极端的 dislocation。
当时一个很明显的表征是：已经商业化的公司，被抱团买；而只要有任何临床风险的资产，不管你从科学上论证到底风险大不大，都会被一刀切地卖掉。这就造成了商业化资产和临床资产之间的严重扭曲。在那种情况下，很多指标其实已经突破了历史极值。
在最困难的时候，我们启动了自己的专家网络，访谈了从美国 long-only 到美国 hedge fund 的一系列投资人。通过这些调研，我们发现，大家虽然都很难受，但对于这个资产类别的底层逻辑，其实并没有发生变化。
Mark：而且我们当时四五月份也去了波士顿。
Alan：对，四五月份去了波士顿和纽约。我们发现，这一轮和当年的 ADR 是完全不一样的。当年 ADR 暴跌的时候，市场讲的那些“鬼故事”，和这一次听起来很像，但底层完全不同。
Mark：对。我们比当年多了一点经验。首先，美国玩 biotech对冲基金已经二十多年了，这个可信度就高很多。其次，我们也知道该去找谁。哪个基金经理的话权重高，哪个权重低，我们在做这些判断的时候，颗粒度是非常细的。
不是那种“美国大厂不再买 本土development stage 资产”这种特别粗糙、夸张的判断。在我们这里，这种说法基本是没有任何 credit 的。
Alan：对。
Mark：有了方法论，有了专家网络，知道该找谁，也知道在专家网络里谁真正有发言权。其实聊下来也就十几个人，但已经非常清楚了。
Alan：这不是新闻，而是实实在在让我们对组合的判断稳定下来的东西。
Mark：对。我感觉这背后其实是一种思维模式的转变：当经验积累到一定程度，就会更倾向于去调研，而不是自己在那儿瞎想、臆测。
Alan：这个其实正好可以回答你刚才那个问题。我觉得我们做投资决策，核心还是基于一系列研究，找到证据，然后再选择一个合适的表达方式，而不是说我有某种信仰，或者因为我跟这个基金经理比较熟，就做一个纯定性的判断。我觉得这就是我们方法论的一个核心差别。
Mark：对。你说的这个定性，包括深度研究一个基金到底是怎么回事。我自己有一个很深的体会，就是二级市场有它好的地方，也有不好的地方。好的地方是流动性好，不好的地方是，你去研究一个基金经理，看过去三年的业绩其实很容易，特别是你手里刚好有钱的时候，很容易就“啪”地拍进去。
你会有一个什么样的心路历程，来避免那种情况？比如说我过去看三年业绩，每年都 20%，再一看 2022 年也没怎么跌，这就成了一个风控做得好、还能持续有绝对收益的基金了。那接下来还要做哪些事情？是应该尽量把它研究得非常清楚，还是说有些边界？或者有些东西，再研究也没有太大意义？你怎么看这个研究范围？
Alan：我觉得第一点，还是要对他的策略，以及他所擅长的行业有一个比较深刻的认识。我们的能力圈其实也是在慢慢拓展的。
Mark：你说的这个“深刻认识”，是指你跟这个基金经理一样，知道哪个 asset 在哪个阶段成功率更高，怎么看临床结果？那不还是一个意思吗？
Alan：不是一个意思。我觉得更多的是理解驱动他擅长的这个 asset class 是怎么涨、怎么跌，里面有哪些核心因素。我关注的更多是这个 asset class 的运行逻辑，而不是具体到某一个标的。更多是一套研究 asset class 的方法论。
Mark：那你举个例子。就拿 biotech 来说，波动这么大，你当时是怎么积累判断的？在大家对它很失望、有人要赎回的时候，你是怎么做判断的？
Alan：我觉得第一点，还是要排除情绪化，去判断底层逻辑有没有发生变化。比如说 biotech 这个 asset class，最终对人类有没有价值？对 pharma 有没有价值？我们是 100% 确定它是有价值的。
因为 pharma 有大量管线即将到期，面临很大的专利悬崖，而且 pharma 本身也有钱，不像中国这边很多还要依赖医保。这是一个最基本的出发点。
Mark：这是你自己想出来的，还是你们去 verify 的？这个研究过程是怎么样的？
Alan：这是我们验证出来的。包括过去我们投资 biotech，经历了并购，经历了资产价格的上涨，这些都是我们观察出来的。我觉得这是通过投资本身获取的 insight 和 know-how，最后总结出来的 conviction，而不是通过看新闻、读研报得到的某种 conclusion。
Mark：所以不是纯自下而上，自己一个人在那闷头想。
Alan：不是。当然，自下而上也有，但这就涉及我们说的专家网络。
Mark：还有一点，就是我们自己一直有钱在里面。
Alan：对，有真实的仓位，有波动的体验。
Mark：对。
Alan：另外一方面，当时你去看那些受影响的基金，它们 top five 的一些股票其实跌到了一个非常不可思议的价格。我举个例子，有一只股票已经有获批药物，有收入，还有两三年的现金，但股价已经跌到非常极端的水平。
Mark：我知道你说的是哪个案例。其实我的方法比你还不 fundamental。我听他说了一下，然后又去跟最大的 long-only 投资人确认了一下，那边说还有八倍空间，我大概就知道估值区间在哪了。我并不自己去判断它到底便不便宜。
Alan：但总之，当时的价格已经非常极端了，甚至从不用看科学的角度，都能看出来已经到了极端状态。如果类比的话，其实和中国 ADR 在最惨的时候是差不多的。
Mark：我还有一个体会，就是不要把中美对立起来看。当时我听到一些说法，比如“中国取代美国”“美国取代中国”，这种思路其实非常极端，也不是主流想法。
Alan：在美国其实是没听人讨论过这种说法的。
Mark：对，没听过。我们把两边一对比，就会发现中国这边的一些想法，从 0 到 1 跳得太猛了，带着一种冲动，仿佛要把旧体系完全颠覆掉。但从可观察的历史来看，那边的延续性要大得多。
所以我后来把 weight 调到了那一边。有时候我甚至觉得，对我个人来说，两边都做，不如有一边为主，更有助于避险，也不容易做出极端的决定。你这边有什么体会？到底更应该依赖哪一个体系？
Alan：我觉得还是要以历史比较长、验证时间更久的体系为主。
Mark：我也这么觉得。
Alan：我们毕竟是做配置的，还是不要去 take 那种 VC 级别的风险。
一把股票基金如何避灾年？
Mark：我下面有个问题想问你。你觉得今年组合里有什么遗憾？特别是我们也都知道，一个组合真正的阿尔法，往往来自美股大跌的那一年。总会有大跌的一年，对吧？不可能已经第三年牛市了，永远不跌。那怎么去防止这种情况？我们有什么限制？比如说资金的限制。为什么资金限制会让我们更多去拿 equity long short？那 equity long short 又怎么去规避 beta 特别差的那一面？你有什么思考？
Alan：是的。我觉得像我们这种香港 allocator，最终组合里 equity long short 的占比都会比较高，这其实也反映了市场供给的问题。
Mark：这里有一个不太容易理解的现象，就是那些夏普特别高的东西可能我们不配拥有……
Alan：它们的供给是不均匀分布的。高夏普、纯阿尔法的策略，一般我们是配不进去的，基本上都被中东的主权基金或者大型主权资金“包养”掉了。
Mark：你能不能仔细说说？什么东西是那些大钱真正重视的？真正稀缺的是什么？你给大家做个“教育”。
什么最稀缺
Alan：我觉得真正稀缺的是策略稳定性非常高、阿尔法 decay 概率很低，同时还能提供高夏普、线性回报的东西。
Mark：而且根本不是 beta。
Alan：对，这些基本都不是 beta。因为对大钱来说，追求的是高夏普、稳定回报和大容量。你一旦往这个方向配，其实就是在跟央行、主权基金竞争。
Mark：就是主权基金。
Alan：对，主权基金。
Mark：我之前遇到过一个基金，虽然名义上是 equity long short，但实际上是 low net，交易风控做得非常好，夏普也很高。他还问我什么时候加仓，说他们平均一个 LP 是一亿美元。你就会知道，这种基金卖的东西，针对的客户群体，跟我们是不一样的。
Alan：对，完全是不同的客户群体。
Mark：那理论上来说，我们组合里应该加一些“灾年会涨”的 macro 或 commodity，对吧？那为什么加不进去？我们也尝试过。这个问题你怎么解决？为什么加不进去？或者说量化里那些好的东西。
Alan：第一，真正能把量化做好的人就特别少，它的供给和股票多空好的管理人是完全不成比例的。可能股票多空这边供给是 10，量化那边可能只有 1，但需求却是 100。这种东西一出来，基本上就被所有人的钱盯上了，从各种平台的 SMA，到主权基金。
Mark：是不是因为主权基金也想在他们那一大堆 equity 里加这种东西？
Alan：是的。主权基金本身就有大量纯多头仓位，ETF 仓位，所以他们更需要这种东西。
Mark：结果我们就变成去跟人家竞争那些真正稀缺的货。
Alan：是的。真正有正凸性的东西基本上也是一样的，一出来就会被快速识别，起点往往也确实太高了。
Mark：那在“配不进去”的情况下，我们怎么防止自嗨？因为在 equity 好的时候，一年赚个百分之二三十就觉得自己行了，但实际上真正要面对的是调整年的那一年。
Alan：我觉得对我们现在来说，比较有效的执行方式还是纪律性和 turnover。这两点我们都在持续加强。因为很多 equity 基金，后期和 momentum 的相关性都很强，往往在表现最好的时候，反而会突然出问题。
比如说 2024 年，大家可能都经历过中国小微指数的崩盘。如果你往前拉两三年看，那其实是一个非常好的指数。
个人如何选基金
Mark：那你这样说的话，对于 allocator 来说，短短五年，其实已经是第三代了。2021 年那一批人基本都不在了。自从平台型基金兴起之后，有不少有美元的家办或者个人投资者，把配置基金当成一种理财方式。当然欢迎来找我们，我们水平确实还可以。
但如果是自己配，怎么能避免那种“感觉不错，其实就是配了一堆 equity long short”？又没有我们这么多精力去调仓，怎么选到一些不至于在 2022、2008、2018 那种年份本金受伤的方案？有没有办法简化？
Alan：我觉得肯定要放弃很多东西。比如说远离我们刚才提到的那些资本密集型、竞争最激烈的地方，这一点就能提升很多。或者你选择拥抱它们，但同时要主动降低回报预期。
Mark：对，这里也欢迎大家来找我们聊，这里面涉及的专家网络和 insights 非常多，一时半会儿也讲不清楚。那最后一个问题，你觉得用对冲基金组合，作为一个家办层面的配置方式，你是怎么看的？
Alan：我觉得这是一个非常好的资产类别。对家办来说，第一，对冲基金组合整体的流动性是 OK 的，只要你不投那些锁定期特别长的平台，或者你愿意投、但同时降低回报预期，至少在流动性层面是没问题的。
第二，从绝对本金的角度来看，出现永久性本金损失的概率是比较低的，除非是……
Mark：那 2022 年大家都知道中环发生了什么。
Alan：对，那一年可能跌 50%，但至少这 50% 的本金还是能拿回来的。相比很多一级市场可能血本无归，这个底线是高很多的。
第三，我觉得组合出一个中等夏普、年化 15% 左右的回报，是相对可行的。不要去竞争那种夏普 2 倍、回报只有百分之十二三的东西，那种基本上我们是配不到的。夏普比它低一点，但回报比平台型产品高一点，我觉得这是现实中可以做到的。
Mark：那你觉得辛苦吗？因为你知道，策略有周期，市场有周期，人有周期，基金也有周期。大部分人不像我们这样天天研究，他们还是希望拿几个长期持有。为什么“帮忙录平”这么能深入人心？说白了，就是大家都想简化，想躺赢。那你这边有什么建议吗？
Alan：我觉得前期还是要多试，真的去发现那些持续阿尔法能力比较强的人。相对来说，把仓位逐步加到这些人身上，反而会让事情变得简单一些。
Mark：也就是说，从分散走向集中。
Alan：对。
Mark：但我也在想，我们是专业的天天干这件事。如果不是天天干这件事的人，有一两个自己信任的基金经理，是不是反而会好一些？
Alan：会好一些。至少在最惨的时候，你能第一时间找到这个你信任的基金经理，了解真实情况。第二，也不容易因为恐慌去赎回，比如刚好赎在最底部。
往往最好的机会，反而是在这种最 dislocation 的时候。比如今年年中我们聊到的 biotech，再比如 2024 年初中国小微指数那一段，其实机会很多。如果能找到你信任的基金经理，去理性分析，就至少能避免赎在最惨的时候。
Mark：那也不能算躺赢，对吧？反正有“躺赢思想”这件事，本身就有问题。
Alan：是的。真想躺赢，还不如投被动。
Mark：对。躺赢基金还不如被动投指数，或者干脆交给平台，是吧？
Alan：是的。
Mark：你怎么看待这种循环？我发现很多人会从单押中国，到分散到美国，再回到中国，然后又押中国。我感觉尊重历史的少，自主创新的多；再从投个股，到觉得自己不行，再去投基金；过两年又觉得基金是骗人的，再回到个股。你怎么看这种反复的循环？
Alan：我觉得这还是因为大家更容易先投身边发生的事情、离自己近的事情。毕竟投美国、投一个白人基金经理，就算你英语再好，也缺乏那种情感上的连接，这一点很多 allocator 都会觉得比较欠缺。
另外，还有一些很大的基金，你就算投很多钱，也未必有专人来覆盖你，这种情况其实也很正常。
底线：灾年不亏大钱
Mark：好。那最后我们聊一个问题。很多时候，不管是家办还是个人，做投资的时候目标太多了。你觉得对你来说，听过的、真正比较好的 advice 是什么？什么样的目标是最重要的？因为很容易这样：2022 年觉得不亏钱就行，到了牛市又觉得收益不够。怎么在这种反复纠结里，找到一个可以长期 compound 的目标？
Alan：我觉得还是要反着想。不要先想有多大的机会，而是先想有多大的风险，怎么先保住本金。我觉得这是 compound 的基础。
这其实也还是巴菲特那句话：第一条是不亏钱，严格执行第一条；第二条是——不要忘了第一条。我觉得这是任何投资的起点。包括我们投 hedge fund，也是先算清楚：最差情况下亏钱的概率有多大？亏的时候可能亏多少？在这个基础上，再去考虑配置。
Mark：我现在感觉，美股市场本身就是 boom and bust，机会永远都会出现。
Alan：是的。你想我们这几年经历过多少次宏观事件了？
Mark：对。机会是取之不尽的，甚至个股机会也是取之不竭、用之不尽。从某种程度上来说，见了这么多人之后，总结下来还是：大跌之年不亏钱，对 compound 是最有利的。
Alan：是的。因为一旦亏钱，很容易陷入一个负循环。
Mark：你讲讲这个负循环，其实特别有意思。
Alan：一旦亏钱，客户就会赎回；一赎回，你就被动卖出资产；卖出之后，团队也会慢慢失去信心，因为离高水位越来越远，最后这个基金就散了。
Mark：对个人来说，亏钱之后可能就直接 rage quit 了，觉得没意思了。
Alan：是的。要么没意思了，要么就失去对这个 asset class 的持续研究，不再研究这个 asset class，或者不再研究这个 sector。但往往机会正是在这些“灰烬”里孕育的。等下一波机会来的时候，人已经不在场了。
你比如说 TMT，SaaS 出问题了，但硬件又起来了。
借鉴巴芒录平？（巴菲特、芒格、李录、段永平）
Mark：你觉不觉得，大家在投资上花的心思还是太少了？有没有这种感觉？不管是整体的配置群体，还是那些想做配置的老板。
Alan：我觉得第一点，大家总是想把事情简单化，这是一个非常主流的思维。
Mark：第二点就是，“巴芒录平”确实告诉你可以简单化，很多人验证完之后，还是跟我说：你看，还是段永平和老巴说得厉害。
Alan：是的。但你要想一个问题：你是不是他们？对吧？
Mark：那我为什么不能是他们呢？
Alan：因为人在投资上，很多时候最终做出的投资决策，跟他过去的经验、成长经历是高度相关的。我觉得他们有几个共同点：第一，他们找到了自己真正擅长的东西；第二，他们在擅长的领域里，把自己的“飞轮”转了起来。
但很多人忽略了一个问题：怎么把这个飞轮真正转起来。无论是投资能力，还是方法论，飞轮能不能转起来其实是一个关键。他们之所以能做到，很多时候是因为飞轮已经被推动起来了。而第一次成功往往和他们过去的人生积累有非常大的关系。
Mark：反正这也是一个 open question。学巴芒录平，如果能学会，那当然也很好。我也看到不少人把芒格当作人生导师。也有人说，按巴芒录平的方式，至少能让你的心态变得稳定、积极，这本身就是一种健康的状态。
广还是深？
Mark：那最后一两分钟你说说我们之前讨论过的那个问题吧：会得多的重要性。你怎么看一个 manager？是要这个 manager 把一件事挖得特别深，还是要他会的东西足够多？这看起来像个悖论，但其实也不完全是。
Alan：是的。很多人愿意去深挖一个点，但往往忽略了广度的重要性。有时候世界变化太快，其他行业的变化，反而会影响你原本最擅长的那个行业。我们在实践中也发现了很多这样的内在联系。
我觉得这是一个非常好的 open question，每个人可能都会有自己的答案。
Mark：好。那今天就到这儿，年终给大家送上一些思考。祝大家新年快乐，2026 年业绩长虹。也希望大家心态好，心态好、人坚强是第一重要的。
Alan：好，再见，我们来年见。
本文来自微信公众号：海外对冲，作者：赤兔一哥