本文来自微信公众号：方伟看十年，作者：方伟Rey，题图来自：AI生成
“对你的能力圈来说，最重要的不是能力圈的范围大小，而是你如何能够确定能力圈的边界所在。如果你知道了能力圈的边界所在，你将比那些能力圈虽然比你大5倍却不知道边界所在的人要富有得多。任何情况都不会驱使我做出在能力圈范围以外的投资决策。”
——巴菲特
在文章《投资不分老登股与小登股，看的是“供需”与“竞争”》中，我讲过2025年投资市场流行的老登小登概念：
简而言之，老登是高确定性的红利股，小登是高成长性的科技股，前者追求不变，后者追求变化。
“老登”是个被嘲笑的概念，因为从2021年开始，消费一直萎靡，老登股的表现普遍都不好，而那些新兴产业，比如国产GPU，因为基数低，成长性高，同时叠加“戴维斯双击”的高市盈率，一时间风头无两。
这时候就会有很多没被资本市场毒打过的年轻人，一两年投资回报率超过50%，就开始嘲笑所谓的“老登股”。
华尔街没有胆大的老人，因为活到最后的，风格都会趋于一致。
这周的澳网“一球制胜”赛很有意思，也就是一球定胜负，你猜冠军是谁？不是辛纳、阿尼西莫娃等世界头牌选手，而是业余网球选手史密斯：
如果投资是一球定胜负，或者我们就只看一两年的收益，那大概率你我都能做得比老巴、阿段好，这不奇怪，但你拉长到跟老巴一样的70年，你能做到年化20%？拉长到阿段一样的25年，能做到年化30%？
你再看网球历史上拿下20个大满贯冠军的费德勒，阿段非常推荐费德勒在2024年达特茅斯毕业典礼上演讲的内容：
“在我职业生涯的1526场单打比赛中，我赢得了其中的80%，现在我想问问大家，你们觉得我在所有分数里，能赢下多少比例呢？其实只有54%而已。”
换句话说，即便是排名最高的网球选手，也只能赢下刚刚超过一半的分数。也就是说，平均每打两分，就要丢掉其中一分。
大师不是不会犯错，而是犯最少的错，取乎其上，得乎其中；取乎其中，得乎其下，阿段、老巴每一次出手，他们所认定的确定性，虽然在表达上是“大概率”，最后的投资结果也是“大概率”（90%成功率），但出手那一刻，其实他们认定的是100%，只是总会有意外，那些意外让最初100%变成了最后的90%。
而如果你在60％～70%的概率中就敢出手，你玩的又不是量化，那你的长期回报率一定不会高。
阿段有一个反思：“这些年，我在投资里亏掉的美金数以亿计，每一笔都是在违背老巴教导的情况下亏的，而赚到的大钱也都是在自己真正懂的地方赚的。”
阿段说的违背老巴祖训，少部分是做空了百度，大部分是错在了不懂不投上。
“不懂不投”将会是价值投资者的一生之敌，你没有强烈的共鸣，很可能是你没到深水区。
下图是阿段最近关于泡泡玛特的回答：
投资中，最大的风险之一就是“不知道我们不知道”，能够诚恳地直面自己，承认自己知道什么地方，不知道什么地方，只在自己知道的领域出手，不碰不知道的领域，这是非常难做到的。
美团的前联合创始人王慧文前天发了一条动态（下图），我觉得很有道理：
“人类对一个领域的理解水平依次为，可解释->可量化->可预测->可创造->可量产；投资人对一个公司的理解水平依次为，可跟投->可领投->可重仓->可全仓->可收购”。
我说一个假设，“火柴”大家司空见惯，我们再熟悉不过了，初中化学也都学过它为什么摩擦后会点燃，但如果你回到秦朝，你真的懂它的原理，能在秦朝大量生产火柴吗？恐怕你什么都做不出来，很多东西我们停留在概念上，并不是完全的懂。
我们做投资，不需要对所投公司懂到有本事做出来，但我们至少得懂它的核心业务为什么强，能不能持续强下去。
具体而言，“懂”的标志是能穿透表象的“可量化+可验证”。
你能不能清晰拆解公司的核心盈利来源，比如知道腾讯社交、内容、游戏、广告、金融与云、投资这些业务的毛利净利，增长率，以及为什么其他人打不赢他，他为什么过去这么强，将来几年能不能延续。
再比如，你想投资15倍市盈率的伯克希尔，伯克希尔是个投资公司，你总得知道他的前十大持仓是什么公司吧，这十家公司，你得搞明白各家的核心业务与护城河吧，要不然你怎么说你懂呢？
“懂”也意味着你既能预判这家公司下一步会干嘛，比如古茗下一步会做咖啡，进一线城市，拼多多下一步是继续做大做强TEMU，提升国内商品质量。如果你预判的经常是错的，那你肯定不懂这家公司。
公司之上是行业，“懂”也意味着你能预判行业的长期变量，比如政策变化、技术迭代对其护城河的影响，你能说出“如果出现XX情况，我就会卖出”或者“如果只是XX情况，并不需要担心”。
比如对于腾讯与苹果而言，AI都是长期变量，我能够确定的是，AI对熟人社交通信没有影响。
谷歌在2025年后期涨得很好，但不好意思，我就是看不懂，我不知道未来10年的世界里，有好几个大模型公司提供问答服务，即便谷歌的Gemini做到了老大，但现在占你利润80%的广告崩了，能不能弥补。
“Chatbot的产品形态会取代搜索引擎”，这已经不是一个观点，这在科技圈已经是一个共识，但它不是在一年两年内发生变化的，是在5年，10年的维度中渐进变化的。
阿段的总结更为精炼：“我对投资的理解很简单，就是买未来现金流。所谓懂，就是能看懂未来现金流的折现。”
其实我蛮震惊于但斌在中国募资能募到百亿元规模的，他募到几十亿，我觉得是正常的，但他能募到100亿，我觉得我们国家是神奇的，因为他显而易见地体现出一种趋势投机者的风格，你问一问他算不算得清他投资公司的未来现金流，我敢担保他算不清，从他对腾讯的描述来看（下图），我就知道他是个互联网门外汉。
不懂的人往往停留在模糊不清的“感觉+猜测”，他们说的话往往都是：“这家公司产品很火”“行业赛道很好”“AI是人类的星辰大海”，他们无法解释它到底好在哪里，核心竞争力与护城河是什么，它为什么能比竞争对手赚更多钱、赚更久的钱？不懂的人依赖市场情绪做决策，阿里火追阿里，一个月后谷歌火了，转头就跑去投谷歌，等真的出现“公司老业务腰斩”“新业务严重亏损”的时候，只能用“长期看好”“行业趋势没问题”来自我安慰或者安慰出资人。
“懂”是有边界的，“不懂”是无底线的。真正的“懂”，往往伴随对自己能力圈的清晰认知——你知道自己能看懂哪些行业、哪些公司，更知道自己看不懂什么；而“不懂”的本质，是突破了能力圈的边界，在你不熟悉的行业里乱出手，你真的懂GPU的工作原理？懂摩尔线程跟沐曦科技的差别？他们往往会把“不确定”当成“确定”，把“概率事件”当成“必然事件”。
我搞了那么多年零售，我当然知道泡泡玛特在线下一二线城市商业地产一楼的核心C位占据了最好的流量位置，会比Top Toy等潮玩品牌更有概率孵化下一个IP，但那只是“概率”，不是“必然”。
什么是必然？今年9月发布的iPhone18会卖得不错、AppStore交易额会提升是必然，今年视频号的时长，日活，商业化率会进一步提高是必然，拼多多拉长了看，会吸引更多知道“真相”的人是必然。
但“必然”的事情可没有那么多，我们可以接受一两年的预期差，但三五年总是能够验证的。
我身边蛮多朋友是泡泡玛特的股东，他们经常找我聊，向我怒斥做空机构的“无耻”：泡泡玛特流通股的22%是做空持有的。
我说：忘掉市场才是真投资，你要是确定你投的公司是年年增长的，100%的人都是空它的又如何，他们又不会影响公司的经营业绩，泡泡玛特的商业模式又不需要像电动车生意一样，把股票市场当提款机来补充现金流。如果他持续牛，明年，后年，大后年就都知道了，嗜血而无情的资本家是逐利，他们的行动可迅猛了。
最后，我们可以换位思考，感同身受一下，阿段当年买网易的时候，可是全世界几乎就他一个人在买，干这种事的人是需要很强的独立思考能力的。
本文来自微信公众号：方伟看十年，作者：方伟Rey