本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君，原文标题：《一夜暴跌近 30%，Unity 被谁 “杀” 穿了？》，头图来自：视觉中国
美东时间2月11日美股盘前，游戏引擎龙头Unity发布了2025年四季度财报。在已经被Genie、Meta、Cloudx连番狙击，从高点大跌了30%之后，资金对Unity的信心已经非常脆弱。
原指望财报救赎，但这一次又是看似“保守”的指引，恰好碰到超预期的非农打压降息，因此没有像往常一样享受到资金的包容，反而在大跌基础上再次摔得稀碎。
而如今已经不足90亿的Unity，是跌得其所，还是被错杀了？我们结合这次财报的三个问题来看一看：
1.指引的问题在哪里？
直接来看暴跌导火索——公司对Q1的收入指引为4.8~4.9亿，整体看略低于市场预期，和以往情况差不多。但这次的问题是，估值支撑业务——Grow解决方案指引Q1是环比零增长，隐含同比增速19%。
虽说公司指引与BBG预期一致（对于短期业务变化较大的公司，BBG预期一般不能完全体现资金的最新预期），但对于Unity这种买困境反转逻辑的公司来说，多头买的是“增长趋势”而非达标某个“特定值”，因此资金对Grow业务的环比增速更为看重。
财报前主流机构的预期大多在环比增速0-5%左右，而比较乐观的买方则甚至期望在Q4就能够超预期实现环比增长10%（保持Q3趋势），以及Q1继续保持5%以上环比增速（考虑季节效应，稍作放缓）。
这样从趋势上看，Unity加速反转的痕迹会更加明显。因此Q4环比增速6.3%在买方看来就已经miss了，再加上Q1仅环比持平的指引趋势，对他们来说就更加不满意了。
2.为什么资金预期这么乐观？
一般情况下，由于Q4是假日季，因此游戏行业在Q1会处于一个偏淡季的节奏，按Unity以往稳定情况下的变动幅度看，Q1环比Q4会下降约7%。因此如果预期5%的环比增速，加上季节效应的7%，还原到12%的内生增速看，等于是相比预期Q4环比增速10%继续加速了。
之所以能预想出这样美好的叙事，主要是因为Unity Vector的渠道调研表现很不错：
多个机构提到Vector的效果持续优化，客户对Unity Network Ad的预算份额有所提升（但IronSource还在拖累），预期会很快在今年推出D28优化算法（预测玩家在看到广告之后未来28天/一个月内的总体付费潜力）、将Vector进一步应用到IronSource和Tapjoy上，以及再加上去年10月Unity与Stripe之间关于绕开苹果支付的合作，因此多头无形中拔高了预期。
反过来，对短期业绩的高预期，也来自于估值倒推——为了匹配40x EV/EBITDA以上的估值，那么就需要EBITDA未来3年CAGR增速达到47%以上（0.85x EV/GAAP EBITDA-to-growth），那么总收入CAGR增速要达到15%-20%，Grow要达到25%，这个年化增速代表的是能够达到平均5%-6%的环比增速。
3.市场还在怕什么？
但一个问题是，财报因为Genie发布、Meta回归iOS应用内广告以及Cloudx的叙事，Unity已经不是40x EV/EBITDA的估值水平了。如果是因为增长未达标，就无视底部价值、直接按头百分比再挤估值水分，这就有点不理性了。
海豚君认为，短期的恐慌可能与之前多个鬼故事的演绎也不无关系。一方面财报前Unity的暴跌可能吸引了一些博弈短期反弹或财报超预期的短线资金，因此在财报表现一般后踩踏式止损。另一方面则是未来Unity究竟会不会被AI替代，担忧可能一直存在，但一份不及预期的指引让资金对Unity的成长未来不再包含充分的信心。
4.如何看Unity崩盘？：Unity的反转还在，本身脆弱情绪下的杀估值难免会过头
海豚君一般会关注几个具备前瞻景气衡量度的运营指标情况，但这次快报并未详细披露。而结合电话会信息，我们则发现实际上Unity整体上的向好趋势一直存在，只是节奏快慢的问题。
因此Q1的Grow收入环比持平，并不代表改善停止，而Create业务的回暖则也是实实在在的超出了预期。这些趋势与变化都和财报前的机构调研信息相对吻合。
（1）关于Vector的两点预期差：Vector收入占整体Grow的56%，Q4环比增速15%，Q1环比增长增速10%，1月同比增速创新高达到70%，预计年化收入超过10亿。
Grow的业务中，Vector目前主要应用在Unity Network Ads里面，这两年收下来的IronSource、Tapjoy均未应用，IronSource由于内部调整以及市场竞争的变化，虽然只占Grow整体收入的10%，但近一年一直拖累Grow增长。
从上述详细增长情况看，关于Vector D28算法优化应该要在Q1之后才能推进，这要迟于部分机构的乐观预期。与此同时，Q1还会继续受到IronSource的拖累，但也暂时未显现出Vector应用在IronSource上的迹象。
（2）Create实则明显超预期：市场太关注Grow，反而忽视了Create在Q1指引上是超预期的，背后体现的是Unity 6的快速采用，其中中国市场需求强劲。
目前Create业务已经实现non-gaap盈利，而为了应对AI的冲击，Unity选择主动转向，3月将推出AI版本，将传统引擎与AI模型结合，提供一个可以让用户通过文字生成完整的休闲游戏的工具。
总的来说，我们认为Unity的业绩固然有瑕疵，但大跌的主要原因还是当前市场对成长股、软件股的情绪太差和信心不足，市场并未打消鬼故事带来的担忧。当前估值基本只含有目前持续回暖的引擎业务，对Unity广告价值并未完全呈现：
在广告业务未有起色、引擎业务陷于泥潭中的时候，我们按照那时偏保守的估值倍数（7x PS的引擎估值和4x PS的广告），计算2026年增长情况（引擎10%增长，广告15%增长），也有110亿美元的价值。而对比现在不足90亿，实在是有点杀疯了，这基本交易于Unity至少有一块业务直接被侵蚀甚至颠覆的假设演绎下。
5.业绩指标一览
以下为详细图表：
一、Unity业务基本介绍
Unity在2023年一季度并入了IronSource经营情况，并且对细分业务的划分范围也进行了调整。新的披露结构下，分部业务从原来的三个（Create、Operate、战略）浓缩成两个（Create、Grow）。
新的Create解决方案包含了原先Create下的产品（游戏主引擎）外，还加入了原先确认在Operate中的UGS收入（Unity Game Service：针对游戏公司的全链条解决方案，帮助解决游戏开发、发行、获客运营的一揽子方案）、原Strategy的收入，但2023年起逐步关闭Profession service、Weta等产品服务；
而Grow解决方案包含了原Operate中的广告业务，以及合并IronSource的营销（主要为Aura，Luna于1Q24关闭）和游戏发行服务（Supersonic）。收入贡献分布来源于游戏开发主引擎的席位订阅收入，和负责撮合竞价的广告平台收入、游戏发行收入等。
二、详细图表
Unity三季度实现总营收5.03亿美元，同比上涨10%，小幅超出公司指引和市场预期。
细分业务来看：Create业务增长8%，Grow业务增长11%。
关于管理层对短期业绩的指引：
四季度收入、调整后利润基本符合预期——预计收入指引在4.8亿～4.9亿之间，同比增长10%-13%，稍低于预期；预计经调整EBITDA在1.05-1.1亿美元，同样略低于预期。
考虑到新管理层指引风格都偏向谨慎，因此实际表现应该更好一些，不过此前买方乐观预期也不低。
四季度Non-GAAP EBITDA利润率环比增加1.5pct，主要来自费用的优化。另外，受益于主业的改善，自由现金流达到1.2亿。
