本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君
老登落幕，新科登场！今天港股“香饽饽”、中国独立模型商Minimax放榜2025年全年答卷了！只是相比于两个月4.5倍的股价，四季度业绩显得逊色多了。具体来看：
一、收入端：增速C降、B升，结构更好了？
1）收入放缓：2025年收入合计7900万美金，同比增长接近160%，看起来还在猛飙。但由此前三季度的收入已公布，由此可以推算，四季度接近2600万美金，同比增速从前9月份的175%降至130%，明显回落。
2）C降B升：“模型即收入”要跑出来了？
Minimax是中国大模型公司中，唯一一个C端全面开花但B端相对较弱的公司，市场有声音质疑在模型即产品上，MiniMax竞争力平平。但四季度的业绩证明：只要模型核心能力在，其实B、C两端变现都可以跑出样子来！
a.Minimax AI产品家族（含Minimax、视频生成海螺AI、音频生成Minimax Audio、Talkie，主要靠Talkie和海螺AI）收入小超1500万美金，同比增长从前9个月的接近150%增速砍半，回落到了82%，是增长回落的主要原因。
b.但Minimax API接口等企业服务则从前9个月的160%加速增长到了278%，单季超过1055万美金。考虑到海外整体收入并未加速，这里可以合理推测，API收入应该国内外企业客户都在加速调用。
由于API收入本质是“模型即收入”的变现模式，收入增长提升也说明企业正在用真金白银认可模型作为产品服务的本身“质价比”。
3)海外收入占比稳定在73%：MiniMax海外收入美国、新加坡和其他地区大致平均分配。前三季度海外收入占比在海螺等推动下拉升到73%之后，并未进一步拉升，而是稳在了这个位置上。
但即使如此，无论是OpenRouter上的调用量，还是实际的业绩上海外收入73%的占比，都说明MiniMax已经是一个成功出海的中国模型公司。
4）当季创收对上代模型训练投入的覆盖能力？
由于基座模型按年更新，用一年训练投入换出来的模型其实只有一年的服役期。这种情况下，模型的经济性，部分可以通过模型当年的直接、间接创收，对比上年的模型训练投入金额，来看模型的经济性。
就MiniMax而言，在公司已在快速增收的情况下，2025年创收对2024年模型训练投入的覆盖能力反而还是在下降的。很明显，在模型演进到终点之前，模型商之间仍然是“飙血”的奋战。
当然，过程中可以依赖融资能力，但未来模型实际的部署落地和变现能力会变得越来越重要。模型商要用尽一切办法创收、且收入跑得比同行更快更稳，来证明模自身模型的价值。
海豚君按照四季度对前三季收入平均值来估算，假如MiniMax在四季度2600万收入的基础上，每个季度还能增收800万，2026年收入如果能超过1.3亿美金，那么2026年收入对2025年2.5亿研发投入的覆盖能力才有希望维持在四季度的50%。
二、企业服务：降价抢市场？
由于企业服务毛利率更高（经济模型上，本质是Token推理云成本vs Minimax对Token的收费），企业客户接API基本都要付费，这块业务的毛利率是在60%以上，前三个季度更是接近70%。
但四季度MiniMax并没有因为企业服务收入的占比提升，总体毛利率大幅提高。只是从前9个月的23%修复到了30%。全年2000万，毛利率25%。
由于to C随着付费率的提升、收入的改善毛利率应该是在提升状态。海豚君合理假设从前9个月的4.7%提升到5%的话，那么企业服务收入应该是回落到了65%上下。
企业服务的毛利率回落，说明随着公司上市，MiniMax开始启动API等接口服务的商业化变现路径。未来的MiniMax应该是B、C两条腿走路的。
三、创收2600万、亏掉9200万，这已经是亏得少的模型商的样板了！
大模型业务，看着毛利率还不错，主要是因为商业模式中最大的投入——训练开支，是放在了研发支出当中。
而研发支出一项就是收入的3-5倍，所以只要还在快速用训练迭代模型，要扭亏几乎不可能（点击此处看原因）。四季度MiniMax研发支出（主要是训练开支）7250万美金，是当季收入的2.8倍。
这种情况下，即使销售支出大幅负增长（-63%yoy，公司管理层意识到AI时代用增靠模型能力，而非移动互联网时代的投放获客）、管理开支本身也不高（海豚君剔除掉上市带来的大额股权激励假设同比仅小增，这两项支出大约占到收入的70%），最终经营亏损9200万，亏损是收入的3.6倍。
全年经营亏损3.2亿美金，调回股权激励和IPO支出后的亏损仍有2.9亿，亏损率仍高达370%，这相比前三个季度的429%已是继续改善状态。
而根据海豚君的跟踪，这已经是国产大模型中亏损和亏损率都控制得非常出色的公司。
此外，媒体报道的接近19亿美金净亏损其实是噪音，主要是因为公司上市，之前可转债转股时因为公司估值膨胀带来的16亿账面亏损，无需较真。
海豚君整体观点：长线还会香下去！
经过26年1月9日上市即翻倍、2月进入春节季之后，再拉60%，上市不满一个季度的MiniMax已经是IPO价格的4.5倍。
就2025年业绩背后所显示的四季度业绩本身来看，相比之前上市资料中提交的前三季度业绩情况，并无特别惊艳的地方。
结构性的亮点主要是API等企业服务板块，MiniMax作为AI to C为主的公司，也开始大发力了。这背后虽然是公司做了一定的让利，但本身的to B能这么快增长也说明，MiniMax在群雄争霸下“模型即产品”有足够的“质价比”来吸引企业用户。
增长放缓的主要原因是AI产品收入放缓较快。在年报运营数据全不披露的情况下，海豚君推测AI原生to C产品如Talkie等，在降营销预算的情况下，本质是靠模型的大迭代和出圈来实现用户的大规模扩张的。但四季度实际并没有基座模型级别的大迭代，用户付费率并没有大幅拉升。
而从模型的发布节奏来看，四季度财报其实已经无法反映基本面：
25年四季度以来，各模态模型都在快速迭代，其中重点是26年2月的M2.5基座模型，开始主推Agent功能，侧重编程、工具调用、办公场景的应用，目标就是把AI从辅助角色变成“AI同事”。
同时，公司还接入了Agent“当红炸子鸡”OpenClaw，Tokens调用量开始大幅增长。按照最新Tokens消耗数据：
a.MiniMax M2文本模型2月日均Token消耗量已经增长到2025年12月的6倍。
b.这其中，编程套餐Coding Plan的Token消耗量增长是12月的10倍。
而2026年2月以来的涨幅，其实主要也是拉M2.5模型的消耗量预期，单月环比6倍的消耗量已经说明了新模型的成功。
当然，短期角度，由于MiniMax刚发完模型，股价已经计价了此次模型的成功。而开源竞对——DeepSeek新的基座模型发布在即（可能也会侧重编程、Agent等功能），在错位领跑当中，MiniMax可能会有回调压力。
在海豚君对模型长周期续航能力中，除了比拼模型本身的智能程度，对独立模型商而言，本身更是研发效率、现金流抗造能力和产品落地能力的比拼。
首先，在保命的“现金余额上”：IPO融资有7亿美金，四季度末现金与类现金余额接近10亿美金，在研发下一代模型上，如果按照25年2.5亿的训练投入，即使新一代模型需要更大投入，公司在研发下一代模型上，并不缺钱。
而2025年，MiniMax用428名员工，投入了大约2.5亿美金的训练支出，创造了接近8000万的收入，跑出了全球相对靠前的模型，效率已非常出众。它是国产模型当中，少有模型迭代、商业变现和执行效率能够齐头并进的公司。
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