本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君，原文标题：《Rivian: 告别补贴时代，R2 能扛起翻盘大旗？》
Rivian于2026年2月12日美股盘后发布了2025年四季度财报，整体来看，三季度业绩表现不错，从二季度低谷期已经开始回升。来看关键信息：
1）收入端略超预期：本季度总收入12.9亿，在卖车低谷时还要略高于市场预期的12.6亿，虽然卖车收入（包含碳积分）收入8.4亿，环比下滑26.5%，主要由于四季度IRA补贴退坡，销量环比下滑26%至本季度0.97万辆，以及卖车单价由于低价的EDV的占比提升，以及促销优惠的加大，也在环比下滑0.4万美金至8.3万。
但软件和服务收入仍然表现不错，本季度4.5亿，继续环比上季度上行0.3亿，主要还是由于与大众成立的合资公司贡献了高毛利的技术授权收入。
2）毛利率端环比继续改善：更超预期的是，本季度的毛利率端在卖车差时还在继续环比提升7.8个百分点至9.3%，大幅高于市场预期的3.4%，卖车和服务毛利率都在环比提升，服务业务仍然是有与大众合资企业的高毛利技术授权收入贡献。
3）卖车毛利率继续上行：四季度卖车毛利率-7%，环比上季度提升4.4个百分点，而去除碳积分的贡献后环比提升至-11%，主要由于单车可变成本的下行（Rivian持续降本+关税负面影响减弱+EDV高毛利），对冲了卖车单价下滑与单车摊折成本上行影响。
4）经调整后EBITDA和净利润都要高于预期：最后在收入端超预期，毛利率端还在环比上行，且三费控制合理的情况下，经调整后EBITDA和净利润最后都要高于预期。本季度的Adjusted EBITDA-4.7亿，在销量下滑时，还环比上行了1.4亿，高于市场预期的-5.7亿。
海豚君整体观点：
整体来看，Rivian此次交出了一份在“低预期”背景下相当不错的成绩单。受制于美国市场IRA补贴退坡的影响，第四季度全行业（包括特斯拉）的销售均显疲态，Rivian也未能幸免，处于销量低谷。
然而，在营收端和利润端，Rivian的表现均高于市场预期，且毛利率与净利率保持了环比改善的态势，展现了公司在逆风局中相对不错的成本控制能力。
而除去业绩本身，由于Rivian的低价R2终于要在2026年量产和推出，所以除业绩本身外，市场最关心的是Rivian给的2026年指引：
①卖车销量指引6.2万-6.7万辆：相比2025年4.2万辆环比提升47%-60%，由于R2即将在2026年投产和发布，也是贡献2026年销量增量的核心原因。
Rivian预计2026年上半年，单季度交付量约为9,000至11,000辆；下半年随着R2产能爬坡，单季度交付量将跃升至2.2万至2.3万辆。R2首发版将率先以单班制启动生产，并在年底前切换至双班制。
海豚君测算，若假设R1受补贴退坡影响同比下滑7%，则该指引隐含的R2年销量预期约为2.1万至2.7万辆。这一数字显著高于此前大行普遍预测的1万辆左右。
大行此前悲观的原因在于：R2上半年交付版仍基于第二代硬件，而搭载自研800 TOPS RAP1芯片及高阶传感器（含激光雷达）的第三代硬件要到年底才装车，加上补贴退坡对需求的抑制，市场原本预计Rivian 2026年总销量仅在4.7-5万辆。
而Rivian此次给出大超预期的销量指引，一定程度打消了市场的担心。
②Adjusted EBITDA指引-18到-21亿（2025年-20.6亿）：这个指引要低于市场预期的-18亿，主要原因在于R2全年大部分时间处于产能爬坡期，叠加智驾研发投入加大，导致销量增长对利润的改善幅度被摊薄。
但Rivian之前指引2026年四季度能实现R2的毛利率转正，主要由于和大众联合采购带来的BOM成本的下滑，以及销量提升对单车摊折成本下滑所致。
而Rivian预计软件和服务业务将实现60%的同比增长至25亿（其中大众合作合资公司贡献约一半），而这块业务整体毛利率35%，将成为R2爬坡期稳定公司整体毛利率的重要压舱石
③资本开支指引19.5-20.5亿：高于2025年的的17亿，主要由于乔治亚州工厂的建设所致（用于R2的扩产和R3的生产）。
④智驾进度：Rivian自研的智驾芯片RAP 1已经亮相（算力800 TOPS），而在2026年下半年，点到点（P2P）自动驾驶将会落地，而“脱手+视线脱离“智驾预计落地时间将于2027年落地，在AI与智驾布局上复刻并紧追特斯拉，保持了美国市场的稀缺性。
⑤现金流情况：截至2025年末，公司持有现金及类现金资产约61亿美元。加上大众集团预计于2026年注入的20亿美元、2027年的5亿美元，以及推进中的美国能源部贷款，目前的资金储备足以支撑公司未来2-3年的运营，短期无流动性风险。
低价车型R2的故事线进展顺利，超预期的销量指引彰显了管理层对新车的信心。R2的成功放量将是支撑Rivian股价的核心逻辑。
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以下是详细分析
一.卖车烂但业绩反而环比继续改善
1.毛利率继续环比上行
由于四季度Rivian卖车同样也受到IRA补贴退坡的影响，所以卖车销量上反而在环比下滑，但令人意外的是毛利率端反而还在继续环比改善。
四季度毛利率9.3%，还在继续环比提升7.8个百分点，大幅高于市场预期的3.4%，卖车和服务毛利率都在环比提升：
①卖车毛利率仍在上行：本季度报表端的汽车毛利率环比提升4.4个百分点至-7%，主要由于四季度有笔0.29亿美元的碳积分收入确认（三季度无该收入）。
而去除该影响后，本季度的真实卖车毛利率-11%，环比提升2.5个百分点，主要由于单车可变成本的下滑，对冲了卖车单价下滑与单车摊折成本上行的负面影响。
②软件和服务业务毛利率同样表现亮眼：本季度软件和服务业务的毛利率同样也在环比上行，从上季度37%环比上行3个百分点至本季度40%，其中主要仍有与大众合资企业的高毛利技术授权收入贡献（四季度2.7亿，占总软件和服务收入的60%），以及二手车交易，车辆维修和保养业务等其他服务收入的毛利率也有一定的提升。
2.单车成本下滑带动真实汽车毛利率超预期
看Rivian的真实汽车业务毛利率其实相对比较复杂，尤其是还存在各种会计调整的存在（存货的LCNRV减值冲回，一次性成本因素等影响）。
从本季度真实卖车业务毛利率来看（剔除碳积分和存货减值等一次性影响），本季度真实汽车业务毛利率在Rivian四季度卖车低谷期时，反而还是历史上表现最好的一个季度，从三季度-13.5%上行2.5个百分点至本季度-10.9%。
从单车经济具体来看：
1）单车收入：环比下滑，主要由EDV占比上升和促销优惠加大影响
本季度卖车单价8.3万美金，环比下滑约0.4万美金，海豚君预计主要由于低价的EDV货车占比有所提升，以及Rivian出于IRA补贴退坡的压力下，加大了促销优惠（推出了$5,000-$6,500的租赁返现，对2025款R1库存车，可享受5年0利率，对新款Tri-motor或Dual-motor版本，利率低至0.99%-1.99%）。
2）单车成本：单车成本大幅下滑0.6万美元！是卖车毛利率上行的原因
a.单车摊折成本因销量下滑环比上行0.2万美元
本季度单车摊折成本环比上行0.2万美元至1.1万美元，主要由于Rivian四季度受IRA补贴退坡影响，销量环比下滑26%至0.97万辆，规模效应没有释放，直接带动了单车摊折成本的环比上行。
b.单车可变成本因关税影响减弱和持续降本，还在环比下滑
本季度单车可变成本环比下滑0.8万美元至8.1万美元，主要由于受关税负面影响减弱，以及Rivian还在持续降本：
①Rivian预计随着美国232条款将3.75%的MSRP（厂商建议零售价）关税抵消优惠延长至2030年，且新增了可纳入《232条款》的零部件类别，Rivian垂直整合模式（自研自产零部件）可享受“更多零部件关税豁免”，政策落地后关税对单车成本的负面影响将降至数百美元，而Rivian三季度受关税影响还有接近2000美元，预计本季度补贴对冲了关税的负面影响。
但四季度Rivian并未完全享受232条款的关税减免优惠，未来这一优惠将进一步显现，R2车型未来也将受益于此。
②而本季度低成本高毛利的EDV占比的提升，也一定程度带动了可变成本端的继续下滑。
③原材料采购成本下行：锂矿价格在继续下滑，以及与大众联合采购也推动了原材料采购成本的继续下滑。
c.单车毛利因降本还在环比改善
本季度单车毛利在单车可变成本的下滑下，还在继续环比上行0.26万美元至-0.9万美元，真实汽车业务毛利率环比也在改善，从三季度-13.5%环比上行2.5个百分点至本季度-10.9%。
3.整体收入端略超预期
本季度总收入12.9亿，在卖车差时还要略高于市场预期的12.6亿：
①本季度卖车收入（包含碳积分）收入8.4亿，环比下滑26.5%，主要由于四季度IRA补贴退坡，销量环比下滑26%至本季度0.97万辆，而卖车单价由于低价的EDV的占比提升，以及促销优惠的加大，也在环比下滑0.4万美金至8.3万。
②软件和服务收入仍然表现不错，本季度4.5亿，继续环比上季度上行0.3亿，主要还是由于与大众成立的合资公司贡献了高毛利的技术授权收入（四季度2.7亿，占总软件和服务收入的60%），二手车销售以及汽车维保服务的收入同样也有所增加。
4.经调整后EBITDA和净利都要好于预期
在Adjusted EBITDA方面，本季度的Adjusted EBITDA-4.7亿，在销量下滑时，还环比上行了1.4亿，高于市场预期的-5.7亿，主要由于四季度的毛利率端的上行，以及三费端控制合理：
四季度费研发支出虽然仍有因R2原型车开发、自动驾驶训练和云服务支出有所上升，但整体控制合理，环比上季度下滑0.3亿美元至-4.2亿。而销管费用虽然仍有渠道和团队扩张影响，但也环比下滑了0.3亿美金至-5.3亿。
而经调整后净利-6.6亿，也要高出预期的-8.3亿，同样也是由于毛利率的环比大幅提升，以及三费端的环比下滑所带来的。
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