本文来自微信公众号： 方伟看十年 ，作者：方伟Rey，头图来自：AI生成
“糟糕公司并不会因收购价格低就成为好投资，而好公司会因价格过高而变成糟糕的投资。”
——巴菲特
价值投资的东西很简单，只有 4 点：
1、 买股票就是买公司，买公司就是买它从生到死整个生命周期的自由现金流折现；
2、价格围绕价值波动；
3、安全边际；
4、不懂不投（能力圈）。
我们估值的前提是企业业绩、现金流可预测，如果企业的业绩是不稳定的，那就会失去估值的锚点，只能靠 “蒙” 或归为风投，我不知道怎么给这样的企业估值。
你要知道，老巴给企业估算内在价值时，一般是不看股价的，因为股价会影响它的判断，一般情况下，他的出价都不会超过 15 倍市盈率（下图所示），平均 PE 甚至只有 9.45 倍，比如日本商社就给了 5 倍（其实是个稳赚不赔的套利操作）。
我们投资最难的，就是去判断什么样的业绩是“稳”的，什么样的业绩是“不稳”的，每个人对自己“懂”的理解是不一样的，阿段跟老巴的理解是能看懂未来 10 年的自由现金流，李录的理解是能看懂 10 年后最差是什么样子，所以李录的投资风格看上去，就没那么在意商业模式与企业文化，即便是模式没那么好的公司，只要安全边际足够，他也会下手，比如比亚迪、上海机场、邮储银行。
阿段与老巴追求必然性，对公司的要求更高，他们的平均持有 1 家公司的时间是 10 年+，而李录平均持有一家公司的时间是 3 年左右，李录需要很勤奋，也需要判断“时机”，比如上海机场跟中免协议一改签、海南免税区一开放，你就得立刻跑。
怎么判断一家企业的业绩“稳”还是“不稳”，这个非常考验一个人对商业的理解能力。
我先以老巴的失败投资——卡夫亨氏为例。
老巴是怎么复盘的？“卡夫亨氏的品牌护城河在变弱，零售商自有品牌（如 Costco 的 Kirkland）崛起，我们的定价权大幅下降。企业始终在与零售商的博弈中挣扎。真正强大的品牌（客户因品牌而买）能与沃尔玛、Costco 抗衡，而弱势品牌往往败下阵来。我们高估了自身实力。”
我说 1 条零售业残酷的真相：对于 99%的品类，消费者最终的选择都会倾向于“物美价廉”，绝大多数品牌在未来都会被渠道商挤压市场份额，这个现象在世界各地都在密集地发生。
为什么？因为它最符合消费者的利益啊，消费者赚的都是血汗钱，它要确保自己每一分钱都花在了刀刃上，那个刀刃，就是“产品力”，所谓的营销费、渠道费、服务费、品牌溢价、包装、运费等等，都是产品价值以外的中间税，中间税越重的品牌商，被渠道挤压的风险越大。
而且，一个产品比较维度越单一、越高频地被消费、尝试体验的门槛越低、情感属性越弱、社交属性越弱，它被替换的速度越快。
为什么卡夫亨氏的番茄酱被 Costco 自营品挤占了，而可口可乐没有？
不知道你们有没有发现，现在麦当劳跟肯德基（麦当劳2013 年因亨氏管理层变动，终止 40 余年合作，中国市场改用味好美，全球逐步切换），它的番茄酱现在都不是亨氏的，但可乐还是可口可乐/百事可乐，你以为麦当劳、肯德基不想换吗？麦当劳绝对有能力以更低的成本提供口味一样的可乐（觉得可乐的护城河是低成本是胡说八道的），沃尔玛就干过这种事。
但“可乐=快乐”的情感属性太强了，而且可口可乐每年都花营收的 20%去维持这个品牌心智，再叠加无处不在（千万级）的渠道点位渗透，让你触手可及，它们已经融入了大众的生活，你一切换，渠道的转化率就会下降很多（卖可口可乐转化率10%，卖山姆可乐2%），沃尔玛、麦当劳这些大渠道商都换不了，更不要说几百万的夫妻老婆店，它们更不可能换。
我们可以说可口可乐现在取得的每一块钱的业绩都是稳定的，而亨氏番茄酱则是不稳定的，因为 Costco、麦当劳这些企业会不断侵蚀你的市场份额，强势渠道这样，弱势渠道就开始跟进，华莱士是不是要干？塔斯汀是不是要干？你一眼看不到底，这就很难估值，除非是低得显而易见。
我们说回熟悉的咖啡奶茶行业：
星巴克的业绩是不稳定的，但瑞幸的业绩是稳定的。原因很简单，星巴克以往取得的业绩，是在中国“即取即走”与“外卖咖啡”不发达的情况下取得的，但这 2 个场景有竞争对手以更低的成本提供一模一样的产品时，你就得挤掉这部分份额，只能保留最正宗的“第三空间”的份额，因为一杯 40 块的星巴克咖啡，就包含了 20 块的房租+咖啡师人工，它买一杯40块的咖啡，不坐个半小时是不划算的。
留给星巴克的选择只有一个——降价，而且它现在也是这么做的。
喜茶的业绩也是不稳定的，因为古茗这种供应链选手能够以更低的价格提供一模一样的产品，你把品牌玩的花里胡哨都没用，因为消费者喝奶茶它就是会经常换的，它总有一天会试一下古茗，一喝就发现，味道一样，但古茗更便宜，这时候，你的所谓品牌势能就会减弱。
古茗的护城河是它在一天一配（或两天一配）的新鲜度保障下，物流成本只占 0.8%，它的门店密度要远高于喜茶，喜茶有可能弥补供应链的缺陷吗？不可能了，除非你在开有古茗的城市，同时去开 500 家门店，这样你在这个城市才能做到跟它一样的配送成本，一辆车每天转一圈。而这件事，又是不可能的。
喜茶也会有它的生存空间，只是没有必要去开加盟了，它开好几千家自营门店就足够了。
简而言之，古茗是效率型拼多多选手，喜茶是品牌型的淘宝选手，喜茶还得一天到晚琢磨新品创新，你一慢下来，古茗就抄过去了，你的商业模式很累，你能创造差异化，但不能维持差异化，跟理想汽车一样。
再说回电商：
问你一个问题，对京东的商业模式，谁对它的威胁最大？
淘宝吗？
不是，京东这 4 万亿 GMV、1 万亿营收就是在跟淘宝竞争的过程中取得的。
拼多多吗？
也不是，拼多多是一个更便宜的淘宝，价差的拉大确实会让一部分人愿意接受更慢的物流、更高的甄选成本，但依然不致命。
真正的威胁，是美团闪购、淘宝闪购这 2 个比京东次日达更“快”的选手。
一位百亿级别的企业家朋友感慨：“东哥这样折腾京东也没死，还是说明了京东仓配一体化+次日达的护城河还是蛮深的。”
话虽难听，但却是真相。也就是说，京东这 4 万亿 GMV，就是在过去 20 年，持续比淘宝、拼多多更贵的背景下实现的，消费者选择京东的原因，一直都不是因为便宜，而是因为“次日达”+“正品保障”+“售后服务”，如果用一个字总结，那就是“快”。
如果没有更“快”的解决方案出现，其实京东存量的 4 万亿是稳定的，因为用户本来就不图它便宜。现在的问题就是有更“快”的解决方案出现——美团闪购与淘宝闪购。
你以为阿里一个月砸 100 亿就真的只是图即时零售这 3 年 1 万亿 GMV 的市场份额吗？当然不是，它还惦记着京东次日达这 4 万亿 GMV 的蛋糕。
这就让京东的营收变得很不“稳定”，我看不到 5 年、10 年后，它将如何防守。
同样的逻辑，我们说淘宝不稳定，说的其实就是它的“便宜”不稳定，很多人都忘记了，我们以前在淘宝下单，是因为它比线下的选择更多、更便宜，因为这 2 个特点，它在 2022 年做到了 8 万亿的 GMV，很可惜，现在还是 8 万亿左右。
现在的问题是，出现了一个比淘宝更便宜的解决方案——拼多多，也出现了一个能截留你流量的兴趣电商解决方案——抖音电商。如果没有这两个家伙，淘宝今天的GMV可能是15万亿。
核心竞争力遭到侵蚀的时候，我就很难看清楚 5 年、10 年后的影响有多大。
我为什么最后选择的“看十年”的公司是拼多多，因为“省”这件事它做到了极致，它质量更差不是一天两天的事情，它从成立当天就是更差的形象，它取得的所有业绩，都是在这个认知基础上实现的。
拼多多现在是 5 万多亿的 GMV，选择拼多多的人，主要是因为“省”，没有选择它的人，是因为“质量”不够好，而质量是可以随着时间而提升的，它可以逐渐向上渗透，而淘宝京东很难继续向下渗透，去把东西卖得更便宜。
前天喝小茅台，朋友告诉我，茅台的王子酒、迎宾酒、1935 的酒品质都比以前高了很多，但是价值没变，这是什么原因？
我说，在零售业，这是公开的秘密，Costco/山姆是这样做的、宜家/麦当劳也是这样做的，在经济不好的时候，我不提价，努力提升我的产品力，让我的产品质价比提升，拉开与同行的差距，当经济好的时候，我再提提价，如此循环往复。
茅台提升次级酒的品质，其实就是在提升质价比，让产品的市场竞争力增加。
拼多多上面无数个商家每天都在干这件事，它不会一年两年见效，但拉长到 3 年、5 年就会很明显，现在你在拼多多（或者多多买菜）买到的东西，可比 2020 年好太多了。
iPhone 17 为什么必然会比 iPhone16 好卖？
核心就是 “加量不加价”，屏幕从60Hz 变成 120Hz，存储从 128G 起步变成 256G，芯片从 A18 升级为 A19，快充从 20W 升级为 40W，摄像头从 1200 万升级为 1800 万，但价格依然是 5999 元。
你只要是一个正常人，你都会选择买iPhone 17，而不是 iPhone16，前提当然是你喜欢苹果（苹果的换机留存率是 90%）。
你说这有风险吗？完全没有风险。
你让我预测 Labubu 下一个系列火不火我没有信心，但你让预测 iPhone17 火不火，我就很有信心，因为它是一种初中生物说的“控制变量法”，它没有变量，或者说变的都是明显变好的东西，但审美跟款式这个东西，你就不能用好与不好去定义。
我其实对泡泡玛特持中性偏乐观的态度，但始终看不懂 5 年、10 年，所以就始终没法重仓，我对确定性的要求非常高。
王宁年会说：“泡泡玛特全球员工伙伴超1万人、注册会员超1亿人、LABUBU全年销量超1亿只、全品类全IP产品销量超4亿只，业务覆盖100+国家和地区、全球门店超700家、拥有6大供应链基地。”
这个业绩当然是光彩夺目的，未来一两年可能更好，但我确实很难预料 5 年后为什么女生必然需要那个东西。
说白了，我其实更喜欢那些“不变”或者“必然变好”的东西，比如 10 年后茅台还是在卖它那瓶 53°的飞天，农夫山泉还是在往长白山、千岛湖搬运它的天然水。泡泡玛特 5 年后拉布布是什么系列，受不受欢迎，对我来说，是“Too Hard（太难了）”的范畴。
我无法预料一家靠爆款游戏的网游公司，下一款游戏还能不能再火？
我也无法预料一家靠单一爆款药的药企，下一个专利药能不能通过临床验证？
这种“业绩断崖”的风险，它的自由现金流是没法计算的。
而且，因为业绩稳不住，市场往往给这类公司很低的估值（PE 只有 5 倍、8 倍）。 这时候，错误理解安全边际的发很容易掉进陷阱，觉得是个大便宜，实际上套的就是你。
最典型的例子就是“周期股”，往往在它们业绩最炸裂、PE 最低的时候（看起来最便宜），却是股价的历史大顶。因为“稳不住”，巅峰之后必是深渊。
你问我锂电行业怎么看，我就真的看不懂了。
无法估值的东西，就没法谈“安全边际”。没法谈安全边际，买入就等于赌博。
（本文仅讨论公司逻辑，不构成投资建议）