本文来自微信公众号： 港股研究社 ，作者：港股研究社
当资本市场的情绪从“技术仰望”转向“商业兑现”，中国大模型赛道也迎来了真正意义上的分水岭。
近日，彭博社援引知情人士称，AI“六小虎”之一的阶跃星辰（StepFun）正考虑赴港IPO，计划募资约5亿美元。报道指出，公司已与潜在顾问就股权出售事宜展开磋商，最早或于今年完成上市，但发行规模与时间表仍存在变数。
如果消息最终落地，这将是继智谱AI、MiniMax之后，又一家冲击资本市场的国产大模型头部公司。一个值得追问的问题是：在技术能力仍在追赶全球前沿的当下，阶跃星辰凭什么讲好“第三股”的故事？而港股，为什么成为这批大模型公司的集体出口？
港股为何成为大模型
“决赛圈”的试金石？
从时间节点看，阶跃星辰的IPO传闻并非孤立事件，而是大模型赛道阶段性分化的产物。
过去一年，中国大模型创业公司经历了明显洗牌：一方面，腾讯、阿里巴巴等巨头在自有模型与应用层面持续加码；另一方面，独立创业公司在资本寒潮与高算力消耗的双重压力下，融资能力出现显著分层。
公开资料显示，阶跃星辰就在今年1月刚完成超50亿元人民币B+轮融资，投资方包括上海国投先导基金、国寿股权、浦东创投等产业资本，腾讯投资、启明创投、五源资本等老股东跟投。这是过去12个月中国大模型赛道单笔规模最大的融资之一。
与之对照的是港股市场对AI板块的重新定价。《界面新闻》披露，自智谱AI与MiniMax上市以来，港股投资者对大模型企业给予了显著溢价——智谱AI上市首日市值约579亿港元，随后一度突破2500亿港元；MiniMax上市首日市值达1067亿港元，亦在后续交易中冲高。这种“二级市场估值数倍于一级市场”的定价差，成为未上市公司的重要激励。
换言之，港股正在从“流动性洼地”转向“技术成长股的定价修复场”。在美元基金退出渠道受限、A股科创板审核趋严的背景下，香港成为兼顾国际资本与中国科技叙事的现实选择。
但资本窗口只是前提，真正决定企业能否在IPO后站稳脚跟的，是商业模式的确定性。
阶跃星辰押注“AI+终端”的
闭环逻辑
在技术层面，阶跃星辰成立于2023年，由前微软全球副总裁姜大昕创办。公司推出Step系列通用大模型，包括Step-1、Step-1V以及万亿参数MoE预览版Step-2，并在2026年初开源Step 3.5 Flash模型。
公开信息显示，该模型在AIME等数学基准测试中取得高分，并在OpenRouter“Fastest Models”“Trending”榜单获得较高关注度。
不过，姜大昕在公开采访中多次强调，“刷榜并非核心竞争力”，并坦承公司仍在追赶GPT-4发布初期水平。这是一种克制且理性的自我态度。
真正构成阶跃星辰差异化的，是其商业路径选择。相较于月之暗面更偏文本与全球化路线，阶跃星辰自成立之初即押注“原生多模态”与“AI+终端”。至今，其已发布22款自研基座模型，其中16款为多模态模型，并与OPPO、荣耀等手机厂商合作，公开披露装机量超过4200万台，日均服务近2000万人次。
在汽车端，阶跃星辰与吉利体系合作推出AgentOS智能座舱解决方案，相关量产车型吉利银河M9上市三个月销量近4万辆。按照公司对外表述，2026年“上车”规模预计将超过百万辆。
从商业结构看，这种“嵌入硬件出货体系”的模式，与纯API售卖或C端订阅形成鲜明对比，存在几个非常鲜明的特性，包括收入随硬件出货量增长、客户集中度高且合同周期长、可通过License、NRE等方式形成可预测现金流。
在大模型行业普遍尚未跑通盈利模式的当下，AI+终端或许是少数具备规模化复制可能的路径之一。尤其是在国内C端订阅付费意愿有限、ToB项目制扩张受限的环境下，终端设备成为“确定性入口”。
但这条路的难度同样不低。它要求企业在算法、系统工程、硬件适配、供应链协同等多维度具备复合能力。
2026年初，旷视科技联合创始人印奇出任阶跃星辰董事长，与CEO姜大昕、首席科学家张祥雨、CTO朱亦博组成核心班底。公开资料显示，张祥雨为ResNet论文核心作者之一，朱亦博具备大规模AI基础设施建设经验。某种程度上，这支团队的配置正是为“端云协同”的复杂工程做准备。
如果说第一阶段的大模型竞争是“参数竞赛”，那么第二阶段或许是“工程与落地竞赛”。
IPO不是终点，
而是时间窗口的再融资
但要理性看待的是，IPO并不意味着胜负已定。
大模型行业本质上仍处于高投入阶段。姜大昕公开表示，Scaling Law在可见未来仍有两个数量级空间，模型参数从万亿向十万亿演进，需要算力、系统、数据与算法的协同突破。这意味着持续的资本消耗与研发支出。
在这种背景下，上市更像是获取“长期筹码”的方式，而非阶段性胜利。
从资本结构角度看，一级市场投资人也需要退出通道。正如业内人士所言，“公司不急于上市，不等于投资人不需要退出。”当市场情绪回暖，成功IPO既是融资手段，也是对耐心资本的兑现。
但二级市场对模型公司的定价，已经从单纯“技术想象力”转向“收入结构与成本控制”。谁能在技术迭代的同时，证明现金流路径清晰，谁才能真正留在牌桌。
阶跃星辰的IPO传闻，本质上是一道差异化生存题。如果AI+终端模式跑通，它将成为国产大模型中最早实现规模化变现闭环的样本；如果终端整合难度超出预期，则高估值下的盈利压力将迅速显现。
港股投资者的宽容度不会无限延长。
结语
2023年是“百模大战”的元年，2024年是“能力追赶”的一年，而2026年的主题或许正在转向“商业兑现”。
当OpenAI持续推进模型迭代，当国内大厂加速应用内嵌，大模型创业公司若想独立生存，必须回答一个更现实的问题：技术窗口期内，能否建立真正的产品护城河？阶跃星辰选择的答案，是多模态+终端闭环；资本市场给出的反馈，则可能通过一场IPO定价来揭晓。