本文来自微信公众号： 食品内参 ，作者：不浪费读者时间的
健合的业绩回暖，究竟是行业春天的预告，还是一个老牌选手在存量市场里，靠烧掉更多营销费用、背负更高负债换来的体面？
净利翻倍
昨日，健合集团发布了2025年全年业绩。
财报显示，在过去一年中，集团总收入在成人营养及护理用品、婴幼儿营养及护理用品以及宠物营养及护理用品三大业务分部的共同带动下，按呈报及同类比较基准均录得低双位数增幅。
其中，成人分部受中国内地低双位数增长及创新品类（如心血管健康、抗衰老）推动，收入增长约中单位数；婴幼儿分部录得强劲双位数增长，特别是婴幼儿配方奶粉在顺利过渡新“国标”后，增速远超行业水平；宠物分部则凭借全球高端化趋势，实现高单位数增幅，且高利润的宠物补充品持续录得中双位数的稳健增长。
在盈利能力方面，集团预期2025年经调整可比“税息折旧及摊销前利润”将较去年增长2%至6%，维持在接近中双位数的稳健水平。得益于债务结构持续优化及融资成本下降，经调整可比纯利预估将实现15%至25%的强劲增长。
截至2025年底，集团现金余额超过17亿元人民币，年内总债务降低超过6亿元人民币，去杠杆化进程显著加快。
然而，需要说明的是，公司高达400%的纯利增长本质上是建立在2024年“净亏损”的废墟之上。如果深究，你会发现这场回暖高度依赖于对高风险代购渠道的自我割离，到期债务的置换以及商誉高企。
更残酷的现实在财报之外。
国家统计局公布的数据显示，2025年全年出生人口仅为792万人，这标志着中国奶粉市场已经彻底告别了量增，进入了一个自然负增长时代。
对比2024年健合集团录得的5372万人民币净亏损，公司2025年的报表显示扭亏为盈且涨幅惊人的业绩，或许仅仅是业务“回归正轨”的余波。
更值得玩味的是，健合在2025年主动对几年前豪掷千金收购的欧洲婴儿食品品牌Good Goût进行了无形资产减值。这种减值本身并不产生现金流出，却能让报表在未来看起来更轻盈。
然而，健合的资产负债表真的轻盈了吗？
截至2025年中期，健合的商誉账面价值高达76.67亿人民币，已经超过了公司的净资产。这76.67亿是健合过去十年疯狂并购的成果，也是一颗“定时炸弹”。在Swisse、Zesty Paws这些品牌溢价收购的背后，一旦市场增速不及预期，每一分钱商誉都可能化作侵蚀利润的巨额减值。
与此同时，虽然集团在2025年拼命优化债务结构，完成了对2026年到期、价值约21.38亿人民币优先票据的再融资，但其利息开支依然沉重。在2025年上半年，其融资成本就从4.3亿人民币升至5.8亿人民币。
在亏损边缘反复横跳、背负巨额利息、商誉比净资产还高的公司，说自己“回暖”了，或许并不简单。
值得注意的是，健合旗下的合生元（Biostime）在2025年确实打了一场漂亮的翻身仗。中国内地婴幼儿配方奶粉销售额在前三季度同比增长35.2%，这在全行业零售额几乎停滞（仅微增0.2%）的背景下，显得较为亮眼。
但这种增长并非源于行业复苏。2024年“新国标”执行后的渠道清理，让大量腰部以下的小品牌彻底消失。合生元作为第一批过审的高端玩家，承接了这部分腾出的渠道真空。简单来说，这不是蛋糕变大了，而是吃蛋糕的人变少了。
更重要的是，为了守住这块市场，健合支付了昂贵的代价。2025年上半年，健合的销售及分销成本攀升至29.71亿元，同比增长12%，而研发开支占比却在下滑。这种“重营销、轻研发”的路径，在面对伊利和飞鹤这种巨无霸时，显得尤为危险。
2025年，中国奶粉行业的竞争已经不再是产品维度的竞争，而是“财力”的博弈。飞鹤掏出了12亿人民币搞生育补贴，伊利迅速跟进16亿。这种直接给消费者发钱的策略，本质上是用利润换份额。
合生元虽然在超高端市场占据了17.3%的历史新高份额，但它面临的是一个越来越缩小的池子。人口出生率的下滑，意味着即便合生元能把每一个新生儿都变成客户，天花板也已经肉眼可见。
当伊利通过收购澳优补齐了羊奶粉短板，并利用全产业链优势开启“降维打击”时，合生元这种依赖高端溢价和营销轰炸的模式，还能支撑多久？财报中提到的BNC（婴幼儿营养）分部双位数增长，更像是巨头清场后留下的最后一抹余温，而非长期繁荣的起点。
继续内卷
在健合的叙事里，Swisse永远是那个拯救财报的“全村希望”。2025年，以Swisse为核心的成人营养板块（ANC）营收占比已经达到64.5%，成为集团绝对的支柱。
但Swisse的增长路径正在经历一场痛苦的转型。过去，Swisse是代购手中的理财产品，澳新市场的出口额曾一度占据其半壁江山。但在2025年，健合主动降低了企业代购的优先级。结果是明显的：澳新市场整体收入录得双位数下滑，而中国直营市场的收入却实现了两位数增长。
这种转型的本质是“由易入难”。代购是低成本、高毛利的野蛮生长，而直营电商则意味着要在抖音、天猫的流量里持续烧钱。
Swisse中国在2025年前三季度的营收增长了15.7%，其中抖音渠道涨幅高达77.7%。看起来很美，但代价是Swisse必须不断推出像Swisse PLUS这样单价更高、功效更玄学的“口服抗衰”产品来维持利润。利用NAD+、麦角硫因这些概念收割中产阶级的“抗衰焦虑”，成为Swisse在中国维持溢价的关键。
但问题在于，补剂市场正变得像奶粉一样拥挤。当汤臣倍健、甚至药企背景的玩家都开始进入抗衰赛道时，Swisse那种依靠“海外进口”光环和明星代言构建的品牌壁垒，正在被无限的促销和直播间的话术“磨损”。
在健合的组织架构里，前宝洁高管李凤婷（Phoebe Li）的出现，曾被视为健合走向“精细化运营”的信号。她为2025年的中国区定下了120亿人民币的营收目标。
然而，这一目标完成得异常艰辛。2025年前三季度，中国区收入约为76.72亿人民币，完成率不足65%。这意味着在第四季度，李凤婷的团队需要完成超过40亿的销售额。在双十一已经日益疲软的当下，这几乎是一个不可能完成的任务。
从早年的“奶粉+益生菌”双轮驱动，到后来的“全球家庭健康”，再到现在把宝全部押在保健品和宠物赛道上。健合一直在寻找避风港，但每一个避风港都很快变成了红海。
即便是被寄予厚望的宠物营养板块（PNC），也远非想象中那样轻松。虽然Zesty Paws和素力高（Solid Gold）在2025年表现稳健，但宠物补充品这个赛道的规模依然太小，且竞争格局极为零散。指望靠狗饼干和宠物益生菌来对冲奶粉行业的崩塌，更像是一种财务上的心理安慰。
健合集团2025年年报，显示出这家公司在出生率腰斩、债务压顶、竞争内卷的极端环境下，如何通过极致的财务操盘和渠道收割，强行拉出一条上升曲线。然而，靠并购做大规模、靠营销维持溢价、靠人口红利躺赢的时代已经结束了。