本文来自微信公众号： 范阳 ，编辑：范阳，作者：范阳
风险投资是科技创新的引擎，只是今天这个引擎也在更新这个内燃机。
在以前的文章里我提出过这个问题：what is real venture today?在今天的混沌的资本市场里，什么算是真正的风险投资？因为市场上大多是在经营资产管理和投机游戏，或者是只有美国最头部风险投资者在进行的“风险治国”（venture statecraft)运作，这是我造的词，但看看“新时代的科技摩根财团”Peter Thiel他们就可以明白。
虽然都叫venture这个词，但其实已经彻底异化了。对于市场上的“萌新”和“小玩家”们（绝大多数都是），反而可以宽心地回归到风险投资最初的古典老派方式，也开始重新变“简单”—少数志同道合者组成的“家族办公室”（family or friends'office)或“精品异类投资机构”（boutique outsiders)。当然做到这一点也很难，需要从头来构想。
或者仅仅是当作一门兴趣爱好，作为一位真正的“天使”投资人，你热爱人和新事物，大于热爱某个商业机会本身。因为你需要相信，在混乱不可预测的市场里，只有世界级别且与众不同的创始人本身是最值得投资的。当然所有这一切都取决于你的立场和所处的位置，革新者永远不会站在最舒适的位置，他们只是为了生存和进化。
这篇推特长文章来自于Will Manidis，他是成功退出过一次的创始人（ScienceIO），曾经也是Thiel Fellows（蒂尔奖学金）获得者和通过Dorm Room Fund做过早期投资。虽然他不是什么资深的风险投资管理人，但是这篇文章所陈述的现象和趋势是基本正确的。
希望今天的文章对你有启发。
PS:对了朋友们，我上周刚上线了我的播客节目：因果异常Acausal，还没来及在公众号分享，可以在小宇宙/苹果播客找到第一期的音频版，在Youtube/Spotify找到视频版。谢谢！
耐心资本将吞噬世界
Patient Capital Will Eat the World
作者：Will Manidis
编辑：范阳
发表日期：2026年2月2日
风险投资已成为一个非常庞大的资产类别。就在几周前，安德森·霍洛维茨基金（Andreessen Horowitz）宣布新募资150亿美元。这只单支基金涵盖六个产品线，总规模相当于今年美国风险投资总额的18%。该公司整体资产管理规模现已达900亿美元，与红杉资本并列全球最大风险投资基金。
延伸阅读：资本作为竞争优势：a16z为什么用“风投银行”改写游戏规则？
据我统计，这两家机构合计管理的资金规模，大约是1990到2004年间整个软件行业投资总额的25倍。整个行业似乎被这些惊人的数字彻底吸引住了，却也许完全没有兴趣去思考：这些机构究竟打算拿这些钱做什么。
要理解问题所在，有必要回顾风险投资的本质与演变历程。从1990年到2005年左右，风险投资可被视为软件行业私募股权中更富激情、稍欠严谨的分支，主要投资经典企业级软件。这个行业的“祖父级”机构，至今仍然存在的，比如凯鹏华盈（Kleiner Perkins）和红杉资本（Sequoia），投资了像Oracle、Siebel、PeopleSoft这样向大型企业销售可安装本地软件的公司。
这种商业模式的经济逻辑相对简单：软件本身属于资本支出，一次性售出后安装在客户服务器上。行业增长的瓶颈不在于需要万亿资金的产品研发，而在于相对线性的销售推广—特别是组建直销团队，通过联系首席信息官来签下金额达千万乃至上亿级的软件销售合同。
因此，风险资本实质上是为销售团队提供资金支持：企业完成一轮融资后扩充销售代表、拓展业务区域，待公司达到足够规模，便通过被相邻行业收购或上市实现退出。这套机制曾运转得极其成功。随着市场扩大，人力销售日益资本密集化，企业资金需求也水涨船高。由于可安装套装软件的利润率惊人，投资回报十分优异。这本质上是笔直白的交易：投入股权资金，获取销售产能，在规模效应显现后退出。
在第一波脸书(Facebook)时代，订阅模式和消费互联网虽未改变底层逻辑，却拓展了机会边界。早期SaaS公司如Salesforce仍需组建直销团队，脸书这类消费互联网企业仍需通过付费营销和规模化运营获取用户，但两者都能获得持续稳定的年度经常性收入。
风险投资机构因此发展得更为庞大，但其规模扩张仍与投入资本呈线性关系。互联网让投资成果呈几何级增长，基金规模也就随之膨胀。
但问题在于，当下软件行业的现实已与这些认知全然脱节。众所周知，自人工智能赛道在公开市场启动以来，成长期软件公司的估值倍数已跌至营收的3到5倍，与2021年10到15倍的盛况形成鲜明对比。
支撑那些面向同质化企业软件公司开出巨额支票的估值逻辑已然失效。当产品本身无法再产生风险投资级别的回报时，这些公司是否真需要大量资本来扩张市场都成疑问。对于年增长30%至40%、规模达数十亿美元的公司而言，3到5倍的估值倍数或许是私募股权的好结果，但这绝非风险投资所追求的回报,这样的收益率不足以支撑十亿美元级基金的运作，更遑论150亿美元的巨无霸基金所要求的回报了。
更不必说当前人工智能市场出现的结构性断层。无论公开还是私募市场的人工智能企业，其估值都建立在截然不同的假设之上—这些软件公司的增长依赖技术能力曲线和基础设施建设，据称最终将囊括所有认知劳动领域（甚至可能包括人类自身）。这些愿景或许会成真，但当前远未得到验证，而大多数风险基金根本不具备评估这些假设的能力（they're not assumptions that most venture funds are equipped to underwrite）。
延伸阅读：一位风险投资人的真诚辞职信:现在的科技似乎只是在维持现状。
当下最优秀的私营人工智能公司，并不需要传统意义上的风险投资。它们需要的是数十亿乃至万亿美元级别的基础设施融资，这些资金正越来越多地通过债务融资、结构性股权和主权直接投资获得。那些能参与此类融资轮的风险基金，依靠的是品牌声誉与顶级人脉关系，而非提供差异化资本产品的能力。
然而机构的运行逻辑从未改变：可收取管理费的资产必须持续增长，这是不可违背的铁律。5亿美元基金每年2%的管理费是1000万美元，而50亿美元基金就能产生1亿美元管理费。湾流私人飞机不会降价，利益驱动显而易见。
我们必须扩张管理资产规模，这些资产必须产生30%的毛内部收益率，才能证明其流动性溢价高于公开市场（those fee-able assets must produce a 30%gross IRR to justify the illiquidity premium over public markets）。我们不会调整这些目标，只会不断调整运作机制直到逻辑自洽——本质上就是将每个产品金融化，直至达到预设的回报目标（We just tweak the machine until it starts to make sense.That is,we financialize the life out of every single product until that return target is reached）。我的朋友杰里米·吉芬对此有个精妙的比喻框架。
“"战胜市场是很难的"这种论调，大多是资金管理者抛出来的。他们真正的意思是，当你管理他人的资金时，这确实很难做到，因为做显而易见的事很难赚到钱。我认为，对于一个仅打理自己资金的人来说，这比大多数人想象的要容易得多。”
想想在当下市场中，“显而易见的事情”可能是什么。
也许是拿着现金不动，等待更好的公司出现；也许是把资金高度集中到极少数你真正有信念的项目上，每个项目都投入基金中很大一块比例；也许是以五折价格去买二级份额，而不是原价参与一级市场的轮次；也许是干脆不做任何估值过高的B轮融资，即使公司本身非常优秀，因为在你当前的基金规模下，这样的入场价格让回报结构变得不再有吸引力；甚至可能将资本返还给有限合伙人，并告知当前市场机会不值得按既定节奏进行投资（the opportunity set does not justify deployment at its current pace）。
然而对机构化风险投资而言，这些选择无一可行（None of this is possible for institutional venture capital）。
有限合伙人(LP)期望资金按基金设立时约定的时间表完成募集与部署，无论市场现实如何。高度集中持仓违反有限合伙协议中的分散投资条款。二手份额交易属于需要不同团队和收费结构的另类产品。放弃市场共识的明星项目会损害声誉、影响有限合伙人的观感及后续出资意愿。返还资本更等同于承认失败，直接扼杀后续募资可能。
这种有限合伙人与普通合伙人的关系结构，注定使最优策略无法实施(The structure of the LP-GP relationship makes any of this optimal behavior impossible)。你收取管理费的本质是保持忙碌，是完成资金投放，是对每个交易机会发表观点并现身所有重要场合。等待不会带来报酬，返还资本更是绝无可能。
这是一个老生常谈的例子，但这正是“沃伦·巴菲特问题”(the Warren Buffett problem)。
无论巴菲特本人怎么说，伯克希尔·哈撒韦(Berkshire Hathaway)的整个结构，都是为了让机构规模的资本像个人账户一样运作(designed to make institutional scale capital behave like you would a personal account)：永久资本、无赎回压力、没有投资节奏要求，可以多年什么都不做，也可以在机会出现时用资产负债表中的巨大一块果断出手(Permanent capital,no redemptions,no pacing requirements,the ability to do nothing for years,and to act decisively with huge chunks of the balance sheet when an interesting opportunity arrives)。
巴菲特那句著名的“我的持有期是永远”（his holding period is forever），当你在密苏里州哥伦比亚的会议中心第44次听到时，可能会让你生理不适，但它是对的。他能永远持有，是因为没人能逼他卖；他能永远什么都不做静候市场，是因为没人会因此开除他—至少在他把自己“开除”之前。
而99%的风险投资家在十年期基金架构中管理他人资金时，面对清晰的部署周期、严谨的有限合伙协议和明确的退出期限，根本没有这种奢侈。他们必须投资、必须忙碌、必须投放资金。
这显然是一个死亡螺旋：你募集了在这些约束下根本无法高质量部署的资金，于是你去做那些并不显而易见的事情（the non-obvious thing），然后再发明一套叙事，说这些不显而易见的事情最终会奏效。
行业眼下最直接的问题是：已经没有终端买家了。
风险投资本质上是流动性套利游戏。以丧失流动性为代价换取超额回报的可能性，而这些回报需待公司通过上市或被收购实现流动性时才能兑现。整个商业模式都依赖于有效退出市场的存在（The entire model depends on the existence of a functioning exit market）。
在过去40年的大部分时间里，这个市场是存在的。IPO窗口会随着经济周期开合，但只要它打开，就能把公司送出去。战略收购方会为高质量的增长资产支付溢价。音乐偶尔会停，但总会再响起来。而现在，IPO窗口在结构性意义上已经关闭了。
虽有例外，我推测OpenAI、Anthropic和SpaceX将以惊人估值退出—但对机构化风险投资而言，这个窗口在实质意义上已经关闭。大多数成长期风投支持的企业无法以让后期投资者回本的估值上市（The median growth-stage venture-backed company cannot go public at a valuation that returns capital to the late-stage investors）。
真正能上市的企业已收缩至极窄范围：最顶级的AI公司、麦迪逊大道水准的优质资产、少数几十年来凭借卓越增长、颠覆性崛起和神秘气质定义了各自赛道的私营公司宠儿（a handful of private darlings that have defined their categories for decades with exceptional growth,emergence,and mystique），以及偶尔冒出来的模因股或市场驱动的异常现象。也许在“中国显得特别强硬”的时候，还会有一家火箭公司或国防公司。
而对于投资组合中的绝大多数—那些扎实的公司、那些表现良好但不惊艳的标的—上市之路几近断绝（the solid companies,the good and not-so-great outcomes,there is no path）。
并购市场同样无法消化这堆积如山的公司存量。在过去几年之前的模式中，战略收购方提供了第二条清晰的流动性路径。大型科技公司会收购小公司，以获得它们的技术、人才或市场。
但这个市场已经因结构性和监管性因素而大幅收缩，绝不是周期性的。反垄断执法让大型收购变得高风险、缓慢，甚至不可行。主要平台型公司承受着持续的监管压力，已经全面收缩激进并购。曾经为成熟软件公司提供收购出口的私募股权机构，也面临部署压力，变得更加挑剔。
剩下的买家在价格和资产质量上都极为自律。他们不会为2025年的资产支付2021年的估值。
于是这些公司就停滞在那里：上不了市，也无法以合理价格被收购。它们继续运营，甚至盈利，创造着真实价值。但这些价值无法在传统风险投资模式下转化为现金返还给LP（the value cannot be converted to cash and returned to limited partners under a traditional venture model）。
持有这些公司的风投基金每季度维持着账面估值，但这些数字并非真实分红。有限合伙人需要流动性，普通合伙人却无法提供，于是基金陷入"延期并伪装"的循环。现金回报率始终低迷不振。
如果你今天去跟风投聊，你大概听不到这些现实。
在缺乏真实流动性的情况下，我们开始编造末世论式的叙事，讲述我们什么时候、以及如何才能拿到回报。如今用来描述退出逻辑的语言，结构上已经像《启示录》里的末日预言。
将会有一个决定性时刻降临，当前秩序会发生剧变，虔信者终得回报（a rapture in our current order when the faithful will be rewarded）。细节各有不同，但形式始终如一。这实质上是技术领域的千禧年主义—对一场即将来临、能化解所有现存问题与矛盾的变革性事件，怀抱清晰而迫切的信念。
所谓“美国动力（American Dynamism）”投资主题，其实是一种建立在“武统台湾”这一末世场景之上的千禧年主义叙事。
其逻辑大致如下：我们正处在大国竞争之中。这种竞争将在第三次世界大战初期，无论对手是中国、俄罗斯，还是你心目中任何一个接近对等的强敌，迫使美国政府大规模向本土科技公司采购。国防预算将膨胀到GDP中更大的比例。监管壁垒将被扫清。Pete Hegseth将亲自为每一个美国人采购Anduril无人机。工业基础将被重建，而供应商将只剩下风投支持的公司。
当这一切发生，当大国冲突进入热战阶段且中国对台湾省采取行动时，投资组合中的公司将转化为战略资产—要么以溢价被收购，要么向每个刚获得战争红利的美国人公开募股。这一切的时间线极其模糊，实现机制亦不明确，但信奉者的信念却绝对坚定。
在人工智能领域同样可见这种叙事。人们不禁要问：公众究竟愿意持有多少家基础模型公司？但该理论不依赖于此—一旦实现通用人工智能，AI将持续赚钱直至买下整个银河系，或至少买下旧金山湾区所有房产。
事实上，这种通用人工智能将创造如此巨大的经济价值，以至于我们当前用于评估软件的估值框架将变得毫无意义。那些致力于构建通用人工智能的公司，或是与通用人工智能紧密相关、受其赋能、甚至仅仅在表述中与之相邻的企业，其价值将不止于数十亿，而是达到数万亿量级。回报将如此惊人，以至于每个美国人都能拥有一架湾流飞机，或至少每个OpenAI员工都能拥有五架。
持有期限是不确定的，但回报是无限的（The holding period is indefinite but the payoff is infinite）。
在这种叙事框架下，当前流动性的缺失不仅不是问题，反而成为了一种特性。我们还处在早期，怀疑者终将被证明是错的，信徒将继承地球，或者至少买下它。
问题在于，这些并非逻辑自洽的投资理论，而是信仰条款（these are not coherent investment theses.These are articles of faith）。其结构与历史上反复出现的千禧年主义运动如出一辙：当下的苦难时期、未来的救赎时刻，以及面对相反证据仍保持信念的信徒共同体（a present period of suffering,a future moment of deliverance,and a community of believers who maintain conviction in the face of disconfirming evidence）。
这些投资组合中的单个资产可能完全合理。我个人当然希望持有更多Anduril、OpenAI或至少更多Anthropic的股份。这些公司本身可能是真实的，技术可能有真实价值，创始人可能卓越非凡—往往确实如此。但关于流动性如何实现、何时能将持仓转化为现金的论述，却完全不现实。我们根本不知道如何让这些资产变现实现流动性。
当你无法去做“显而易见的事情”时，就会发生这种情况。你开始发明各种理由，说服自己为什么那些不显而易见的事情最终会奏效。你构建叙事，把清算日不断往后推。你寻找志同道合的信徒社群来彼此强化信念。甚至，你可能还会顺手做几档播客。
延伸阅读：a16z新媒体：当硅谷想学CAA的故事技艺、A24的文化品味。
我们以前在哪里见过这一切？
这当然不是第一次发生这种转变。私募股权在1990年代末到2000年代初也遭遇过类似问题。曾在1980年代创造惊人回报的杠杆收购（LBO）模式开始成熟，交易竞争加剧，入场价格抬升，回报被压缩。这和我们现在在会计式并购整合以及其他领域看到的现象非常相似。
基金规模变得越来越大，但机会集显然没有按比例扩大。退出市场变得更加拥挤，也更加苛刻。
行业面临一个选择：要么继续作为一个小众资产类别，为少数机构投资者提供递减的回报；要么彻底完成一次自我转型。
在随后的二十年里，这个行业完成了重塑。
流动性，过去是一个时点事件，通过IPO或战略出售退出，如今变成了一整套贯穿投资生命周期的产品谱系。
接续型基金（continuation vehicles）允许GP将表现最好的资产滚动进新结构中，而不是过早出售；资产净值融资工具（NAV）融资工具允许基金以组合资产价值为抵押借款，在不强制退出的情况下向LP返还资本；二级市场逐渐成熟，几乎每一家经纪机构都能提供完整覆盖，使得LP在需要流动性时可以将其份额出售给其他投资者。
混合型结构开始大量涌现（Hybrid structures proliferated）：优先股结构、债务融资、少数股权再资本化、股息资本重组（preferred equity structures,debt,minority recapitalizations,dividend recaps）。行业开发出了一整套能在企业整个生命周期内制造流动性的工具箱。
相应地，这种转变需要新的有限合伙人群体。私募股权基金的传统机构投资者—捐赠基金、养老基金、主权财富基金—对基金结构、回报目标和流动性窗口有特定要求。要在满足这些要求的同时解决流动性问题，就需要约束条件不同的资本来源。
私募股权最终在零售和超高净值人群渠道中（the retail and ultra-high-net-worth channels）找到了这样的资本。
例如，黑石的BREIT，一种可通过财富管理平台向个人投资者开放的半流动性房地产工具，成为了一个常见模板。到2023年，黑石从个人投资者那里募集的资金已经超过了机构投资者。
“另类资产投资的民主化”绝不是出于慈善目的，把主流大众请进高端的投资机会，而是对一个既存流动性问题的结构性解决方案（The democratization of alternatives was by no means a philanthropic project to invite the mainstream into hoity-toity investment opportunities,but a structural solution to an existing liquidity problem），这与我们今天在风险投资中看到的情况极其相似。
风险投资必然要经历同样的转型。驱动私募股权转型的力量，与推动风险投资转型的力量如出一辙：规模过大的基金、被压缩的回报、失效的退出市场，以及无论机会如何都必须持续募集更高管理费资本的内在机构驱动力。
解决方案也将相同，且同样有利可图。流动性将从时点性事件转变为贯穿企业生命周期的连续谱系（Liquidity will move from a point-in-time event to a spectrum across the lifecycle of the company），而拥有不同约束条件和预期的新有限合伙人群体将填补这个市场并赚取丰厚利润。
今天，我们已经能看到这一趋势的雏形。
风险投资份额的二级市场已大幅增长（Secondary markets for venture positions have grown substantially）。接续型基金虽然仍带着几分“高级小众”的气质，但正在变得常态化。许多机构在尝试常青结构（evergreen structures），以消除传统基金周期中人为设定的时间约束。还有不少机构正在与家族办公室或注册投资顾问（RIA）建立关系，甚至直接收购它们，因为这些资本拥有更长的投资期限和更低的流动性需求。
“头部VC大转型进行时：
安德森·霍洛维茨基金(Andreessen Horowitz)
自2019年起成为注册投资顾问(RIA)→建立财富管理部→参与收购推特→布局加密资产领域→采用私募股权式治理(PE-Style Governance)
红杉资本(Sequoia Capital)
重组为单一永续基金模式(Single Evergreen Fund Model)，与典型的VC基金结构截然不同。
通用催化创投(General Catalyst)
收购非营利医院系统萨姆那健康(Summa Health)，构建AI原生企业(AI-Native Ventures)，并已停止自称VC机构。
Thrive Capital
推出规模达10亿美元的Thrive Holdings控股基金平台，旨在创建与收购由AI重塑的企业。”
转型所需的基础设施正在构建中：股份转让代理机构、合规框架、能将风险投资敞口大规模导入财富管理渠道的分销平台。
部分机构已然洞见即将到来的变革，但鲜有人真正重视这些深层变革所需付出的巨大努力（fewer are taking seriously what this will actually require）。
目前最常见的尝试方向，是建立孵化或项目生成/起源平台（The most common gesture to make along these lines is to attempt to build an incubation or origination platform）—通过自主培育企业来创造专属交易流，让合伙人在低估值阶段优先投资，再将其转售给零售投资者。
范阳注：对于整个连续的资本市场，终将会全面被高度竞争和充分信息“拉平”，唯一重要的是与引领市场或打破范式的创始人/顶尖研究者合作，他们会超越竞争和穿越周期。
General Catalyst在这方面已经做了不少尝试。这种逻辑并非脱离历史，而是借鉴了私募股权的经验：像3G和JAB这样的机构，通过建立项目起源能力（origination capabilities），使其能绕开竞标流程获取项目，实现合伙人优先获利、有限合伙人次之的分配结构（firms like 3G and JAB built origination capabilities that gave them access to deals outside of competitive auction processes and enriched their partners first and their LPs second）。
如果你能够“创造公司”而不是去竞购现有机会（create companies rather than compete for them），便能逃离许多那些压缩回报、提升定价效率的竞争机制。
问题在于，迄今为止这些尝试在结构上普遍存在矛盾，大多是“既要又要”：
既想获得专属项目流，又渴望参与热门融资轮；既要灵活资本的自主权，又受限于要求激进投资周期的基金架构；试图通过制造估值并参照竞争性交易中的高倍数进行资产计价，最终使虚高的资产净值沦为深度价值陷阱。
现实是，鱼与熊掌不可兼得。
耐心、灵活且无利益冲突的资本所能获得的回报，绝不是焦躁、受限且存在利益冲突的资本可以得到的。孵化平台试图套取两者的优势，在一种结构内运营却想获得另一种结构的红利（The incubation platforms are attempts to arbitrage this,to get the benefits of one structure while operating within another）。市场绝不会允许这种套利持续存在。
要么像萨特山资本（Sutter Hill）等机构那样，真正置身于市场共识之外，甘于多年独行，以反映真实价值创造的价格建仓他人尚未察觉的资产(Either you are truly outside the consensus,willing to be alone for years,building positions that no one wants at prices that reflect genuine value creation before others see it)；要么融入主流资金洪流，参与份额分配与人脉游戏(the allocation games and the relationship games)，获取流量产生的回报。试图两头兼顾的机构将永远被迫作出抉择，否则将在摇摆中消亡。
延伸阅读：斯派瑟的venture studio模式指南:Sutter Hill如何重新构想风险投资
这场变革的赢家将不再是传统意义上的风险投资基金(The winners of this transformation will certainly not look like venture funds)。
它们将是规模庞大、极具耐心、不拘泥于产品形态的无利益冲突资本池：没有投资时钟逼迫它们在机会稀缺或昂贵时仓促出手；不受限于只能投资股权或不能购买债权、二手份额乃至整家公司的条条框框；无需因有限合伙人压力而提前退出或进行“表演性投资”,尤其是表演性播客录制(They will be massive,patient,product-agnostic pools of unconflicted capital.They will have no deployment clocks forcing them to invest when opportunities are scarce or expensive.They will have no mandates restricting them from buying debt or secondaries or whole companies or doing nothing at all.They will have no LP politics forcing premature exits or performative activity,and certainly not performative podcasting)。
他们可以永远持有，也可以明天即刻卖出；可以集中投资少数头寸，也可以分散投资数百个标的；他们可以只是耐心等待。
这是顶尖家族办公室的架构，在市场上的基金经理们经历周期起伏时他们能实现代际复利增长（It's the structure of great family offices,the ones that have compounded for generations while the fund managers cycle through boom and bust）；也是主权财富基金用于部署五十年期资本的相同结构；但绝非当下风险投资的普遍形态。
这种长期资本在地球上确实存在，尤其在财富管理渠道中，也存在于一些前瞻性的主权基金和捐赠基金中，它们允许直投项目，或直接向单一独立管理者部署资本（That capital exists on earth,certainly in the wealth management channel,and certainly in a set of progressive sovereigns and endowments that are allowing direct-to-deal and direct-to-solo-manager deployment）。但要触达它们，需要新的投资载具、新的合规框架和新的分销合作关系（accessing it requires new vehicles,new compliance frameworks,and new distribution relationships）。
那些率先搭建这种基础设施并锁定信任关系的机构，将随着时间获得复利优势。
这对我们所熟知的风险投资意味着什么？
意味着传统意义上的风险投资将退居边缘地带（It means venture will survive at the margins）。仍会有基金从机构募资、投资早期公司并通过IPO或并购退出。这种模式不会消亡，只是不再主流，更不会是资金的主要去向。
最大规模的资本池、最具优势的结构、最高回报的策略，将日益游离于传统风险投资框架之外（sit outside the venture framework）。它们会更像伯克希尔·哈撒韦，更像黑石集团，更像那些始终深谙长期主义与坚定信念的永续资本（permanent capital with long durations and deep conviction）才是市场唯一稀缺品的代际传承家族办公室与主权基金。
那些早早认清这一点的机构，将有机会适应和转型。他们会募集不同结构的基金，培养不同的LP关系，发展差异化能力。他们将成为不一样的角色，不再是传统意义上的风险投资家。也许我们可以称他们为“现代交易者（modern deal guys）”。他们会保留让自己在旧模式下成功的人际网络和模式识别能力。
而那些未能认清的机构，将继续募集基金、投放资本、以雄心勃勃的估值标记投资组合。但当音乐停止时，它们会措手不及。
这种转型不会一眼可见，也不会像危机那样有清晰的起点和终点。它会缓慢而渐进地发生，就像历史上许多类似变革一样。
许多顶尖玩家已经在执行这一策略了。有些机构我甚至无法指名道姓，以免影响安全，他们已经在管理长期大额资本池，并打造出极其成功的公司—包括那些能帮你节省5%企业支出的公司。
而我们才刚刚开始。
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