本文来自微信公众号： 明亮公司 ，作者：主编24小时在线
2026年初以来，软件股剧烈回调，市场主流叙事直指“AI将杀死传统SaaS”。
近日，全球最的PE之一Thoma Bravo（下称“TB”）在迈阿密年度LP会议上再次唱多SaaS，管理合伙人Holden Spaht在他的社交媒体上分享了6张在LP大会上的PPT。
Holden Spaht在社交媒体上指出，上市SaaS公司收入增速仍是标普500非科技公司的近3倍，毛利率与收入稳定性远超同行，当前估值与基本面背离是市场对AI颠覆的“过度修正”。
“我们认为，它又走向了另一端——基于对AI颠覆的担忧进行过度修正，而这种担忧并未在软件企业的实际经营表现中得到充分验证。对于足够自律、敢于行动的投资者来说，这反而创造了一个重要的买入机会。”
Holden Spaht认为，软件行业的基本面并没有像市场想象中那样恶化，但估值已经因为利率与AI焦虑而显著压缩；真正重要的，不是“要不要投软件”，而是“投什么样的软件”。
“AI带来的颠覆是真实且深远的，但并非所有软件公司承受的下行风险都相同。那些面向通用型知识领域、工作流较为简单、监管要求较轻、客户切换成本有限的公司，确实更容易受到冲击。这类公司并不符合我们的投资框架，我们认为它们不应出现在我们的投资组合中。”Holden Spaht写道。
Thoma Bravo由Carl Thoma与Orlando Bravo于2008年正式组建，前身可追溯至1981年Golder Thoma&Co.，如今管理资产规模超1830亿美元，持有约80家企业软件组合公司，总交易超580笔、代表性聚合价值超3050亿美元。该公司以企业软件“buy-and-build”策略著称，深耕应用软件、基础设施、网络安全等领域。
以下为Holden Spaht分享的6张PPT：
TB认为软件公司的增长、毛利率和收入可见性显著优于其他（传统）行业。LTM收入增长约17%，非科技标普500约6%；毛利率约74%对43%；很多软件公司80%-95%收入为经常性，下一年收入大部分今天已可见。全球软件支出超1万亿美元，近年持续双位数增长。
从这页PPT来看，TB再次指出软件商业模式的核心优势：高增长、高毛利、高确定性——尽管市场情绪悲观，但软件基本面并未恶化，仍明显优于多数传统行业。
随后，TB在指出，长期以来，软件板块通常以高于标普500的估值交易；但到2025/2026，软件与服务板块相对标普500的远期市盈率溢价转为折价。PPT中指出：这是自全球金融危机以来，软件板块第二次相对标普500出现折价，意味着软件资产正在“打折出售”。
这页核心是“估值错位”。市场对软件的悲观预期已压低价格，但这未必反映真实经营质量。对私募股权和长期投资者而言，这种历史罕见的折价，往往意味着逆向布局机会。
分享的第3页PPT，TB将标题定为“估值压缩，而基本面改善”。左侧指出二级市场现状：基本面改善、估值压缩、两者出现背离。右侧TB观点：并非所有软件公司都一样，业务耐久性比市场情绪更重要，市场错配创造机会。
这页其实还是在表达，软件企业的经营质量并未同步恶化，但EV/FCF估值倍数下来了。
这页某种程度上体现这种主张：市场把整个软件当做一个整体来卖空，但真正应该区分公司质量。高质量软件公司若被一并错杀，就会形成可投资的价差空间。
第4页，更脆弱的软件通常处于：低监管、可容错、低失败成本、简单流程、通用知识、公共数据、单点工具。更具防御性的则是：强监管、零容错、高失败成本、复杂关键流程、深度行业知识、专有数据/Know-how、嵌入式平台。
真正容易被替代的是浅层工具型产品；而深度嵌入企业关键流程的软件，反而可能借助AI进一步强化护城河。这也是其筛选投资标的的重要框架。
Agentic AI有望创造约3万亿美元的新增应用层收入，而当前全球软件支出约1.4万亿美元，潜在增量超过现有市场两倍。这也就是说，AI不只是威胁，也可能带来巨大新增市场。
分享的最后一页，TB引用了一份企业软件买家调研，其中63%受访者认为现有软件供应商通常会成为生成式AI的受益者，29%认为影响中性，只有8%认为现有供应商会成为输家。TB据此判断，AI带来的收益更可能流向拥有规模化平台和稳定客户关系的既有厂商。
也就是说，企业客户并不普遍认为AI会颠覆现有软件格局，反而更相信头部厂商会率先兑现AI价值。原因在于现有的软件已嵌入客户工作流，具备渠道、数据、部署和合规优势，更容易把AI能力商业化。